债中茅台港股交表，英科医疗A股一年涨三十倍

作者| 火叔

来源 | 新股

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2020年新冠疫情使各行各业都面临巨大挑战，市场不确定性增加，但医药板块相对优势显著，取得了良好的收益。根据WIND数据统计显示，2020全年上证指数上涨12.35%，可是医药生物指数2020年全年涨幅却达到了34.85%，涨幅排在申万子行业中第四位，跑赢大盘涨幅22.5%。

在医药板块中，还有一个特别的存在。作为“手套王者”的英科医疗，在疫情至今经历股价持续暴涨，涨幅超过三十倍。同时，其可转债价格也涨了近三十倍，被称为债中茅台。

1月29日，英科医疗向港交所递交招股书，正式开启H股上市的进程，其港股上市是否会给投资者一个参与的机会？而递交的招股书又有什么有价值的信息。

图：疫情以来股价爆发

资料来源：富途证券

800亿估值的手套“小”生意

英科医疗，主打一次性医用手套，主要产品为丁腈手套和PVC手套。根据英科医疗的H股招股书，按2020年上半年的销售收益计算，公司是中国最大及世界第二大的一次性手套供货商，而按截至2020年12月31日的产能计算，公司是中国最大及世界第三大的一次性手套供货商。

一次性手套，给人的第一印象，应该是卫生与廉价。的确，一次性手套单价十分低。一次性手套按材质分为乳胶手套、丁腈手套、PVC 手套和 PE 手套， 上述四种材质依次从高端向低端排列。乳胶手套价格较高，可用于医疗手术，但由于可能导致部分人群皮肤过敏，逐步被丁晴手套代替。丁腈手套由于防化学试剂渗透、原料价格波动小、上色方便、不含乳胶中易使人体过敏反应的蛋白质，是手套中最贵的分类。而根据英科医疗招股书，2019年丁晴手套的价格仅为23.1美元/千只，哪怕疫情导致原材料与需求上涨，丁晴手套才38美元/千只，折合人民币两毛多一只。

资料来源：招股书

说起手套制造这门生意，大部分人对此应该留有“低端制造”的印象。事实的确也如此。2019年，英科医疗的毛利率为21.06%，净利率仅8.56。。公司外销收入占九成，而外销以 ODM 为主，并不拥有自主品牌。一次性手套全球市占率第一玩家，Top Glove Corporation Berhad，2018年的净利润也才8个亿，净利率也仅为10.30%。一次性手套，的确是一门薄利多销的生意。

可廉价的手套、薄利的生意，不代表没有成长性。以英科医疗的年报来看，2015年-2019年，英科医疗的营业收入从9.98亿元增长至20.83亿元，年平均复合增长率高达21.46%，净利润从0.64亿元增长至1.79亿元，年平均复合增长率高达29.32%。但股价毫不为所动。究其背后的原因，一是英科医疗由于收入体量最小，基数原因使得增速高于同行业公司；二是，2018 年由于受到中美贸易摩擦干扰，公司放慢了扩产进度，收入增速放缓明显，遭遇戴维斯双杀。

英科医疗的股价表现乏力，直到疫情的到来。

图：英科医疗自上市后股价走势

资料来源：富途证券

疫情之下股价上天

一次性手套可阻断接触传播的病菌，是家庭防护和院感防控的好帮手。过去数年，全球一次性手套市场已经步入成熟期，2015年-2019年，全球一次性手套市场由3,859亿只增长至5,290亿只，复合年增长率仅为8.2%。

但疫情改变了一切——全球疫情持续发酵，带来一次性手套防护用品的需求高增。一次性医疗手套需求爆发式增长，2020年全球一次性手套销量约为6421亿只，同比增长21.4%；尤其是丁腈手套，预计销量同增接近三成。一次性手套按其材料分类，主要包括丁腈、 PVC及乳胶。一次性丁腈手套由100%合成丁腈胶乳制成，适用于医用检查、食品处理及一般工业用途，是疫情下的紧俏商品。而疫情下手套的定价走高，预计2020年全球市场收入达168亿美元，同比接近翻倍。

此外，疫情重塑了供给格局。比如马来西亚传统龙头企业开工、扩产受疫情拖累。而国内疫情恢复良好，龙头企业优先承接全球产能转移。英科医疗大幅扩产，手套业务量价齐升。英科医疗的招股书披露，2020年新增产能约170亿只一次性非乳胶手套，增长率为89.5%。

后疫情时代的最大风险

量价齐升下，2020年英科医疗迎来业绩大爆发。根据递交港交所的招股书披露，2020年前三季度，英科医疗实现营业收入87.71亿元，相较于上年同期的15.20亿元增长485%。1月24日，英科医疗A股发布业绩预告，归母净利润68亿元–73亿元，比上年同期增长高达3713.45% - 3993.85%。涨了三十倍的股价背后，是涨了超过三十倍的盈利。

支撑英科医疗股价的上升动力，是真金白银的业绩上涨。随着后疫情时代来临，英科医疗是否还能业绩保持爆发式增长？

市场的供需格局将是最重要的决定性因素。

供给方面，东南亚的疫情恢复情况，将成为供给格局的最大变量。根据马来西亚手套行业协会数据，2019年，马来西亚一次性手套产量，占全球总产量高达 63%，其次是泰国占比18%，越南产量占比3%，东南亚三国占比超过84%，而中国的产量仅占10%。东南亚具有更丰富的原材料资源以及人力资源，成本优势显着。比如，马来西亚是橡胶原产国，因此是世界上一次性手套的主要生产国。

图：2019 年全球一次性手套产量分布

资料来源：马来西亚手套行业协会，中信证券研究部

来自东南亚等国的大厂在世界具有较强竞争优势。2019年，马来西亚的Top GloveCorporation Berhad（顶级手套有限公司）、 HartalegaHoldings Berhad（贺特佳控股有限公司）、 Kossan Rubber Industries Bhd.（高产柅品工业有限公司），在全球一次性手套市场份额排名前三，占领了近四成市场。

而疫情干扰原龙头的生产常态，订单转移至英科医疗。英科医疗成为“全球前三”的领导者地位，有可能是疫情期间的“限定”。东南亚的疫情情况，将强烈影响其在2021年的成长。

尤其值得注意的是，英科医疗招股书披露，公司一次性非乳胶手套的年产能将可在未来12至15个月增加至约1,200亿只，使全球产能大增。如全球疫情受到控制，需求增速下降，英科医疗或面临量价齐跌的尴尬局面。

但从短期看，全球龙头们的产能恢复仍未见期限。从东南亚的疫情防控局面来看，泰国、缅甸疫情得以控制，新增病例已下降至每日200例和450例以内；但疫情前全球TOP3都来自马来西亚，马来西亚的疫情仍严峻，新增病例增长至11000、3500例/日。

图：东南亚日新增疫情

资料来源：申万宏源

英科医疗未来走向何方？一言蔽之：看疫情。