智飞生物：代理疫苗贡献7成毛利，自主产品何时重挑大梁？
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本文为“中国价值公司100”系列报道第三十八篇。
【价值分析】
近年业绩迎来爆发，代理产品成增长引擎。过去两年，智飞生物的营收、扣非归母净利润的复合增速分别为180.8%、134.9%。这主要源于其代理的默沙东疫苗的热销。2017~2019年，代理产品贡献的毛利从一成左右暴涨到超过七成。
自主产品的业绩增速逐年放缓。2019年，智飞生物自主产品的营收、毛利增幅分别跌至5.3%、3%。作为自主产品批签发量的主力，液体AC-Hib疫苗已停产一年多时间，而冻干AC-Hib疫苗仍在开发中。
代理产品或面临续期考验。4/9价HPV疫苗、五价轮状疫苗这两类热门产品的经销协议，均将于2021年到期。考虑到双方近十年的合作历史，以及智飞生物覆盖较广的营销网络，默沙东更换代理的概率并不高，但这仍将为智飞生物未来的业绩增添不确定性。
主要财务指标表现较好，存货、应收账款占比偏高。最近两年，智飞生物自主产品的毛利率大致优于国内同行，主要营运指标表现亦可，负债水平相对较高。但随着代理业务发展，其存货、应收账款占总资产之比三年攀升了48个百分点，远超过国内同行平均水平。
科研实力雄厚，仍需关注研发不及预期的风险。2019年，智飞生物研发投入的规模、占比，都在国内同行中处于领先的行列。其在二类疫苗领域共有11条研发管线，在国内企业中仅次于央企国药中生。不过，这些处于申请临床、临床试验阶段的项目，存在一定的研发失败风险。
累计分红金额超过直接融资总额。2010~2019年，智飞生物累计缴纳税金及附加、所得税费用10.6亿元，累计分红23.64亿元。近年来，其累计捐款超过3.41亿元。创立至今，其先后将数十种疫苗导向市场，为预防疾病、减轻民众疾苦做了一些工作。
综合各项指标，智飞生物的整体评分为4颗星。
5月25日晚间，智飞生物公告显示，其实控人蒋仁生及一致行动人在今年5月共减持总股本的约1.2%，套现13.95亿元。
由于2019年业绩大增、与中科院微生物所签订合作开发新冠病毒疫苗的协议，智飞生物股价在今年初已迎来两波涨幅。4月初，智飞生物一季度业绩预告发布，其主营业务收入、净利润同比小幅增长，这再次带动了其股价上涨。
4月28日，智飞生物自主研发的EC诊断试剂获批上市，同样用于结核防治的母牛分枝杆菌疫苗目前处于申报生产阶段。根据券商预测，在国内严峻的结核病防治形势下，两款产品有着广泛的适用人群。
不过，这次的利好没有带来持续的上涨动力。4月底至今，智飞生物的股价一直在81元上下徘徊。毕竟，相比于4/9价HPV疫苗等热销产品，新款产品的市场推广成果仍需要时间验证。
去年代理产品实现毛利31.6亿，占比近七成
智飞生物的主营业务为疫苗、治疗性生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及进出口。其中，自主研发与代理推广的非免疫规划疫苗，为其贡献了绝大多数营收及毛利。
非免疫规划疫苗，又称二类疫苗。它与居民应当按照政府的规定接种的免疫规划疫苗（一类疫苗）不同，属于居民自费并自愿接种的其他疫苗。
自2010年上市后，智飞生物的业务发展大致可分为三个阶段。
2010~2012年为第一阶段。自主产品与代理产品为智飞生物贡献的毛利大致相同，占主营业务毛利的比重均在40%~50%之间。
在此期间，其主营业务营收增速两正一负，依次为22%、-16.6%、24.2%。智飞称，2011年增速下降，是因为疫苗产品批签发进度影响了四价流脑疫苗、Hib疫苗和甲肝疫苗的销量。
这一时期，其核心的自主产品与代理产品分别为ACYW135流脑多糖疫苗（四价流脑疫苗）、兰州所的B型流感嗜血杆菌疫苗（Hib疫苗），两者合计贡献的毛利占主营业务毛利的比重依次为83.2%、83.4%及68.7%（未内部抵销）。
（智飞生物近年业绩 来源：iFinD）
2013~2016年为第二阶段。由于自主Hib疫苗取代代理Hib疫苗、自主的AC-Hib疫苗与AC结合疫苗上市、默沙东的部分疫苗代理到期且新疫苗未获批等因素影响，自主产品的主营业务毛利占比由69.9%上升至99.5%，代理产品的主营业务毛利占比由30.1%下降至0.5%。
这一时期，智飞生物的主营业务营收大多呈同比下降的状态，其增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。
智飞生物称，2013年、2015年以及2016年的增速下降，主要原因分别为葛兰素史克与乙肝疫苗接种事件波及疫苗市场、宏观经济形势影响、山东非法疫苗案件发生并导致疫苗政策调整。
在此期间，核心产品四价流脑疫苗、自主Hib疫苗的批签发量分别由155万支、527万支下降至118万支、154万支。AC-Hib疫苗与AC结合疫苗在2015年的合计批签发量一度达到648万支，成为其新的利润增长点，但2016年的合计批签发量仅为22万支。
