中金：一文详解政府工作报告

　　2020年5月22日，李克强总理在“两会”上做政府工作报告，对2019年以来的工作进行了回顾，并就下一阶段的发展目标作出部署。在本文中，我们将从宏观，银行，建筑，房地产，公用事业以及教育角度为大家详细解读。

　　宏观

　　今年未提出经济增速具体目标。政府工作报告指出，全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。我们根据今年安排的3.6%的赤字率和财政赤字规模比去年（2.76万亿元）增加1万亿元推算，2020年预期名义GDP增长5.4%，比2019年名义GDP增速7.8%下降2.4个百分点。我们预计全年实际GDP增速也将明显放缓。

　　就业形势更为严峻、目标有所下调但仍需政策支持——就业优先政策全面强化，财政、货币和投资等政策聚力支持稳就业。2020年就业相关预期目标为，城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。对比2019年“城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内”的目标，反映今年就业形势更加严峻。今年1季度末城镇调查失业率6.2%，4月回落到5.9%，但考虑到7、8月失业率“季节性”上升的可能，稳就业的任务仍然艰巨，需要政策进一步支持。政府工作报告提出，各地要清理取消对就业的不合理限制，促就业举措要应出尽出，拓岗位办法要能用尽用。

　　积极的财政政策更加积极有为——中央加地方政府融资增加3.6万亿元，中央加地方预算赤字率提升2.9个百分点。一般预算赤字、抗疫特别国债、地方政府专项债合计，中央加地方政府融资比2019年增加3.6万亿元。上述三项合计，2020年中央加地方政府预算赤字率8.1%，比2019年预算安排的一般预算和地方政府专项债合计赤字率5.2%提升2.9个百分点。此外，政策性银行债、城投债等政府相关部门融资均将加速。

　　今年一般公共预算赤字率拟按3.6%以上安排，一般公共预算赤字规模比去年增加1万亿元，GDP占比提升0.8个百分点。

　　同时，发行1万亿元抗疫特别国债，符合我们此前预期[1]。

　　另外，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。

　　稳健的货币政策要更加灵活适度——货币社融增速明显高于去年，推动利率持续下行。政府工作报告提出，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。我们预计，随着年内CPI增速大幅回落，货币政策宽松尤其是降息的空间将进一步提升。

　　减税降费力度继续扩大——全年将为企业新增减负超过2.5万亿元，比去年力度更大。今年已经出台的6月前到期的减税降费政策（包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费），执行期限全部延长到今年年底。同时，今年将推动降低企业生产经营成本，包括降低工商业电价5%政策延长到今年年底，宽带和专线平均资费降低15%，减免国有房产租金，鼓励各类业主减免或缓收房租等。政府工作报告预计2020年全年为企业减负超过2.5万亿元，比2019年2.36万亿元减税降费规模进一步扩大。

　　房地产政策坚持“房住不炒”定位，加强新型城镇化建设满足居住需求[2]。政府工作报告提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。与此同时，加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。完善便民设施，让城市更宜业宜居。

　　依靠改革激发市场主体活力，以开放促改革促发展。改革方面，将深化“放管服”改革，推进要素市场化配置改革，提升国资国企改革成效，优化民营经济发展环境，推动制造业升级和新兴产业发展，提高科技创新支撑能力，深入推进大众创业万众创新。对外开放方面，围绕支持企业增订单稳岗位保就业，促进外贸基本稳定，积极利用外资，高质量共建“一带一路”，推动贸易和投资自由化便利化。

　　银行

　　政府工作报告多处涉及银行业，包括货币政策、信贷投向和延期还本付息政策再延长等。向前看，我们预计银行业规模增速保持在近期高位，组合政策有助于银行资产质量指标保持稳定，大行普惠小微政策要求提高可能引发投资者担忧，我们重申推荐资产质量稳定、业绩高增长的个股。具体分析如下：

　　货币政策灵活适度，银行规模增速维持在近期高位。报告提及“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，截止4月底，M2/社融同比增速录得11.10/12.00%，高于去年底的8.70/10.69%，增速提高幅度为2.4/1.3PPts。逆周期货币政策推动银行扩表，1Q银行业金融机构规模同比增长9.5%，较去年底提高1.4ppts，其中，大行、股份行扩表节奏明显超出区域银行，主要源自公司类贷款供给能力差异。我们认为4月信贷超预期可能部分源自区域银行投放同比高增，信贷供给能力开始恢复。向前看，我们预计银行规模增速维持在近期高位附近，同时关注区域银行的扩表节奏。

