广发宏观张静静：10Y美债收益率破1%释放怎样的信号？

　　来源：静观金融

　　报告摘要

　　第一，两因素共振下10Y美债收益率破1%：民主党拿下两院令市场Risk-on，美联储公布12月议息会议纪要并首提经济恢复后削减QE。

　　第二，美债收益率会否重蹈2013年5月后覆辙，一路飙升？“美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着短期内美债调整风险或可控。

　　1）2013年5月伯南克宣布2013年底削减QE并于2014年逐步结束QE。2013年5-12月美联储尚未实质减少购债，但削减QE预期引发此间10年期美债收益率飙升110BP。

　　2）2020年疫情暴发后美联储已经实践了美债收益率曲线管理政策，在此背景下美联储已经成为市场的对手方，美债走势在一定程度上取决于联储意愿。

　　3）2013年5月后美债大跌与美国股债跷跷板效应有关。2013年美股估值处于历史低分位数，无风险利率调整并不会令美股出现重挫，反而在削减QE的预期下金融机构将资金由美债市场转向了低估值的美股。因此，2013年是金融危机后美股表现最好的一年。反观当下，美国股债均处于“高估值”状态令跷跷板关系基本失灵。

　　第三，10年期美债收益率破1%释放了怎样的信号？美联储并不希望长期、持续保持过低的利率水平，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策将是2021年美联储货币政策的主旋律。群体免疫之日就是削减QE之时，届时美债收益率曲线将加速陡峭化。

　　第四，削减QE预期对美股有何影响？实现群体免疫前美股仍有上涨空间，不排除情绪再次亢奋；实现群体免疫后美债曲线加速陡峭化将令美股面临极大的调整风险。

　　第五，一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。

　　正文

　　民主党拿下两院令市场Risk-on；美联储首提经济恢复后削减QE。两因素共振下10Y美债收益率破1%。

　　1月6日10年期美债收益率突破1%，为2020年3月下旬以来首次，且1月7日10年期美债收益率进一步升至1.08%。此外，30年期美债收益率亦升破1.8%，美债收益率曲线陡峭化势头略超预期。背后或有两点动能。首先，正如1月6日报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中提到的民主党拿下两院令市场对美国抗疫政策形成积极预期，无论更积极的纾困政策能否落地，至少市场吃到了一颗定心丸，因此出现了Risk-on情绪。其次，1月6日美联储发布12月议息会议纪要，提及一旦实现最大就业和物价稳定就会以类似2013-2014年的节奏逐步减少购债。该提法为疫情暴发、美联储实施宽松货币政策以来首次。

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　　美债收益率会否重蹈2013年5月后覆辙，一路飙升？“美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着短期内美债调整风险或可控。

　　2013-2014年10年期美债收益率走势回顾。2013年5月伯南克宣布2013年底削减QE并于2014年逐步结束QE。2013年5-12月美联储尚未实质减少购债，但在削减QE预期下此间10年期美债收益率由1.94%飙升至3.04%。2014年初美联储正式削减QE之际，10年期美债收益率反而高位回落。这种反差表明政策预期对于资产价格的影响往往大于政策本身。那么，在削减QE预期下近期10年期美债收益率会否再次飙升？

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　　“美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着QE削减预期暂不至于引发10年期美债收益率飙升。疫情暴发后在帮助美国政府降低债务支出成本、防止美债收益率曲线倒挂加上不愿实施负利率的多重诉求下美联储实践了收益率曲线管理政策（Yield Curve Control，YCC），11月议息会议中美联储表达了久期管理的意愿也算是间接承认了YCC。在YCC政策下，美联储已经成为市场的对手方、美债并非完全市场化的资产，因此美债收益率走势在一定程度上取决于美联储意愿。此外，2013年美联储宣布削减QE之际美股估值仍处于历史分位数的低位，也就是说无风险利率调整并不会令美股出现重挫，反而削减QE过程还引发了股债跷跷板效应。如图6及表1所示，2013年是金融危机后美股表现最好的一年，换言之，在削减QE的预期下金融机构将资金从美债市场转向了低估值的美股，这种跷跷板关系也加剧了美债的调整。反观当下，美国股债都面临“高估值”问题，跷跷板关系基本失灵，因此短期看美债自身调整风险也大概率是可控的。

