途牛危局：股价再度跌破1美元，京东投资5年浮亏超26亿

作者丨史额黎

美东时间6月2日，途牛旅行网（下称途牛）的股价上涨2.04%，报收0.9361美元，仍然低于1美元警戒线。

5月下旬以来，途牛传出了一系列利好消息。先是其与凯撒旅业达成战略合作，而后凯撒旅业控股股东凯撒集团又计划收购京东所持的全部途牛股份。此外，途牛原副总裁陈安强也在月末走马上任，成为其新任CFO。

在利好消息的刺激下，途牛股价在5月28日大涨27.91%，重回1美元上方。但好景不长，仅坚挺了两天，其股价再次跌破1美元。

此前，由于途牛每ADSs（美国存托股）的收盘价在过去的连续30个交易日低于1美元，其已触发纳斯达克交易所的退市条件并于5月18日收到通知函。

由于新冠肺炎疫情引发的特殊市场状况，纳斯达克发布了针对疫情的规则延缓政策。自收到通知之日至今年12月28日，途牛每ADSs的收盘价至少需要连续10个交易日达到1美元，才能避免退市。

京东拟将所持全部途牛股份转让给凯撒集团

凯撒系与途牛的合作，源于京东对其旅游板块投资布局的调整。

2014年底，京东以5000万美元投资途牛，每ADSs的认购价格为12.061美元。2015年5月，京东再次斥资3.5亿美元入股途牛，每ADSs的认购价格为16美元。交易完成后，京东成为途牛第一大股东，对途牛的持股比例为27.5%，并获得一席途牛董事会席位。

根据2015年签订的协议，途牛将获得京东旅行-度假频道网站和移动端的五年免佣金独家经营权，成为京东机票和酒店业务的优先合作伙伴。此外，京东还将为途牛提供运营支持，包括大数据、金融服务、流量及其他经营资源等。

截至2019年末，京东仍然持有途牛的2602.06万ADSs，持股比例为21.1%，投票权为14.8%，是途牛的第二大股东。京东高级副总裁、战略合作部负责人胡胜利，则担任途牛的独立董事。

随着途牛股价持续下跌，京东已损失惨重。以每ADSs为1美元计算，京东在途牛上的浮亏达93.5%，持仓市值蒸发3.74亿美元（约合26.58亿元人民币）。

但投资途牛受挫，并没有影响京东加码旅游市场的决心。

今年4月，凯撒旅业发布定增预案称，其拟非公开发行不超过1.88亿股，募集不超过11.6亿元，并计划将募集资金全部用于补充流动资金。

其中，京东全资子公司宿迁涵邦拟动用4.5亿元认购0.73亿股，出资比例的38.8%。按照本次定增的最大股数计算，交易完成后，京东将持有凯撒旅业7.37%的股份，成为其第三大股东。

与此同时，京东还与凯撒旅业签订了战略合作协议。

根据协议，凯撒旅业将商旅方面的大出行产品与精神消费类产品纳入至京东生态系统，补充京东旅行“商旅”频道下的产品供应链。京东将利用其线上平台的渠道资源，促进凯撒旅业的市场空间的拓展。双方的战略合作期限为两年。

值得注意的是，该协议与之前途牛和京东签订的协议类似，均为旅游公司提供产品+京东支持资源的形式。途牛财报显示，其与京东签订的五年期协议始于2015年8月。在旧协议即将到期之时，京东显然留了后手。

京东投资标的的相同身份，或许给两家公司的携手创造了契机。5月22日，途牛与凯撒旅业达成战略合作，双方将发挥各自在模式、渠道等的优势，并重点在旅游资源整合与业务协同、创新业务以及金融业务等方面展开合作。

5月28日，凯撒旅业又公告称，其控股股东凯撒集团与京东达成合作意向，京东愿意将其所持的全部途牛股份转让给凯撒集团。由于途牛与凯撒旅业存在一定竞争关系，凯撒集团将收购事项通知凯撒旅业。