　　图表: 社融、M2、银行总资产增速上行

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　引导信贷支持普惠小微、中长期制造业和涉外贸类。按照客户规模划分，报告要求大型商业银行普惠小微贷款增速要高于40%（高于此前的30%），2019年底五大行普惠小微余额为2.60万亿元，即1.04万亿元的增幅。2019年五大行普惠小微余额同比增速为53%，基本满足政府报告要求的40%。此前银保监会披露，4月末全国普惠型小微企业贷款12.79万亿元，同比增长27.34%。《2019年中国普惠金融发展报告》披露，1H19小微企业有贷款余额户数1988.31万户，较年初增加265.08万户。去年底银保监会目标2020年新增信贷覆盖的小微企业户数在300万户以上。另外，按照行业划分报告要求大幅增加制造业中长期贷款和涉及外贸相关企业类。

　　图表: 五大行普惠小微贷款增速较快，价格下行

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　

　　图表: 普惠小微贷款增速显著高于全部贷款增速

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　预计LPR报价继续下行。报告提及，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。1Q20贷款加权利率环比下降36bps，降幅类似2-4Q15，体现LPR改革后的货币政策传导效率提升。另外，报告提及，为保市场主体，一定要让综合融资成本明显下降。此前银保监会披露，18家全国性商业银行新发放的普惠型小微企业贷款利率4.94%，较2019年下降0.5ppts。5月MLF等操作利率价格稳定，20日LPR报价环比持平，符合市场预期。向前看，我们预计货币政策维持在宽松通道，LPR报价继续下行。

　　图表: 政策利率下行

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　推动中小银行补充资本和完善治理，更好服务中小微企业。1Q20城商行/农商行资本充足率分别为12.65/12.81%，整体处于合理水平，资本补充压力更多体现为部分机构个体特征。包商银行、锦州银行和恒丰银行等案例显示，包括股权结构混乱在内的公司治理问题是问题机构产生的一大根源，因此，问题机构资产负债表重组之外，股权和公司治理的重组必不可少。

　　宽松货币政策和针对性安排下，不宜高估资产质量压力。政府报告要求，中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。此前银保监会披露，4月末银行机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行延期。报告从信贷总量、价格、投向等做出了具体安排，以“六稳六保”作为目标。我们认为，上市银行资产质量指标在未来几个季度可能小幅波动，但大体保持稳定，主要基于：1）上市银行在2012-16不良周期调整贷款结构，2）成功应对2018至今的中美贸易摩擦带来的外需冲击，3）流动性环境充裕。

　　最后我们提示宏观经济波动加大，银行资产质量表现不及预期的风险。

　　建筑与工程

　　整体上看，积极的财政政策有望保证基建项目资金需求，同时会议上提出了“两新一重”建设，为后续基建投资指明了方向，我们具体点评如下：

　　财政、货币政策继续发力，为基建项目提供资金支持。财政政策方面，报告提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，同比2019年进一步扩大0.8ppt；中央预算内投资安排6,000亿元，同比增加224亿元；拟安排地方政府专项债3.75万亿元，同比大幅增加1.6万亿元，符合我们预期。考虑财政赤字率进一步提升，且年初以来发行专项债投向基建比例在50%以上，我们预计积极的财政政策将为基建项目建设提供充足的资金支持。货币政策方面，报告提出引导货币社融增速明显高于去年，“推动利率持续下行”，这也有利于基建项目配套银行贷款的落实。此外，报告明确提出“增加国家铁路建设资本金1,000 亿元”，这也为铁路投资规模的进一步提升打下了基础。

　　图表: 2020年预算财政赤字预计扩大至3.6%

　　

　　资料来源：政府工作报告，财政部，中金公司研究部

　　

　　图表: 2020年专项债净融资额有望超过3.5万亿元

　　

　　资料来源：政府工作报告，万得资讯，中金公司研究部

　　“两新一重”指出基建投资新方向。报告提出要扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设，“两新一重”是在政府工作报告中首次提出的词汇，其中“两新”主要是指“新型基础设施”、“新型城镇化”，而“一重”指的是“交通、水利”等重大工程。“两新一重”为新一轮的基础设施投资点明了方向：

　　新型基础设施建设。报告提出“发展新一代信息网络，拓展5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”等领域。新基建仍是此轮基建投资的重点新方向，虽目前占总基建投资的比例较低，但增速较为可观。

