低垂的果实：深度剖析中国建筑，把握低估值蓝筹股的确定性机会
中国建筑是目前国内建筑行业体量最大的一个上市公司。
首先我们来梳理一下这个公司的大概情况和历史沿革：
中国建筑的母公司为中国建筑工程总公司，2007年12月8日由中国建筑工程总公司、中国石油天然气集团公司、中国中化集团公司及宝钢集团有限公司作为原始股东，于北京成立了中国建筑股份有限公司。2009年7月29日在上交所上市，发行初的市值为1254亿元，目前市值为2144亿元，10年间市值增加了将近一倍。而这期间中国建筑的总资产增加了将近7倍。
自上市以来，公司营业总收入增长了5.5倍，净利润增长了7倍，净利润率呈缓慢增长的趋势，总体上比较稳健。
在公司上市前，中国建筑工程总公司持股94%，中国石油天然气集团公司、宝钢集团有限公司、中国中化集团公司分别持股2%。
经过多年的股权变化，现今前十大股东中，中国建筑集团占比56.30%、安邦人寿保险占比7.02%、中国证券金融股份占比3%、香港中央结算有限公司占比2.89%、中央汇金资产管理有限责任公司占比1.42%、GIC PRIVATE LIMITED占比0.69%、交通银行基金占比0.4%、中国工商银行基金占比0.4%、招商银行基金占比0.19%、中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞基金占比0.16%。前十大股东占总股本的72.47%。
公司主要的经营业务包括房建、基建、地产和设计。
其中房建业务的营收额度最大，但是毛利率偏低，公司毛利润的主要来源是地产业务，其次才是房建、基建等业务。
根据业务类型的不同，公司分为5个事业部门：建筑事业部、海外事业部、房地产事业部、基础设施事业部以及设计勘察业务部。
建筑事业部
中国建筑的业务主要是以子公司为经营平台。房屋建筑工程板块的子公司主要是中建一局到八局（均为全资控股子公司）、中国建筑国际（中建对其持股64.66%）和中建新疆建工（持股比例85%）。
中国建筑的建筑施工业务旗下公司中规模和盈利能力基本成正比，主要以中建三局、中建八局、中建国际为首。
基础设施建设与投资板块的子公司主要是中建基础、中建方程和中建港航局，前两者均为全资控股，中建港航局公司持股70%；房地产开发与投资板块的子公司主要是中国海外集团有限公司和中国中建地产有限公司。
海外事业部
中国海外集团有限公司是一家在香港设立的公司，属于全资控股子公司，主要生产经营地在中国内地、港澳地区、印度等地。
中海集团目前拥有五家上市公司：中国海外发展有限公司（00688.HK）持股比例51.23%、中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）持股比例64.66%、中海物业集团有限公司（02669.HK）持股比例56.02%、中国海外宏洋集团有限公司（00081.HK）中国海外持股38.32%、中国建筑兴业集团有限公司（00830.HK）中国建筑国际对其持股74.06%。
中国海外发展有限公司和中国海外宏洋集团有限公司的主营业务均为地产业务，中国建筑国际集团有限公司和中国建筑兴业集团有限公司的主营业务为房建和基建业务。
房地产事业部
中国中建地产有限公司也是其全资子公司，主要生产经营地在中国境内。中海地产以中国内地经济较发达的一二线城市，以及港澳地区开发的中高档住宅为主；而中建地产在发展初期主要将业务集中在二线城市的周边地区，以及三、四线城市的中低档住宅区。
基础设施事业部
国际工程承包板块的子公司主要是中建国际建设有限公司和专门从事某一海外地区的子公司，此公司也为公司的全资子公司。主要业务为房屋建设施工总承包，主要生产经营地为境内和海外。公司境外收入占总收入的份额并不是很大，且占比也并不稳定。
设计勘察业务部
设计勘察板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成。
