纽交所再次提交DPO提案，金融市场要进入“去投行化”时代了吗？

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6月22日，纽交所向美国证监会提交了IPO上市规则修订文案，敦促美国证监会允许企业在上市过程中直接向投资者融资，也就是直接公开发行股票DPO(Direct Public Offering) 。

此举一旦通过，将改变现有金融市场的规则，不仅从上市流程上或使资本市场更加高效、多元，也将改变以投资银行为代表的在IPO发行承销、企业上市中扮演重要角色的资本市场中间人，从而大幅缩减企业上市成本。

企业如何通过DPO融资上市？

DPO上市流程中，企业的准备时间往往从几天到几个月不等。

在准备阶段，企业将起草一份招股说明书，对发行人、发行股票的基本信息提供详尽披露。除了普通股以外，企业还可以通过DPO发行优先股、REITs、债券等证券类型。

除此之外，企业还可以自行选择广告、市场营销渠道。常见的广告渠道有召开潜在投资者会议、社交媒体广告投放、报刊杂志、电话推销等。

在正式发行前，企业需要向立法机构提交法律合规文件、正式招股说明书、公司条例、当期财务报表、以及其他能够展示企业实际经营状况的文件。

通常，企业所在州的立法机构会在两周至两个月内发布许可。而实行DPO上市的企业并不需要向SEC提交注册申请。

当企业获得DPO发行许可后，除普通投资者外，企业的客户、供应商、员工等都可以作为投资人投资该企业股票。而当所有股票都被售出，或抵达成交期限时，该发行将告一段落。

而与传统IPO上市的企业不同的是，通过DPO发行的股票通常不能在纽交所、纳斯达克等平台进行交易，而只能进行场外交易（OTC Markets）。因此，交易DPO股票后或需要应对一些潜在流动性风险。

相较于传统的IPO发行，当企业通过直接公开发行股票的方式融资时，企业将在此过程中获得更大灵活度和掌控权。

由于企业在DPO过程中不受银行和风投机构的相关资金规定限制，上市条款如股价、最低投资金额、允许投资时期等可以完全由企业自行决定，最终上市相关指标也会更加利好于企业。

DPO上市的企业都怎么样了？

在美国，为大众所熟知的Ben & Jerry’s 冰淇淋就曾是最早发行DPO的企业之一。

1984年，该品牌创始人Ben Colen和Jerry Greenfield由于急需资金扩展其冰淇淋生意，二人在当地报纸发售了每股 $10.50美金，12股起购的股权。一年内，该冰淇淋品牌就募集到了75万美元。

而让DPO上市形式为大众所熟知的还要数美国两家科技巨头Spotify和Slack的DPO成功融资案例。

2018年，美国著名音乐流媒体软件Spotify通过发行DPO筹集了资金。

选择IPO的企业大多以募集资金为首要目标，但选择DPO的企业往往都有资金之外的其他考量。

在哈佛法学院曾为Spotify上市撰写的案例中可以看出，2017年5月，Spotify曾表示其想为现有股东所持有的股票增加流动性，但却不希望募集新资本或其他交易条款限制。同时，希望该公司股份能够面向公众进行出售，以确保其现有股东能在成功上市后马上进行交易。最后，该公司希望能在其整个上市流程中尽可能的保证公开、透明，从而让市场发掘其股票价值的潜力。

长久以来，私人控股公司的股东都面临着股票流动性难题。即便是通过IPO上市的企业，其股票持有者仍然需要遵守180天的交易锁定协议，在该时间段内不得售卖所持有的股票，从而保证市场上的股价稳定性。但科技公司若通过DPO上市，则合理有效地解决了该难题。