（智飞生物主营业务经营情况 来源：公司公告）
2017~2019年为第三阶段。由于智飞生物与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗合同，并新增代理该公司的四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗，自主产品的主营业务毛利占比由90.5%下降至9.5%，代理产品的主营业务毛利占比由28.3%提高至71.7%。
因此，智飞生物这一时期的主营业务营收也实现了大涨，其增速依次可达192.6%、299.1%、104.1%。
其中，2018~2019年增速的提升，主要源于国家确立了进口疫苗指定境内代理商等一系列管理制度。而智飞生物截至2017末拥有的1089名销售人员、可覆盖2.4万多个基层卫生服务点的营销网络，则为代理默沙东疫苗奠定了基础。
在经历2017年的增长后，其自主产品四价流脑疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗在2019年的批签发量已分别跌至75万支、43万支、67万支，市占率分别为22.3%、5.9%、8.5%。
市占率100%的AC-Hib疫苗，以428万支的批签发量成为智飞生物2019年的核心自主产品。但该产品今年2月收到监管部门不予再注册的通知，因此今年自主产品的业绩或受到一定影响。
不过，代理产品倒是高歌猛进。在此期间，市占率100%的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗业务均快速增长。2019年，它们的批签发量分别达554万支、332万支、470万支。
23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗业务也保持了稳定的增长。2019年，它们的批签发量分别为145万支、50万支，市占率分别为15.3%、4.4%。
核心自主产品停产，二类疫苗研发管线达11条
四价及九价（4/9价）HPV疫苗是智飞生物2019年批签发量最大的产品，该疫苗主要用于预防HPV病毒引起的宫颈癌等疾病。目前，国内上市的HPV疫苗，有葛兰素史克的二价疫苗、万泰生物的二价疫苗、默沙东的4/9价疫苗。
相比于前述两款HPV疫苗，4/9价疫苗覆盖的HPV病毒类型更多，也更受消费者青睐。该产品自国内上市以来始终处于供不应求的状态，“一针难求”的新闻从2018年持续至今。
据弘则研究测算，4/9价HPV疫苗的国内存量适应人群分别为1.3/0.9亿人，每年新增适应人群为800万人，预计接种峰值均为900万支，预计峰值市场规模分别为72/120亿元。
五价轮状疫苗在智飞生物2019年的批签发数据中排行第二，该产品用于预防轮状病毒导致的婴幼儿严重急性胃肠炎。国内上市的轮状疫苗，目前有兰州所的单价疫苗、默沙东的五价疫苗。
与只能预防单一类型轮状病毒的单价疫苗相比，五价疫苗具有较大的优势。据华西证券预测，未来五价轮状疫苗每年的接种人群有望达到750万人，默沙东五价轮状疫苗的销售峰值将达到32亿元。
（智飞生物批签发数据 来源：公司公告）
根据智飞生物与默沙东此前约定的协议，2020年及2021年，其代理的5类疫苗产品的基础采购额分别为94.69亿元及54.65亿。结合各机构的预测判断，代理产品在今后两年仍将为其带来可观的收益。
但在2020年末、2021年6月末、2021年末，双方签署的23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗、4/9价HPV疫苗、五价轮状疫苗的经销协议将相继到期。后两类热销产品的代理协议能否续签，为智飞生物未来的业绩增添了不确定性。
再来看自主产品。2019年，智飞生物的四价流脑疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗批签发量大致呈下滑之势，这使得批签发量428万支的AC-Hib疫苗成为了自主产品的绝对核心。
然而，由于此前国家要求液体疫苗去除佐剂改为冻干粉形态，其液体AC-Hib疫苗在2019年4月已停产。目前，冻干AC-Hib疫苗尚处于开发状态，几家券商预计其获批时间为2020年底或2021年，这意味着该产品将至少有一年时间无法贡献利润。
西南证券称，该产品的竞品主要为康泰生物的DTaP-Hib疫苗、赛诺菲的DTaP-IPV/Hib疫苗；长期来看，未来AC-Hib疫苗每年的接种人群预计为225~300万人，销售峰值可达700~900万支。
（智飞生物进入注册程序的项目 来源：公司公告）
不过，由于拥有丰富的研发管线，智飞生物的自主产品仍具有较强的竞争潜力。