对于体量如此庞杂的一间公司，如果事无巨细的进行分析，恐怕几万字的篇幅也未必能够尽述。
下面仅就一些核心要点进行分析：
一、现金流问题
面对建筑行业的公司，首先想到的就是它的现金流。因为建筑类企业在现金流方面通常都有两个痛点：
大量应收账款挂账无法快速回收，导致企业现金流入延迟；
企业为承揽工程垫资，导致大量资金被占用。中国建筑2019年的经营性现金流净额为-342亿元，稍显“触目惊心”。
通过查看近几年公司的财务报表后发现：当经营性应收项目的增加额大于经营性应付项目的增加额时，企业经营性现金流就会变负，而其他项目对现金流的影响相对来说就不是很大。
会计在计算现金流的时候，不是记载公司每天的流水账，而是用净利润加上会计期间计算净利润时减去的各项费用（实际并没有支出），减去计算净利润时加上各项收入（实际并没有收到的钱）。
从上图现金流的计算方式就可以看出，经营性应收/应付项目的增加对现金流的影响是巨大的，相比较而言，其他项就显得不那么重要了（此处只列举了2018、2019年的现金流状况，但公司其他年份的现金流同样也存在此种情形）。
这一现象说明公司的现金流确实有些紧张，而这是公司每年都要面对的问题。在日常经营过程中如何调度资源，合理使用资金就显得尤为重要。这不仅仅是中建的劣势，也是建筑行业中各个企业都要面对的问题，只不过在这个问题上中国建筑表现得更加明显。
二、负债问题
建筑类企业的另一个问题是它的负债。因为建筑企业通常会有垫资的情况，而且它本身的现金流也不太好，再加上此业务的回款周期比较长，所以高负债也是建筑行业的常态了。
建筑行业主要企业的有息负债占总资产的情况
相对于行业其他企业来说，中国建筑的有息负债率并不是很高。
因为有相对较高的负债率，所以一个公司如果能取得比其他公司较低的融资成本将会有绝对的竞争优势。
本文选用的融资成本的计算方式：
根据上述计算方式，得出中国建筑的平均融资成本约为4.47%；中国中铁的平均融资成本约为3%；中国交建的平均融资成本约为4.28%；中国铁建的平均融资成本约为5.51%。因为以上都是央企，所以融资成本相对于别的所有制企业要低的多。在同行业同制度的企业中，中建的融资成本并没有很大的优势，基本处于平均水平。
根据2019年年报中展示的负债结构，经营性负债占较大部分，主要为应付工程及房地产开发款、应付购货款、预售房产款（合同负债）、应付保证金和项目融资款。
截止到期末：
预售房产款为171,677,198千元，比上年增加90,038,478千元，公司公示房地产业务期内，合同销售额为3826亿元人民币，其中中海地产占比69.76%。有息负债主要以长期借款和长期债券为主。
货币资金为292,441,419千元，其中不受限的货币资金为273,466,757千元。前面算到，公司每年的融资成本平均为21,064,172千元，不到公司可用资金的10%。
从这个角度来看，公司的偿债能力还是比较高的。但在附注中，公司披露1年内到期的金融负债高达753,351,743千元（其中占比最大的是应付账款，占比为65.46%），相当于公司2019年度53%的营业收入，如若公司资金周转不灵，此处也可能是一个极大的威胁。
三、资产分析
根据公司2019年财报进行资产结构的分析：
公司流动资产的占比要比非流动资产大。公司的货币资金相对于上年有所减少，但基本能维持日常的经营，其中因准备金和保证金等原因而受限的货币资金占比为6.49%。
公司的应收账款中大部分是1年以内的账款，占比为72.52%，计提的坏账准备占总应收款的13.39%。同期中国中铁1年期应收款占比78.64%，计提坏账准备5.52%；中国交建1年期应收款占比66.77%，计提坏账准备12.63%；中国铁建1年期应收款占比77.6%，计提坏账准备5.57%。
在基本相同的账期结构中，中建计提坏账准备的额度要比同行业其他公司大很多；在公司的应收对象中，应收其他客户占比最大。相比于其他公司大部分应收账款的对象为地方政府来说，中建应收账款可回收能力就要比其他公司弱一些。