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　　那么，10年期美债收益率破1%释放了怎样的信号？美联储并不希望长期、持续保持过低的利率水平，群体免疫之日就是削减QE之时，届时美债收益率曲线将加速陡峭化。

　　由2020年4月后的三个关键时间节点（2020年6月5日、11月9日及2021年1月6日）可以看出美联储货币政策倾向，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策将是2021年美联储货币政策的主旋律。2020年5月美国推动疫后复工，10年期美债收益率持续走高并于6月5日上冲至0.91%，但随后美债收益率曲线又趋于平坦化，7月底10年期美债收益率跌回0.52%。可见，在疫苗问世前财政刺激对货币政策仍有刚性约束。11月9日之前10年期美债收益率始终在0.52%-0.91%区间，但11月9日辉瑞宣布疫苗有效性高达90%后，10年期美债收益率中枢升至0.9%附近。可见疫苗问世极大地降低了疫情的不确定性，缓释了经济、财政乃至货币政策压力。尽管美国疫苗接种不及预期，但1月6日民主党确认掌控国会后10年期美债收益率仍突破1%，表明美联储需要应对的是“系统性风险”而非“尾部风险”，并且美联储并不希望长期维持超低利率水平，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策才是2021年美联储货币政策的主旋律。

　　为什么持续超低利率不可取？由2020年8月Jackson Hole会议到历次议息会议，美联储都在释放一个信号：长期维持较低的利率水平。但较低与极低、越来越低是不同概念。如图7可知，2020年10年期美债收益率的低点水平也是1871年以来的最低水平。假若我们认为美联储暂时不希望实施负利率，那么对于10年期美债而言，2%以下甚至3%以下的收益率水平都不算高。正如我们在报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中提到的，拜登政府疫后的内政重心将切换到降低贫富分化程度上，而持续超低的利率水平则将助长贫富分化。此外，如图8所示2020年7月后中日持续减持美债，这也是美债收益率过低、无配置价值的结果，可见长期超低利率将削弱美元的全球货币体系地位。而持续超低利率也将不断提高宽货币政策的退出成本。

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　　群体免疫之日就是削减QE之时，Q3美债收益率曲线或将加速陡峭化。12月议息会议中美联储指出经济的发展道路将在很大程度上取决于病毒的传播过程。鲍威尔也强调随着疫苗接种的普及，2021年下半年美国经济将强劲复苏。由此可见以实现群体免疫为分水岭，此前美联储或继续保持当前的购债节奏、此后则将开始削减QE，届时美债收益率曲线也将进一步加速陡峭化。12月15日，国家过敏症和传染病研究所所长福奇博士（Dr． Fauci）预测3月底4月初已有足够多的人接种疫苗；春末到夏初，美国将拥有实现群体免疫的条件；秋天的时候美国的感染水平将显著下降[1]。因此，美债收益率曲线加速陡峭化的时点很可能在今年Q3。

　　削减QE预期对美股有何影响？实现群体免疫前美股仍有上涨空间，不排除情绪再次亢奋；实现群体免疫后美债曲线加速陡峭化将令美股面临极大的调整风险。

　　实现群体免疫前美股仍有三点利好。首先，民主党掌控两院给市场吃了定心丸。若疫情再次失控会引发积极财政政策的预期；若疫苗接种顺利则将提振风险偏好。其次，未实现群体免疫就意味着经济仍有改善空间。最后，实现群体免疫前美国政府杠杆率很难进一步大幅回落，在财政约束下美债收益率上行幅度仍可控。

　　实现群体免疫后，财政和货币政策均将转向，美股调整风险极大。正如报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中所阐述的，实现群体免疫后加税政策将成为内政核心，随着政府杠杆率回落10年期美债收益率将回升并对高估值美股形成冲击。美股“政治周期”亦表明今明两年美股调整几率较高。如表1所示，尽管美股涨多跌少，但每位总统上任前两年美股下跌几率极高，这与内政基调切换、资本市场有所不适等因素有关。

　　结合我们在年度展望《警惕预期差：2021年海外宏观经济展望》中的判断，一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。

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