今年4月，智飞生物研发的重组结核杆菌融合蛋白（EC）获批上市。安信证券称，EC诊断试剂能够有效区分卡介苗接种与结核菌感染，未来有望为我国结核菌感染筛查提供一个有效、经济的选择。
此外，智飞生物还储备了多类结核防治产品。其中，母牛分枝杆菌疫苗（预防性微卡）用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防，目前处于申报生产阶段。
据安信证券预测，我国EC诊断试剂的每年理论需求预计超过1.7亿剂，市场空间将达到17亿元；预防性微卡的接种人群预计为200~400万人，市场空间约为42~84亿元。
2019年年报显示，智飞生物共有4种在售的自主疫苗产品、28项自主研发项目。其中，进入临床及注册程序的项目有16项，进入临床前阶段的项目有12项。
华泰证券称，截至2019年末，其在非免疫规划疫苗领域共有4类上市品种、11条研发管线，在国内企业中仅次于央企国药中生（11类、31条）。综合上市数量与在研数量进行排名，之后的企业依次为康泰生物、科兴生物、沃森生物、华兰生物、艾美生物等。
但除了EC诊断试剂与预防性微卡外，其余16项进入注册程序的项目尚处于申请临床、临床试验阶段，存在一定的研发失败风险。
存货、应收账款总资产占比三年攀升48个百分点
持续稳定的研发投入，是疫苗企业发展自主产品的基础。2019年，智飞生物的研发投入金额为2.59亿元，同比增长52.7%，占营收的比重为2.5%。将代理产品收入剔除后，研发投入金额占自主产品收入之比为19.4%。
选取疫苗业务营收占比超过90%的6家国内疫苗企业进行对比，智飞生物2019年的研发投入规模最大，研发投入金额占营收之比最低，研发投入金额占自主产品收入之比仅次于沃森生物（23.6%）。
（智飞生物可比公司研发情况 来源：公司公告）
盈利能力方面，智飞生物2018年及2019年的销售毛利率分别为54.8%及42%，销售净利率分别为27.8%及22.4%，在可比公司中均处于极低水平。
但这主要为代理产品占比较高所致。仅统计自主产品，智飞生物2018年及2019年的毛利率分别为95.2%及93.2%，在同行中处于较高水平。
相比于2018年，智飞生物2019年的销售毛利率大幅下降了12.7个百分点，这主要是由于自主产品占比下滑以及代理产品毛利率降低6.9个百分点所致。智飞没有披露代理产品毛利率下降的原因。
（智飞生物可比公司盈利指标 来源：iFinD）
2018年及2019年，智飞生物的存货周转率分别为2次及2.9次，在可比公司处于极高水平；应收账款周转率分别为3.9次及3.3次，在同行中属于较高水平。
由于代理业务发展，智飞生物近年的存货、应收账款均快速攀升，两者合计占总资产的比重也在升高。2016年末、2017年末、2018年末及2019年末，其存货、应收账款占总资产之比依次为14.9%、32.4%、55.2%及63.3%。
据智飞生物解释，应收账款的增加也源于国家对非免疫规划疫苗销售实行一票制改革。不过，2016年末至2019年末，4家可获得完整数据的可比公司的存货、应收账款占总资产之比的增幅均低于6.1个百分点。由此可见，代理业务扩张仍是其资产结构变化的主因。
截至2019年末，智飞生物共计提存货跌价准备276.21万元，计提比例为0.2%；计提应收账款坏账准备1.09亿元，计提比例为5.2%。
（智飞生物可比公司营运指标 来源：iFinD）
现金流方面，上市以来，智飞生物的经营现金流净额均为正值。2011~2016年，其销售商品、提供劳务收到的现金与营收之比均大于1。但2017~2019年，两项数据之比徘徊在0.7~0.8之间。这体现了其发展代理业务后，回款能力下降、应收账款大增的情况。
2010~2019年，智飞生物的投资现金流净额均为负值，这反映了其在持续增加资本化支出以上马新项目。自2011年起，其现金及现金等价物净增加额连续六年为负，但该数据在2017年及2019年回正，分别为9347.92万元及3.52亿元。
2018年末及2019年末，智飞生物的资产负债率分别为38.6%及47.5%，在同行中处于较高水平；流动比率分别为1.8及1.6，在可比公司中处于较低水平。
截至2019年末，智飞生物的资产负债率上升8.9个百分点，总负债增加了25.66亿元。这主要是由于短期借款增长了17.63亿元，应付账款增长了5.86亿元。
（智飞生物可比公司偿债指标 来源：iFinD）
2010~2019年，智飞生物共缴纳税金及附加1.44亿元，缴纳所得税费用9.16亿元；累计分红金额（含税）为23.64亿元，股利支付率在31.2%~61.4%之间，分红金额超过其直接融资总额（15.19亿元）。截至2019年末，员工总数为2972人。
智飞生物2018年社会责任报告称，其近年来已累计捐款近3亿元；创立至今，先后将预防不同疾病的数十种疫苗导向市场，为预防疾病、减轻民众疾苦做了一些工作。2019年，其捐款超过3092万元。今年1月，其捐款1000万元用于抗击新冠肺炎疫情。（文/史额黎）