　　新型城镇化建设。新型城镇化追求建设集约高效、持续发展的城市；报告提出加强新型城镇化建设，我们预计这将长期催生诸多领域的基础设施建设需求。短期看，报告提出“新开工改造城镇老旧小区3.9 万个”、支持加装电梯等，再考虑养老、抚幼、文化、医疗等社区服务建设需求，旧城改造有巨大的潜在投资规模。

　　交通、水利等重大工程建设。交通、水利投资等传统基建领域仍是基建的主要构成，2019年交通仓储邮政和水利投资额合计达7.54万亿元，占基建投资比例为41%。此次报告也提出了要加快落实区域发展战略，我们认为城市群间的多层次立体交通网建设有望迎来发展机遇，重大工程投资额有望增加，支撑基建投资增长。

　　最后提醒大家注意政策落地进度不及预期的风险。

　　房地产

　　报告中对于房地产行业提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。具体分析如下：

　　此次政府工作报告对房地产极简表述体现出当前平稳市场、疏导风险的政策思路。此次政府工作报告对房地产的着墨几乎为历年最少，仅涉及的三点内容（“房住不炒”、因城施策和促进市场平稳健康发展）均为以往内容的重提，而去年提及的“推进保障性住房建设和城镇棚户区改造”、“稳步推进房地产税立法”并未出现在此次报告中，今年“两会”前中央对房地产税立法的表述也由去年的“稳步推进”重新调整为“稳妥推进”（与2018年表述一致）。我们认为近期中央层面对房地产偏温和表述透露出当前外需压力下对国内纾困和扩内需的政策倾向，于房地产而言体现为稳市场、稳预期、防风险的政策思路，同时也反映出政策端对当前市场整体调控效果的认可态度。往前看，我们判断政策端将延续当前温和窗口，后续施力重心可能主要集中于行业供给端，而需求端政策大概率将保持平稳取态（主要考虑到一方面土地市场快速升温，政策在稳预期思路下正向调节空间有限；另一方面房价在部分区域短期承压且宏观层面外需暂难恢复，政策打压概率亦不大）。

　　基本面整体已回归正常生产经营强度，后市料稳中向好。当前行业复工率超过95%，房企销售、施工强度基本已恢复至疫情前水平，后续我们判断行业将逐渐由复工复产带动下的快速复苏转为温和政策环境下的平稳回升，基本面各项指标的复苏势头可能放缓，且月度数字间可能存在阶段性波动。我们重申对全年各项指标的预测：全国商品房销售面积同比下滑6%，销售额同比下滑5%，新开工面积同比下滑7%，房地产开发投资额同比增长5%。

　　图表: 分城市房地产行业基本面指标

　　

　　注:分城市月度数据发布时间滞后于全国数据两周左右. 资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　坚定看多当前A/H地产板块。考虑当前行业基本面趋势复苏、政策温和窗口延续、板块估值及仓位均处历史低位（我们覆盖的A/H地产股当前分别交易于5.8/6.2倍2020年市盈率），我们继续提示两市地产股投资价值，建议投资者重点关注销售韧性强、财务纪律好、业绩确定性和股息收益率高的优质龙头房企。

　　图表: A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

　　

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表: 港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

　　

　　

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　对于房地产行业，我们提醒大家注意外部环境不确定性加大，融资环境超预期收紧，市场需求复苏幅度不及预期等风险。

　　公用事业

　　报告提出降低工商业电价5%政策延长到今年年底。我们的具体分析如下：

　　电价5%优惠政策延至年底，下半年让利实体经济约531亿元。国家电网和南方电网宣布继上半年合计减免工商业用户电费595亿元后，将继续坚决执行降低用电成本政策，并预计下半年分别再次让利437亿元和94亿元，全年合计贡献1,126亿元支持实体经济发展。降价措施多样。根据两大电网公司于22日发布的公司新闻来看，我们认为此次降价措施主要包括1）调整两部制电价计费方式、推进输配电价改革等；2）推动电力市场化交易规模和占比持续提升，加快电力现货市场建设；3）推广“转供电费码”大数据服务。配合政府清理规范转供电环节不合理加价行为，将电费减免的政策红利及时、足额传导到终端电力客户；4）以电能替代和综合能源服务为重点，指导客户实施电能替代、节能改造，提高用能效率，降低用能成本。