2019年，软件公司Slack也通过DPO的形式以$38.50美金开市，而该价格比纽交所所给出的参考价格$26美金高出了48%。

随着科技巨头通过DPO融资的案例为大众所熟知，越来越多的科技创业型公司、中小型企业在2020年给予了DPO上市更多的思考与关注。

资本市场或向“去投行化”变革

削弱投资银行在企业上市流程中的作用和影响，并不是一个新鲜的概念。

从一个全局观来看资本市场，我们在今日看到的金融改革与金融创新的背后，是已成规矩的流程和强大的科技做支撑。

从过去两年间迅猛走进人们视线的加密货币、去中心化技术，到如今各行各业触手可及的科技创新产品，无一不在拉近需求与供给的距离，中间商被逐渐淡化甚至消除，市场变得更加有效率。而金融市场的游戏规则，也不得不向这个趋势转型。

在上市过程中占据主动权，使投行变成配角，是科技公司带的好头。

2004年，谷歌上市就是这样一个典范。

与传统的明星企业委任顶级投行促成上市不同，谷歌曾为上市召集、甄选了包括人们所熟知的高盛、摩根斯坦利、花旗银行等10多家当时的顶级投行，并对这些投行的资质进行逐一考察。

这一甄选过程虽然引起了很多当时华尔街顶级投行不满，但因为其承销费用高达一亿美金，且谷歌当时已作为潜在科技优质股崭露头角，投行们还是配合了谷歌的背景调研、调查问卷等一系列流程。

但真的彻底打破了传统IPO上市流程的，还要数谷歌对于传统上市环节的改革和对传统IPO定价等金融考量的颠覆。

与传统的投行路演、询价不同，谷歌作为科技企业，在上市申请中详细指出其需要融资27.18281828亿美金的目标，并指出其期望的每股价格区间为108-135美金，掌握了其股票发行中的定价权。

在较低股价有利于投行和股票发行的大环境中，谷歌的自身定价要远远高于业内水平，也大大削弱了投行在发行承销过程中的作用。也正因如此，投行在此过程中所得到的实际佣金要远远少于传统上市流程中其所能获得的收益。

最终以$85美金于2004年上市的谷歌，如今已成为了每股将近$1500美金的超级科技股。

谷歌的成功上市标志着以资本为核心的时代正在被颠覆，而近些年的科技巨头无不在上市过程中通过谈判为自己谋得了更多的灵活性和股份权益。

正如投资圈的那句流传很广的段子所说，从前是项目找钱，如今是钱找项目。

虽然现阶段的企业IPO融资上市还要大规模依赖投资银行，但企业在上市过程中不断提升的话语权、DPO提案所提供的新上市路径，无疑不在将上市融资这一战略选择带入一个去中间商时代。

良好的企业运营状况，创新的企业经营理念，卓越的企业家视野，不仅能够在长线的维度上迅速积聚资本，也能在积聚基本的过程中占据主动权，不为资本改变企业的预定航线。

DPO对中概股而言意味着什么？

DPO上市所带给企业的好处是显而易见的。除了大量减少上市成本、实现立竿见影的流动性外，由于DPO不需发行新股，也就不会对现有股权产生稀释。

2019年，作为一家服务于中国房地产市场的大数据、创新技术公司，中指控股采用了DPO方式在纳斯达克挂牌，成为纳斯达克历史上第一家通过DPO方式上市的中国公司。

然而游戏规则一旦成文，中概股是否会广泛尝试DPO，或许还有待考量。

首先是上市动机方面的考量。

尝试以直接公开发行的方式上市的企业，通常是美国一些成熟的科技巨头。这些企业在公开上市以前，或许都在私募、风投和其他投资者的金池里如鱼得水了很久。选择DPO 上市，目的往往不是融资，这与赴美上市的中概股的初衷是有较大出入的。

另一方面，是信息公开方面的考量。

在美国，选择通过DPO上市的企业，往往是能够支持网络公示、确保企业相关运营信息公开透明的科技巨头。

虽然美国证监会对该方式上市有一些更为灵活的豁免条款，但在中概股饱受信任风波的当下，面对美国资本市场，中概股的信息披露俨然是一个复杂而敏感的话题。

而长久来看，DPO所为企业、投资者带来了便捷、效率，也注定会为中概股这个群体注入活力，提供选项，并引发新的战略思考。

若美国证监会此次通过提议，也势必在清理一切障碍、为中概股回归铺垫的大局势下，为中国证券交易市场的立法和创新提供新思路。