公司计提大额的坏账准备看似情有可原，但若公司能保证应收账款的回收程度，那公司的利润和现金流就存在被低估的可能。
其他应收款中占比较大的是应收保证金、备用金和应收代垫款，合计占比为67.74%。
截止到2019年末，合同资产总计326,088,750千元，主要为工程承包项目合同资产。
长期应收款主要由PPP项目应收款、应收BT项目款、土地一级开发款、应收其他基建项目款构成。
存货中，房地产开发成本（在开发，但未完工的地产）占大多部分，账面价值489,478,279千元，占比为83.94%。房地产开发产品（已开发，还未结算的地产）账面价值67,414,180千元，占比11.56%。
整个资产结构中，占比最大的就是房地产开发成本，大多数房地产项目的竣工时间在2020年——2022年，最近两年竣工的项目有望带来巨大的销售收入（房地产开发产品基本都已在2019年竣工完成）。
公司经营性应收项目（应收账款+其他应收款+长期应收款+合同资产）大约为6981亿，而2019年公司的营业收入是14,198亿元，相当于公司全年收入的49.17%。同一时期，同指标的中国中铁占37.89%，中国铁建占32%。
与同业其他建筑公司相比，中国建筑房建业务的应收项目占比相对来说较大。在经营性应收项目中，合同资产和应收款项的额度相差不多，应收项目额度总计371,974,058千元。
四、分部业务
公司的业务主要有五部分：房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、设计勘察和其他。
从营收上看，房建是营收最多的，因为毛利率较低，其获得的利润总额并不是最大的。
分业务来看，公司房建业务的管理费用最多，房建和基建的销售费用基本可以忽略。而房地产业务就需要高额的销售费用，同时产生了较高的纳税金额。
从分部业务历年利润走向图可以看出，公司房地产利润占比和增速都是最大的，其走势也呈现向上浮动的趋势。
相比之下房建业务走势疲软，历年的利润额并没有太大的变化，结合上图样本企业营收和利润总额变化趋势来看，公司2015年-2018年期间的利润走向基本和图中所示一致。
这说明公司的房建业务是符合市场整体变化趋势的，现今受到宏观经济的影响，房建业务的增速也开始平缓。
基建业务虽占比较小，但毛利率比房建要高，利润走向也呈现向好的趋势。
设计勘察等其他业务并非公司主要业务。
最近基建业务是建筑行业里备受关注的一个板块，这里我觉得有两个原因：
基建资金大多来源于自筹资金，通常都是专项债份额和地方政府发行的债券，基建投资一般被当作逆周期调节的手段，在疫情和国内本身的经济增速趋于疲软的大背景下，政府对基建的投资力度有望增大；
基建的毛利率要比普通的房建高。但是由于基建项目的工程体量大、技术复杂，进入壁垒比较高，所以基建的主要份额都被央企占据，并且市占率在不断集中。不过和专门搞基建的几个央企比较的话，中国建筑在这个领域显然没有太大优势。
注：数据来源于各上市公司的公开报告，中国铁建数额或偏高。
中国建筑近几年也在投资基建项目上花了不少精力。
但相对于房建业务而言，基建业务占的份额并不是很大，无论是营业成本还是各项费用都相对较少。
看利润走向，基建也有赶超房建的趋势。近几年房建业务比较疲软，若公司能抓住基建业务的市场机会，无疑是对房建板块的一个有利补充。
相对于建筑施工来说，地产业务是有利可图的，盈利能力要强得多，获取的毛利润很大，也是需要着重考量的地方。
中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌：
中海地产是中国海外集团（中建公司旗下全资子公司）运营的房地产业务。
中建地产代表公司除中海地产外的房地产业务。
2019年中国海外发展净利润为33,945,880千元，公司房地产业务总利润额为47,172,280千元，可以估算出中海地产占总地产收入约72%以上。这样看来，公司房地产收入大部分由中海地产获得的。
