央行发布工作论文：坚持稳健货币政策 加大减税降负力度

7月1日，中国人民银行发布2020年第5号工作论文，文章指出，珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。同时，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。

文章在对M2/GDP相关理论及实证研究进行梳理的基础上，针对M2/GDP影响因素提出了五个理论假说，包括较高的经济效率将抑制M2/GDP过快上升，间接融资为主的融资结构、较高的价格水平（物价和资产价格）、税收负担和储蓄率将推高M2/GDP水平，进而以41个代表性经济体的面板数据为研究样本对以上理论假说进行实证验证。

研究结论包括如下几个方面：以全要素生产率作为一国经济效率的衡量，经济效率对一国M2/GDP具有显著的负向影响，M2/GDP一定程度上能够反映技术进步和经济效率；在其他条件不变的情况下，以间接融资为主的经济体M2/GDP水平更高，这能够充分解释中日等间接融资为主的国家M2/GDP水平较高的现象；本文实证结论同样验证了货币数量的现金余额说，即物价水平及资产价格的上涨能够显著拉动一国货币需求，价格变量对M2/GDP有显著的正向影响；税收负担可通过税盾效应强化微观主体负债倾向，从宏观上来看将推高经济体整体杠杆率，由于货币与债务分别对应于银行的负债和资产，因而税收负担推高银行体系债务，进而导致M2/GDP升高；在关注融资结构的前提下，由于储蓄率与融资结构具有较强相关性，储蓄率对M2/GDP的边际解释能力较弱，变量系数不显著；金融发展水平能够部分解释M2/GDP水平，但二者不具有可替代性，简单将M2/GDP看作金融深化的结果并不准确，同时正如本文理论假说，M2/GDP是多因素共同作用的结果，以金融发展来解释M2/GDP的变化仍并不全面，需要综合考虑经济效率、融资结构等因素。

文章指出，理论上，M2/GDP保持在合理水平仍具有非常重要的政策含义。从经济增长阶段和金融发展模式来看，过去由高储蓄支撑的高投资和房地产趋动增长方式对银行信贷需求过盛，而随着我国经济由高速增长转向高质量发展，由投资驱动转向消费驱动，经济将更趋于“轻型”，消费、服务、技术进步的贡献逐步上升，对房地产和投资依赖程度下降，资本市场在创新驱动转型升级中更加重要，信贷需求和货币增速也将明显放缓，再加上近年来我国以加大减税降费为主的财税体制改革深入开展，未来我国M2/GDP也将趋向收敛。

今后，一方面，应进一步深化供给侧结构性改革，切实发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，从根本上提升经济运行效率；深化金融供给侧结构性改革，大力发展资本市场和直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力；珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。

另一方面，随着货币数量作为中间目标的可测性、可控性及与产出物价等最终目标相关性明显下降，应保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，健全基准利率和市场化利率体系，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。