新股评级 | 思摩尔（6969.HK）：电子烟第一股，监管政策仍是行业发展的黑天鹅

今天为大家带来思摩尔的新股评级。本评级主要围绕基本盘、实操盘两大维度，针对目标公司各项核心指标进行打分评级，满分为 10 分，各指标单独评分，按“(权重占比*分数)之和” 计算，最终结果按照四舍五入得到。

新股研究根据已公开数据及独家的内部评级体系，给予思摩尔的新股综合评估分数为8.0，满分为 10 分，如下图：

思摩尔新股评级详解：

一、行业前景 9分

由于传统烟草对健康会产生损害，以“减害”作为卖点的新型烟草迅速崛起。根据思摩尔招股书中披露的Frost Sullivan统计的数据，按收益划分的全球烟草制品的市场规模由2014年的7157亿美元以复合年增长率3.9%增加至2019年的8654亿美元。在全球日益严格的控烟政策影响下，传统烟草的出货量将持续下滑，而卷烟零售价格上涨及新型烟草的推广将抵销传统烟草整体出货量下滑的影响。2014年至2019年，传统烟草收益的年复合增长率为3.2%，而电子烟的复合增长率高达24.2%。全球烟草市场聚集众多大型烟草公司,包括中国烟草总公司、菲利普·莫里斯、英美烟草、日本烟草及美国雷诺烟草。这些烟草行业的大玩家们均已对新兴的电子烟或加热不燃烧设备业务进行布局。

电子烟的全球市场份额持续显著提升。卷烟仍然在所有烟草制品中占据绝对主导的地位， 2019年的全球市场份额为88.2%。然而电子烟及加热不燃烧设备日益风靡全球，高速增长的趋势明显。电子烟及加热不燃烧设备市场随着相关技术日趋成熟及行业巨头进一步投资该等市场，预期将进一步扩大。预计2019年至2024年，电子烟的销售额年复合增长率为24.9%。预期电子烟的市占率将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3% ，而同期的加热不燃烧设备的市占率将由0.7%增加至2.7%。值得注意的是，传统卷烟的全球市场份额预计将由2014年的91.2%下降至2024年的82.0%。作为烟草行业研发的新焦点，新兴烟草（电子烟和加热不燃烧）被视为传统烟草制品的理想替代物，日益占据更大的市场份额。新兴烟草替代传统烟草的趋势明显。

二、市场地位 8分

2012年起思摩尔就开始布局雾化技术，据Frost Sullivan调研数据显示，2019年时思摩尔已经是全球最大的电子雾化科技解决方案提供商，市场份额达到16.5%。目前行业CR5仅为30%，仍有极大的整合空间。

三、成长潜力 8分

思摩尔的营收从2016年的7.1亿元增长至2019年的76.1亿元，3年10倍；净利润从2016年的1.06亿元暴涨至2019年的21.7亿元，3年20倍；毛利率和净利率也分别从24.3%和15%提高至44%和28.6%。

目前思摩尔业务主要分为两大板块，以ODM模式为烟草公司和独立电子雾化公司设计制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，以及向零售客户制造、销售自有品牌开放式电子雾化设备，2019年，向企业客户销售额占思摩尔总收入86%以上。

美国是全球电子烟最大的消费市场，独占43%的市场，因此不仅尼古丁盐诞生在美国，思摩尔也将美国设定为主要销售市场。

虽然直接销往美国的产品占比从2016年50.1%下降至2019年21.8%，但同时香港地区收益占比则从8.6%增长至26.4%，而由于2018年10月之后，香港一直处于电子烟禁售状态中，只豁免过境物品及航空转运货物，因此思摩尔在香港的收益以再出口或转运为主，并且其中约93.4%的产品发往美国。

换句话说，思摩尔2016-2019年直接和间接向美国销售产品获得的收益分别占全年总收入的55.4%、49.9%、52.4%和46.5%，基本每年半数左右的营收都来自美国市场。

另一方面，近年思摩尔也开始加大对国内市场的投入，2019年中国已是第二大收益来源国，年复合增长率达到136.43%，并逐渐与日本等国家拉开差距。

未来推动公司业绩增长的主要动力仍将是行业的高速发展。

四、公司治理 7分

公司实际拥有人不明，持股情况不明。

公司董事会由三名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事组成，

五、财务质量 9分

含有陶瓷加热技术的电子雾化设备拥有最高的毛利率，达到50.5%，并带动整体毛利率增长。虽然思摩尔有向零售客户销售的自有品牌，但企业客户的销售额依然占8成以上，因此，在Feelm的加持下，面向企业客户销售的毛利率由21%增长到45.5%，从而导致净利润的大幅增加。

公司现金流健康， 2016-2019年经营性现金流净额占净利润的比例分别为1.22、2.32、1.31、1.01。

资产负债方面，公司账上现金及现金等价物总额约7亿元，短期借款约3.7亿，长期有息借款约2.3亿。公司资产负债健康，现金充裕，IPO后将进一步增强资金实力。

六、基石投资者（10%）无

未设基石投资者，差的企业没有基石可以说是没有实力，但好的企业没有基石，则可能是有信心不需要基石护盘，该项分数占比分配给保荐人。

七、保荐人（15%）8

中信证券可以算是内地最顶级的投行，但近一年内参与的移卡、心动公司、中智全球的首日表现只能说中规中矩。

八、估值（10%）7

按发行价12.4港币计算，静态PE约为30x，在港股中不算便宜，上市首日表现难料。

九、打新氛围（10%）8

目前新股市场行情有所好转，网易、京东回归港股，上市首日均以上涨收尾，带动了市场的打新氛围。

十、会员推荐度（5%）8

该指标属于独家创新指标，由综合运用了先进的大数据和云计算技术，通过数十万级用户的点击查看、互联网真实投票及关联性数据统计得出。目前，思摩尔在“会员推荐度”获得8分的会员推荐评价，该数据表示大部分专业的投资者对此表示看好。