近几年，公司经营性投资中，房地产开发投资基本上都在60%以上。截止到2019年12月31日，公司存货中，房地产开发成本为4894.78亿元，房地产开发产品为674.14亿元，占总资产的27%。
地产存货超六成集中在一线和省会城市。其中，中海地产的土地储备八成以上布局于一、二线城市。截止到2019年末，房产土地储备为12166万平方米，平均售价为17606元/平方米，经过粗略计算，此土储资产未来可为公司带来4600亿以上的全口径税前利润。
房产业务毛利为31.1%，在行业中处于中等偏上水平。
近几年房地产销售额、开发投资完成额、新开工面积，都在稳步增长，但房产销售面积呈现下降趋势。
因为外部环境的影响，公司2019年毛利率比上年降低了3.9个百分点，考虑到2017年之后高企的土地价格以及国家严格的限价政策，公司房产业务未来的毛利水平可能仍会收到影响。
五、管理层
在公司2009年上市时，公司的董事长是孙文杰，2010年变为易军，2014年变为官庆，2019年变为周乃翔，基本上是每四年换一任，相对于一般民企来说，央企管理人的变更要频繁很多。
现任董事长周乃翔早年在江苏省建筑工程公司担任经理，之后担任苏州市委书记，2019年9月转为中建公司的董事长。现今58岁，一般央企高管的退休年龄为60岁，视情况可延长到63岁，也就是说周乃翔在任时间并不会比前两届长。一般担任公司高管最少要经历3年的时间才能适应和把握公司进程，这么短的任职时间对公司确实没有太大的好处。在更换管理层后，公司变更了财报审计机构、回购了受限股票和优先股，除此之外在经营上并没有太大的动作。
央企相比民企，在日常费用支出方面要高一些。企业内部阶级分明，员工个人优势特长的发挥往往会受到一定的限制，工作效率也比较低。中央直属企业的身份，也使得其经营风格偏向保守，成长能力受限。对于中建这种体量庞大、历史悠久的公司自然也是如此。
六、中国建筑的估值
出于行业性质、杠杆比例等诸多原因，以及在全球经济不确定性增强的大背景下，我国的建筑行业、房地产行业、银行业的估值普遍偏低。
截止到2020年6月15日，建筑行业的滚动市盈率为7.84，而行业近一年的市盈率为8.7，这其中涵盖了国家整个宏观经济增长减慢对行业的影响，同时也反应了市场和资金面愈加严重的消极态度。
分企业来看：
这里有一个很让人匪夷所思的现象，就是市场对于央企给出的市盈率总是低的惊人。
上图公司中，中建、中交建都是央企，重庆建工、上海建工为地方性企业，龙元建设是民企。对比这些企业的各项指标，国企的营收增速要高于民企，央企的ROE也比地方性企业和民企高，三费控制上民企要优于国企。但从业绩表现来看，央企显著优于地方性企业和民企，民企的表现是最差的，但是反映在市盈率上就完全是另一个画面了。
我们寻找一只“便宜”的股票，一般有两种情况：
1. 基本面没啥变化或者变得更好但是估值变低；
2. 基本面变差但估值低的离谱。
从盈利能力上看，中国建筑2019年营收实现18.39%的增长率，而公司2018年、2017年、2016年、2015年的增长率分别是13.78%、9.83%、8.99%、10.07%。不降反增的营收额说明公司的业务能力并没有遇到什么问题，反而有更加强劲的势头。
再看公司的净利润率，2019年公司的净利润率虽有所下降，但其总体净利润率是一个增长的趋势，且可持续性有望增强。
下表反映的是公司归属于母公司普通股股东的加权ROE变化趋势。
相对于普通ROE来说，加权ROE考虑到了公司期间分红、增发、配股等因素和时间节点，加权ROE比普通ROE更加公允。
而从图中我们可以看出，公司ROE自2015年之后就趋于平稳，2019年略有小幅下降但降幅并不是很大。
公司自2013年起ROE增长率就开始走向疲软，2014-2017年ROE出现下滑状态，随后市盈率也开始向下浮动。这也许也是公司市盈率降低的原因之一。
从资产运营来看，自2010年开始，公司的资产周转率就趋于下降，2019年有改善的苗头。这个问题和整个行业背景有关，也和公司的业务结构有关。
