京东归来

6月17日，京东公布配售结果，超额认购178.9倍，定价226港元。香港公开发售股份占全球发售股份总数的12%，一手中签率为10%。

数据反映出火爆的认购行情。假设超额配股权未获行使，京东二次上市融资金额为297.7亿港元，成为今年香港市场集资总额最大的公司。

对于像京东这样已经在美股市场交易的回港二次上市的公司（包括去年的阿里），打新而言，收益主要是两部分。第一是发行折价；第二是今夜美股行情带来明天开盘后的涨幅。

目前，根据IPO价格计算，京东港股发行价相对于美股的折价是4.6%。假设今夜美股行情平静，那么明日开盘之后波动不大，则总体上，打新的收益率应该不会太夸张。

说白了，参与京东这样高度成熟的公司的打新，更多的是图个喜庆，图个应景：重在参与。对于投资京东而言，应该关注的，不是抽中了新股在暗盘抛掉或者转天抛掉；

说到底，对于投资京东而言，必须要想清楚的是：未来赚什么钱？是估值、还是盈利，是商业模式、还是管理团队。

1

电商“三国杀”中，京东排行第几？

电商这个性感的赛道上，曾几何时是“天下英雄，唯使君与操耳”；然而兔起鹘落间，半路杀出拼多多，遂成三国演义，“生子当如孙仲谋”。

京东，阿里，拼多多，便如这三分天下，彼此争胜。在这个赛道上，能否战胜对手，争得上风，不外乎四点："多"，"好"，"快"，"平"（便宜）。

京东，核心竞争力在于"好和快"，自建物流是他的护城河。

从活跃买家的角度上看，京东3.87亿的活跃买家远远落后于阿里巴巴的7.26亿和6.28亿。在增速速上，京东一季度环比新增2500万，快于淘系电商的1500万，慢于拼多多的4300万新增。

虽然电商竞争加剧，但京东市场份额相对稳定。

2017年开始，京东在用户时长上一直保持着7-8%左右的时长份额，拼多多份额在增多，阿里份额在下降。

在GMV的角度上，京东2019年GMV为2.08万亿元，淘系电商2020财年GMV6.58亿元，拼多多则为1万亿元。京东暂时还能保住第二的位置，离阿里还有一大段距离。京东的市场份额稳定在20%左右。

总的来说，京东3.8亿买家，拿下7%的用户时长，20%的GMV。从用户时间和GMV上看，京东没有受到拼多多崛起的影响。

换句话说，京东拥有自己一批忠实的粉丝，他们的需求是正品和速度，这是阿里天猫和拼多多暂时都无法动摇的基本盘。

2

京东到底赚不赚钱？靠什么赚钱？

很多人对京东印象一直停留在公司不赚钱。

京东到底赚不赚钱？要回答这个问题，就要回到京东的商业模式上。

京东业务主要是两个：卖商品和卖服务。其中89%的收入来源于卖商品，剩下11%收入通过卖服务。所以从本质上看，京东是一个零售企业。

京东与传统零售企业区别在于，京东的卖场在线上，传统零售企业在实体店上。两者都是重资产，京东重在仓库和物流配送中心，传统零售则重在实体店和仓库。

这决定了京东商业模式类似于传统零售，通过买卖商品的差价赚钱，拼多多和阿里则通过广告和佣金赚钱。（目前京东和阿里两种模式都有，只是比重不一样）。

零售赚的是辛苦钱，靠的是规模效应。打个比方，如果一个风扇进货100元，卖105元，中间还有各种各样的费用，最后导致零售商到手的利润很低。

亚马逊做了十多年零售，一直都不怎么赚钱也是同样道理。

过去几个季度京东零售业务（包括第三方电商）运营利润率从1.56%提升至3.19%，但依旧处于较低的水平。

这导致京东整体的利润率不高。2016-2019年Non-GAAP利润率分别只有0.8%，1.4%，0.7%和1.9%，虽然仍然处于较低水平，但呈上升势头。

虽然京东利润率不高，但胜在规模够大，京东2019年Non-GAAP净利润达到历史新高的107.5亿元。

所以京东并不是不赚钱，而是赚的辛苦钱，过去四年Non-GAAP净利润分别为21亿、50亿、35亿和107.5亿元。作为对比，阿里一年Non-GAAP净利润就达到1324亿元，利润率高达25%。