对此，凯撒旅业表示，考虑到途牛目前仍处于连续亏损的运营阶段以及预计收购金额较大等原因，若由其实施收购将对盈利产生负面影响，故拟放弃购买途牛股权的商业机会，但保留未来的优先购买权。

3亿元建成全国最大直营门店网络，却遭遇疫情

凯撒旅业与途牛可谓“难兄难弟”。

由于行业增速放缓、公司加大促销力度、剥离子公司以及航空公司减配餐食等原因，凯撒旅业2019年实现营收60.36亿元，同比下降26.2%；实现归母净利润1.26亿元，同比下降35.3%。

新冠肺炎疫情则让凯撒旅业的业绩雪上加霜。今年一季度，其实现营收7.49亿元，同比下降41.6%；归母净利润由盈转亏，录得6421.76万元的归母净亏损。

相比之下，途牛的业绩更惨淡些。2019年，途牛实现净营收22.81亿元，同比微增1.8%；实现归母净亏损6.99亿元，非美国通用会计准则（Non-GAAP）下的归母净亏损也达到了4.62亿元。

自2014年上市起，途牛尚未实现全年盈利，六年间累计的归母净亏损高达59.94亿元。即使剔除股权报酬费用和收购产生的无形资产摊销，途牛的Non-GAAP归母净利润也仅在2018年实现全年回正，为2240万元。

途牛较差的盈利能力，首先源于其不同于其他OTA上市公司的业务模式。

2017~2019年，跟团旅游业务占途牛总营收的比重均超过72%，是途牛的绝对核心业务。在此期间，途牛的毛利率徘徊在47%~53%之间。

同一时期，跟团旅游业务占携程总营收的比重从未超过13%，而住宿预订和交通票务的营收占比则始终超过76%。在这两项高毛利业务的带动下，携程近三年的毛利率都在79%以上。

同程艺龙近三年的主要营收也来自于住宿预订和交通票务，它们贡献了超过93%的总营收。2017~2019年，同程艺龙的毛利率均超过67%。

其次，尽管途牛已经放弃了前些年烧钱抢占市场的模式，但其在营销上的投入仍然偏高。而且，销售费用对其营收的拉动作用也在减弱。

2014~2016年，途牛先后签下林志颖、周杰伦作为代言人，并赞助了《非诚勿扰》、《爸爸去哪了》、《奔跑吧兄弟》等综艺节目。光是为了拿下《奔跑吧兄弟》2016年的特约合作权，它就砸下了1.49亿元。

2014年、2015年及2016年，途牛销售费用的增速分别为294.5%、164.7%及65.3%，而同期途牛净营收（早期收入确认准则下）的增速分别可达到81.3%、116.3%及38%。2019年，其销售费用增加了18.7%，但净营收仅微增1.8%。

近三年，携程的销售费用占净营收的比重分别为31%、31%及26.1%，同程艺龙的该指标分别为43.5%、35%及30.4%，途牛的该指标分别为40.7%、34.7%及40.5%。与同行相比，途牛2019年的销售费用率明显偏高。

此外，途牛押注线下市场的动作，也给它造成了较重的负担。

截至2018年末，途牛拥有的自营门店的数量为509家，其中345家为当年新设。截至2019年3月末，途牛已拥有超过530家直营门店、31家自营地接社。

财报亦显示，2018年末，途牛线下零售门店和地接社的员工数量为2340人，较上年末大幅增加81%。虽然该板块的人数在2019年末下降至1959人，但依旧是途牛人数最多的职能部门，占总人数的比重为31.7%。

途牛董事会主席兼CEO于敦德曾表示，2019年途牛投入3亿元，完成了全国最大的直营门店网络建设。但随后出现的新冠肺炎疫情，给途牛的线下布局蒙上了一层阴影。

受疫情影响，途牛预计今年一季度实现净营收1.14~1.6亿元，同比下降65%~75%。而在营收明显下降的情况下，如何承受直营门店较高的房租及人力成本，是目前途牛亟待解决的问题。