A股回调：上车还是下车？

7月以来，A股各主要指数放量快速上涨后，近两个交易日有所调整（见图1），高涨的市场情绪开始摇摆：这是股市的正常调整（意味着上车），还是牛市结束的前奏（意味着下车）？

下面，和大家分享我们的观点。

从历史看，牛市的路都是曲折的

我们来看最近的两轮牛市。第一轮是从2005年的7月至2007年的10月，上证综指从998点一路攀升到6124点，但从图2可以看出，在这一轮牛市中，上证指数至少经历了4次比较明显的阶段性回调。第二轮是从2014年的7月到2015年的6月，上证综指从1990多点上涨到5178点，期间也经历了程度不等的多次调整。

综合历次牛市的数据，这两个交易日的小幅调整，更像是市场快速上冲后的正常回调。

这一轮牛市的特点和根基

当前的市场是不是牛市，答案是毫无疑问的，从各项技术指标看，当前市场至少是一个技术性牛市。从各个指数（图3）和行业（图4）的涨跌情况来看，这一轮牛市的结构分化特征非常明显，但7月以来先前表现较弱的指数和行业有较为明显的补涨。

从图3可以看出，7月之前A股各主要指数的涨跌差异很大，表现最好的是创业板指，表现最差的是上证综指，7月以来表现较弱的指数有补涨，但综合今年以来的情况看，A股指数的分化还是比较明显，成长风格明显占优。

再来看行业，从图4可以看出，今年以来表现最好的行业是医药生物、食品医疗、电子和计算机，7月以来补涨最为明显的是非银、有色和国防军工。

回顾2017年至今的A股走势，有两个非常清晰的主线：一个是价值发现，另一个是科技走牛。两条主线带动消费股、科技股和医药股（综合了消费和科技两大元素）轮番上涨。

消费股上涨的底层逻辑是非常坚实的，随着居民财富的累积，消费代替投资成为驱动我国经济增长的主引擎，2017年我国已超过美国成为全球第一大消费市场，消费领域的龙头公司体量大、成长快，尽享市场的红利，但在彼时的A股，这类公司的价值并未被充分发现。随着A股的双向开放，越来越多的外资开始配置A股，具有全球比较优势且价值被低估的消费股雀屏中选并带动内资跟投，消费股迎来估值和盈利的戴维斯双击，一路上涨。

科技股的上涨是另一个故事，科技股上涨是政策红利（以科创企业为重点扶持对象的资本市场改革）和工程师红利共振的结果。

7月A股快速上涨使得市场发展的主线有了一些变化。7月份A股快速上涨的驱动因素之一是宽货币，A股如舟，资本似水，水涨则船高，资金涌入导致A股估值提升、“水牛”成形；另一个因素我们认为是政策层面的，证据就是以券商为代表的非银金融的迅猛补涨和科创板、创业板的持续上涨。因此，本轮的牛市是一个政策市，也是一个资金市。

后市展望：注意“点刹”效应

市场当下最关心两个问题：一是后市如何走，是快牛、慢牛还是不牛了？二是市场的主线是什么？是否有风格上的转换？是消费股、科技股、医药股的风继续吹？还是金融股、周期股的春天到了？

首先回答第一个问题，我们认为无论从资金还是从政策方面看，都无法支持快牛，更可能是一个进二退一的慢牛格局。

从资金方面看，10年期国债利率在二季度初期曾有短暂的快速回落，跌入2%-2.5%的区间，后又明显回升，我们预计三季度将在2.6%-3.1%这个区间震荡，显示央行在货币宽松方面非常谨慎。

从复工复产以及经济复苏方面看，因为疫情的有效控制、医疗物资出口和报复性消费等诸多积极因素的影响，经济V型反弹，但三季度经济复苏会面临一些结构性因素的制约，复苏的势头可能会趋缓。

最后是快牛并不利于资本市场改革的有序推进和改革目的的达成，一旦市场出现快牛的苗头和趋势，监管层将会通过“点刹”的方式给予有力的提醒，上周证监会对配资出手是一个明显的例子。

当前的宏观环境可用“宽信用、低通胀、强改革”来形容，这种市场格局比较有利于成长股和券商等特定行业的金融股。与此同时，新冠疫情的发展仍有巨大的不确定性，加上之前基金在消费股上抱团非常明显，业绩确定性比较强的消费股可能仍会受资本的追捧。