　　发电侧主要涉及市场化交易规模和占比提升，符合预期，风险解除。结合各省此前发布的2020年电力交易规模已显示出相同趋势（已统计各省平均提升30%），我们认为此次发电侧涉及降价部分并未有超出预期部分，实际影响甚至好于预期。考虑到市场电规模有望提升但占比超过50%的年度长协结果显示交易价格同比基本稳定，我们仍然认为火电电价同比影响可控制在1分钱以内（~2%）。此外，若基于全年火电发电量4.9万亿度电假设（同比-2%），每让利1分钱，涉及电费约490亿元，覆盖了下半年让利总量的90%以上（电网承担了上半年的电价让利，未传导至上游）；若电费责任在电网、火电和盈利较好的水电、核电之间分摊，火电电价实际影响或有更乐观表现。

　　年初至今现货煤价均价同比降幅13%，远超电价影响。随着3月至5月上旬期间煤价快速走低后以及近期需求带动煤价回升，年初至今现货均价在535元/吨，同比回落幅度在13%，其中3月、4月、5月均价及最后交易日分别同比-12%、-22%、-20%及-12%。我们认为电厂将顺利通过燃料成本的大幅下降来弥补电价影响，形成向上游传导。此外，5月至今沿海日耗煤同比提升7%，显示出疫情影响已经淡去并且复工和新基建拉动下电力需求复苏显著，电量对收入端影响已经由负转正，看好2020年火电盈利弹性。

　　我们提醒大家注意煤炭供给端突发情况带来煤价高于预期的风险。

　　教育

　　为进一步推进“以训稳岗”，使更多劳动者“长技能、好就业”，报告指出“今明两年职业技能培训3,500万人次以上，高职扩招200万人”。此外，报告再次提出加大“六稳”工作力度，并将“六保”作为今年“六稳”工作的着力点，详细点评如下：

　　高职院校再度扩招。根据教育部数据，2019年全国普通本专科招生915万人，较上年增加124万人。其中，普通专科（高职）招生484万人，较上年增加115万人，超额完成了2019年政府工作报告提出的当年高职院校“大规模扩招100万”的目标。根据今年政府工作报告目标，今明两年全国高等院校普通本专科招生规模将进一步扩大，平均每年将增加100万人左右。根据教育部数据，2019年民办高等学校普通本专科招生规模同比扩大36万人，占当年整体扩招规模的29%。参考2019年扩招规模，我们预计今明两年民办高等学校普通本专科招生计划将扩大70万人左右，高职扩招将进一步利好办学质量领先、应用型教育实践经验丰富的高教集团。

　　图表: 全国普通本专科招生数

　　

　　资料来源：教育部，中金公司研究部

　　

　　图表: 全国普通本专科在校学生数

　　

　　

　　资料来源：教育部，中金公司研究部

　　

　　图表: 民办高校普通本专科招生数

　　

　　资料来源：教育部，中金公司研究部

　　

　　图表: 全国民办高等院校数量

　　

　　资料来源：教育部，中金公司研究部

　　技能培训市场持续扩容。根据国务院公布的2019年政府工作报告量化指标任务落实情况，2019年已从失业保险基金结余中筹集资金1,138亿元，用于2019年至2021年持续开展职业技能提升行动。2019年，我国已开展补贴性职业技能培训1,877.1万人次。根据今年政府工作报告目标，2019年至2021年补贴性职业技能培训规模将超过5,377万人次。我们预计，职业技能提升行动作为缓解当前就业压力和高技能人才短缺的战略重点，未来几年将持续支撑职业技能教育市场扩容。

　　职业考试培训间接受益。为应对疫情影响下经济发展面临的挑战，继4月中共中央政治局会议首提“六保”之后，李克强总理在政府工作报告中再次表示，将集中精力抓好“六稳”、“六保”。我们预计，在落实“六保”任务的相关政策引导下，2020年包括国家公务员、地方公务员、事业单位在内的公职类岗位扩招确定性将进一步增强。2020年，全国范围内国考招录职位个数同比增长近40%，招录人数增加近9,000个。同时，多省宣布省考扩招。以山东省为例，山东省2020年地方公务员计划招考人数同比增长141%。此外，事业单位招录明显回暖。根据云南省事业单位招聘公告，2020年云南事业单位专项招聘名额共计42,870名，其中教师岗32,870名，招录规模较往年明显扩大。我们预计，在今年政府工作目标的指引下，公职类岗位招录需求将进一步释放，利好公职类考试培训市场参培人次和渗透率进一步提升。

　　我们提醒大家注意政策落地不及预期的风险。