3

900亿美元，贵吗？

截至2020年6月17日，京东在纳斯达克股价为60.98美元，市值为900亿美元。这个估值，到底贵不贵？

对比一下国内外线上零售和电商的估值情况：

京东和亚马逊都属于自营电商，是重资产企业，大量的折旧费用会影响利润，但对现金流并不影响，这令他们都出现了市盈率偏高，市销率偏低的情况。所以这两个指标都不太适合对京东进行估值。

对于京东的估值，市场目前一般根据不同业务板块给他们进行估值，用的是STOP估值法。京东目前有四大资产：京东零售，京东物流（81%股权），京东数科（36%股权），京东云和其他。

根据高盛的报告，他们给予2020年京东各资产估值为：物流80亿美元，京东数科60亿元，京东云及其他35亿美元，加上京东投资业务72亿美元和现金118亿美元，这几部分加起来一共价值366亿美元。

由此可以见，京东大部分价值取决于京东零售，一般用DCF进行估值，在12%的WACC和3%的永续增长率下，京东零售的价值大约在516亿美元。

所以他们认为京东价值在882亿美元左右，对应2020年目标价59美元。

但我们都知道，DCF估值模型假设变量众多，稍微改变其中一个变量都会对估值有巨大影响，关键变量在于自由现金流。对于京东和亚马逊这种重资产企业，影响自由现金流因素著有有三个：净利润，运营资本的变动和资本支出。

由于京东资本支出的规模远远大于净利润，所以未来京东估值如何，很大程度上取决于资本支出的减少情况。

4

两地上市，估值哪个市场说了算？

很多投资者还关心京东在香港二次上市后，是港股跟美股走，还是美股跟港股走。

根据阿里和网易在港股表现来看，并没有出现哪个市场主导哪个市场的情况。

从二次上市的规则来看，由于美股ADR和港股普通股是可以互换的，加上港元和美元汇率挂钩，所以美股和港股是不可能存在明显的套利机会的，也就是说，不可能存在严重溢价和折价的情况。

所以这批回来二次上市的中概股，从交易层面上只是延长了交易时间。举个例子，京东若在港股交易时段内出现某些重大事情，港股股价马上反应，美股在开盘之后才会反应，同理在美股交易时间内也一样。

5

后东哥时代，京东的空间在哪里？

京东已经在美股已经上市6年，几乎所有财务信息都是公开的，也就是说，京东的基本面信息早就price-in进去股价里，而且由于ADR和港股普通股不可能存在严重的套利行为。

所以，正如开头所说，对于长线投资者而言，需要考虑的仅有一点：未来的收益。我们想要在京东身上赚钱，无非就是赚估值的钱和公司盈利增长的钱。

从估值的角度上看，二次上市中概股都价值重估的催化剂，因为二次上市后有望进入恒生综指和恒指，增加了被动基金买入的需求。若是未来能进入港股通，面对更熟悉公司业务的南下资金买买买，可能会推高估值（可以参考小米和美团进入港股通的股价表现）。

从盈利增长的角度上看，京东2019年Non-GAAP净利润大涨200%，得益于公司降本增效的策略，但从过去两个季度来看，这种增长势头有所减缓，所以2020年只依靠降费来获取利润的大幅增长难度有点高。

从营收方面，得益于在下沉市场和快消品领域的渗透，京东一季度营收增速20%，预计Q2增速20-30%，估计全年可能保持20%-25%的增速，若是成本费用率能保持稳定，考虑疫情的影响因素，Non-GAAP净利润增长可能在15-20%左右。

过去两年，京东的创始人刘强东先生曾经陷入一些纷扰，而今年早些时候（4月），京东的法人代表、董事长、总经理等职位也发生了变更。京东正在迈入“后东哥”的时代。

对于此次回港上市而言，京东既是一次回归，也是重新出发。而对于投资者而言，这当然也是一次重新审视京东的战略、管理团队、估值模式、以及投资价值的时刻。