周转率近几年有下降并趋于平稳的趋势是行业内每个公司都会出现的问题，并非中国建筑所独有。
相对于其他企业来说，中国建筑一大部分的业务还来自房地产，这应该也是中建周转率下降的原因之一。
通过以上的分析，我们大致有了一个结论，中国建筑基本面并没有太大的变化，盈利能力正常，业务能力趋于向好。
那市场对它的估值现在又处于什么位置呢？
自上市以来，公司股价最低的时候是2014年3月，为2.78元；最高股价是在2015年7月，为10.9元（2020年6月15日收盘价为4.97元）。
下图反映的是此时，中建的扣非市盈率在整个历史空间中所处的位置。
现今中建的PE-TTM（扣非）为5.05，最大值可达到85.15，最小值是4.19，平均值为7.78，当前分位点为5.84%（意思是说整个上市期间，94%的时候市场反映的市盈率大于公司现在的PE-TTM）。
这样来看的话，公司现今的估值要小于公司生存周期中绝大多数时间的估值了。
再看市净率，市净率现在的值是0.8，当前分位点为4.37%，也是非常低的。
整个上市期间公司最大的市净率才达到2.3，当然整个行业的市净率本身也不是很高，体量过大、负债率较高、有一定周期性，应该是主要的原因。
综上所述，在基本面没有恶化的大前提下，公司的估值确实有被低估的倾向，不过这种状态何时被纠正则存在较大的不确定性。
建筑行业是受需求端支配的行业，下游需求量大，它的议价能力就高，毛利率就增加。但受近几年GDP增速放缓的影响，建筑业的增长也将趋于缓和，这也使得该行业的集中度不断变高。
地产投资现阶段也存在温和下行的风险。而近期市场预期的基建回升我们认为对中建所属的传统基建领域应该不会造成太多实质性的影响。
中国建筑是一个由多个子公司组成的集团类的公司，旗下有很多全资、合营或联营的企业。
中建旗下主要有5个上市公司，分别是中国海外发展有限公司（00688.HK）公司持股55.99%、中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）公司持股64.66%、中海物业（02669.HK）公司持股61.18%、中国建筑兴业集团（00830.HK）公司持股47.89%、中海宏洋（00081.HK）公司持股38.32%、中建西部建设（002302.SZ）公司持股57.79%。
中国海外发展现在的市值是2744.53亿港元，中国建筑国际的市值为236.81亿港元，中海物业的市值为272.15亿港元，中国建筑行业的市值为13.58亿港元，中国海外宏洋的市值为159.19亿港元，西部建设的市值为121亿人民币。
按公司持股比例来算，中建可估算的市值约合1826.4亿元。现今中建的总市值为2098.25亿元，从这个角度来看，公司的估值还没有低到那种程度。
关于分红，公司的分红率通常会达到18%以上，相对来说比较平稳，虽然有时公司的现金流会出现问题，但是净利润每年都保持增长，所以不会出现无法分红的情况。
从股息率来看，公司当前的股息率为3.72%，最大值达到5.14%，平均值在2.39%。
目前我国10年期国债的收益利率是3.16%，虽然股息率比国债收益率略高，但如果将其类比为银行存款一样的理财工具，显然不太合适。
但这个股息率对于有着长线配置需求的大资金来说还是比较有吸引力的。
买一只股票，最让人纠结的不是这只股票有没有被低估，而是这只股票被低估了多少？距离最低点还差多少？什么时候出手比较合适？
以公司历年的股价变动幅度来看，我们难以做出股价处于最低点的判断（4块多一点甚至以更低价格买入也许是更加理想的状态）。
一是我们认为现在建筑行业的弱势状态并未完全反映出来；
二是这种缓和下降的行业态势或许会持续一段时间。
综上所述，中国建筑这家公司给我的感觉是：
盈利能力虽然不高但体量大、挣钱多；
现金流有点紧张但是可控，业务量大；
虽然价格不在最低点，但买了不会吃亏的一家公司。
变动因素：受国家政策和宏观经济的影响比较大。
