格隆汇新股 | 落寞的赛道与“甜”不起来的久久王

作者 | 小水

来源 | 格隆汇新股

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糖果卖的成功，可以是一门怎样的生意？

巴菲特早年投资的经典案例之一的喜诗糖果，以2500万美元成交，却累计给巴菲特和芒格创造超10亿美元的税后利润，给予巴菲特后来投资可口可乐的的灵感和本金。当巴菲特近期再谈起它时仍表示，“我们自1972年以来就拥有它，我们热爱它，我们将继续热爱它。”

最近，又一“糖果大户”拟登陆资本市场。

据悉，自1999年起就在中国从事甜食产品制造，拥有多种糖果产品的久久王食品国际有限公司（以下简称：久久王）于月内三度递表港交所。一起来探究下，久久王的糖果生意到底做得如何？它是否具备如喜诗糖果般出色的潜质？

一 已过最好时代，低增速、高集中度的赛道难“出圈”

从历史进程看，我国休闲食品产业是从食品工业分流而来，至今经历5个发展阶段，逐渐从20世纪70年代起的单一饼干、糖巧品类过渡到目前的烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品等多品类百舸争流的情形。

久久王主要业务是生产及销售甜食产品，包括胶基糖果、压片糖果、充气糖果及硬糖，自有品牌有酷莎、拉拉卜及久久王。产品类别，属休闲食品行业的最早细分领域之一。

而发展周期长同时意味着行业更趋向成熟，目前公司产品所处的甜食赛道已出现明显的增速放缓，高集中度、高壁垒趋势。

招股书显示，由于注重健康的消费者群体不断壮大，自2014年至2019年，中国人均年甜食消费量以-1.9%复合年增长率递减，总体甜食零售市场的市场规模复合年增长率仅约3.2%。

同时，截止到2019年末，行业CR5=33.1%，行业集中度相对较高，龙头已提前占领市场及渠道，形成较强的行业进入壁垒。

且参考休闲食品其他赛道表现：从行业增速看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货于2013-2018年，分别对应20.0%、11.5%、11.0%的CAGR；从行业集中度来看，休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点CR5分别为21.4%、16.3%、11.0%。甜食作为传统品类，与部分新兴品类的赛道表现出明显相反的市场趋势。

以上意味着，如今已不再是做糖果生意最好的时代，尤其对于非头部甜食企业而言，想要突围不是易事。

据弗若斯特沙利文数据显示，按收益计，久久王在福建省整体甜食市场排名第二，占2019年该区域市场份额约2.7%及2019年中国市场份额约0.7%，并未进入第一梯队。从目前的赛道现状及市场地位来看，久久王能够实现“出圈”，快速成长的概率不大，想象空间谈不上广阔。

二 OEM代工拉低综合毛利率，业绩承压背后偿债困难

除上述外，回观久久王现时基本面表现。

据招股书，久久王在2017-2019年营收分别为3.56亿元、3.81亿元和4.14亿元；对应财报期内公司净利润分别为4641.5万元、3868.6万元、4319.6万元。虽然公司营收方面稳中有增，但很明显表现为增收不增利，2018、2019两年净利润波动不稳定且均不及2017年水平。

拆分营收构成来看，久久王主要有OEM产品、自有品牌产品两类收入来源。其中，OEM产品对应财报期内收入分别为1.9亿元、2.2亿元及2.0亿元；自有品牌产品对应财报期内收入分别为1.6亿元、1.7亿元及2.1亿元。营收贡献上，逐渐从OEM主导变为两者“势均力敌”。

一方面，OEM代工产品相对自有品牌产品影响力十分有限，品牌溢价无从谈起，在原材料价格、总成本管控不变情况下，毛利率是很难提升的。可以看到，近三年公司OEM产品毛利率几乎没有多大波动，始终维持在24%-26%。

另一方面，久久王总收入的另一半来源——自有品牌产品虽然实现营收快速增长，逐渐比重超过OEM产品，但该部分产品的毛利率高位下行，并没有抵消掉OEM产品的低毛利率水平。

（来源：wind）

由此，久久王综合毛利率严重被拉低，财报期内的毛利率分别为30.5%、30.1%和31.5%，显现出波动缓慢增长之势，压缩了公司整体的利润增长空间。

与此同时，需要注意的是，久久王还面临着不小的债务问题。

据招股书披露，久久王食品2017-2019年期末现金及现金等价物分别为3339.2万元、3965万元、3767.7万元，而公司同期的短期银行贷款分别为1.89亿元，2.27亿元以及2.25亿元，远高于现金及现金等价物，公司的短期偿债压力非常大。并且，公司2020年前4个月的银行借款已与去年整年水平持平，预计其今年全年债务同比再增。

此外，久久王的应收账款逐年上涨，从2017年的7890万元上升到2019年的1.05亿元，至2019年底，公司应收款账面已出现102.9万元的坏账。

一面是应收账款高企，回款难度加大，一面是利润下滑，偿债能力削弱。长期以往，久久王的债务雪球或许会越滚越大。

三 新零售全渠道融合趋势已至，久久王几乎毫无布局

随着互联网的发展、智能手机的普及以及消费升级，线上线下协同发展的新零售模式发展成为大势所趋。如下图所示，较过去所有以往营销渠道，新零售具有更高体验、更高流量的显著优势。

（来源：东兴证券）

代表性休闲食品企业，基本全实现电商平台布局。其中，良品铺子、三只松鼠、绝味食品更是先发制人，打造规模化门店、电商平台自营店、自营APP多种模式并行的渠道网络。

并且，甜食行业自身而言，2014-2019年，电子商务渠道甜食零售额复合增长率高达34.3%，远超上文提到同期3.2%的总体行业增长率。

而久久王的自有品牌产品还以传统的线下分销商销售为主，线上销售仅通过电子商务平台将产品销售予终端客户。截止2019年12月31日，公司委聘了115名分销商，线下渠道销售占比超90%，线上渠道仅有5.4%。

（来源：招股书）

同时，在久久王赖以生存的线下渠道上，也仅是进驻全国多地的大卖场、超市、杂货店等店面，此类渠道相对流量低、体验低，公司目前尚未有品牌连锁店打造等相关布局。可以说，除了目前微乎其微的电商收入，我们几乎看不到久久王为应对新零售全渠道融合浪潮，做出的努力。

四 结语

放眼未来，据悉久久王第三次递表港交所，拟为扩大产能、更换现有生产线机器、部分偿还银行贷款、加大营销力度和补充营运资金等用途募集资金。

发展至今，久久王旗下工厂拥有32条产线，年产量约为1.5万吨。2017-2019年，公司主要产品的产能利用率分别为101.0%、93.0% 及90.7%，略显逐年下降。同时，上文提到中国人均年甜食消费量以-1.9%复合年增长率递减，甜食赛道明显增速放缓，行业高集中度、高壁垒，在这样的背景下，公司继续购置设备，扩大产能，市场如何消化？

并且，从久久王这一份募资计划，丝毫没看见其扩充产品范围的打算，依然是专注于传统甜食赛道。敢问未来路在何方，为何要一路走到黑？