中信证券明明：如何看待宏观杠杆率阶段性上升？
受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，显著体现在一季度宏观杠杆率上——实体杠杆率环比大幅上升13.9个百分点至259.3%。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间主要来自政府部门。
企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。
一季度各部门杠杆增量的来源。企业部门杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境，一季度通过贷款融资6万亿，发行债券融资1.8万亿。企业非标融资继续收缩，但降幅明显收窄。居民部门杠杆主要来自购房贷款，一季度新增居民贷款1.08万亿，其中个人购房贷款就新增1.21万亿。政府杠杆率提升主要受政府债券继续前置发行影响，且力度明显超过2019年。
据估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设测算，政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄，预计全年杠杆率增幅不会继续上升太多，如果按照全年企业杠杆率增长11%，居民杠杆率增幅全年维持在3%测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升20%左右。
中长期看，政府和居民部门杠杆率有望进一步扩张。政府方面，化解隐性债务的目标以及疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，目前国内居民贷款结构中，消费和房贷比重不高，经营贷款占据了不小的比重。未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率继续维持升势。
宏观杠杆将由企业部门向政府部门转移。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，而政府信用通过置换债、专项债得以扩张。部分省级行政区的城投有息负债开始出现收缩，如天津等地出现的阶段性震荡下行趋势。在化解隐性债务的过程中，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升，这种趋势也将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。
正文
受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，并十分显著地体现在了宏观杠杆率上——社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，上升了13.9个百分点。宏观杠杆率的跳升主要是哪些因素导致的，全年杠杆率将上升到什么样的水平，未来一段时期内各部门杠杆率的趋势如何，这是本篇报告希望讨论的内容。
杠杆率大幅上升，全年怎么看？
企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。
杠杆率的提升由两个效应引起。第一个效应是各部门的债务本身有所增加，第二个效应则是受疫情影响分母GDP有所下降。如果以GDP（TTM）作为分母，疫情导致的GDP收缩效应为企业、政府、居民杠杆率分别贡献了一定的增幅。因此，若分母不变（按照去年名义GDP来计算），企业、政府、居民杠杆率约分别上升7.9、1.7和1.2个百分点。
居民部门主要依靠购房贷款。一季度新增居民贷款1.08万亿，个人购房贷款成为主要的支撑项，新增1.21万亿，说明一季度的居民杠杆主要来源于购房贷款的增量。非金融企业部门方面，杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境。年初以来，央行通过再贷款再贴现等工具给予企业战疫支持，帮助企业复工复产，企业部门一季度通过贷款新增融资6万亿。与此同时，极度宽松的市场流动性使企业发债融资环境大幅改善，一季度非金融企业大量发行债券，净融资1.8万亿。另一方面，非标监管仍未放松，企业非标融资继续收缩，不过降幅明显收窄，并未对企业融资形成太大拖累。
政府发债继续前置，超过2019年。受制于经济下行压力，近年来政府债券发行不断前置。1月和2月地方债发行规模同比激增超过70%，其中专项债同比翻4倍，由于今年1月和2月份地方债尤其是专项债的大幅放量，2020年3月地方债同比有所回落。一季度地方债新增总规模1.6万亿元，其中专项债新增规模1.08万亿元，占比84%。地方债尤其是专项债发行节奏的进一步前置，使政府杠杆率增幅高于往年。
全年宏观杠杆率估算
政府部门：根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设，结合去年名义GDP和社科院公布的政府杠杆率数据测算，今年政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。由于一季度政府部门杠杆率环比增幅为2.2个百分点，后三个季度政府部门仍然有超过4个百分点的杠杆率提升空间。
企业部门：图1中可以很明显的看到，今年一季度杠杆率的变化与2009年一季度非常相像，即企业部门杠杆率大幅拉升。那么，2020年企业杠杆率能否像2019年一样，二季度继续拉升，全年实现20%的增幅呢？答案很可能是否定的。2019年企业杠杆率的大幅上行源于“四万亿计划”和城投公司比较激进的加杠杆行为，是存在一定持续性的。但今年一季度的企业杠杆抬升，完全是因为针对疫情和复工复产的贷款支持引致。这二者之间存在本质的不同，在今年“房住不炒”和非标融资受限的情况下，可以继续加杠杆的主体大幅减少了，而疫情期间的救助贷款只是阶段性的，暂时性的。因此，考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄。
如果按照政府杠杆率提升6.4个百分点，企业杠杆率提升11个百分点，居民杠杆率3个百分点的增幅估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。
杠杆率的中期趋势：转移与扩张
国内宏观杠杆率已经接近发达国家平均水平。最近十年以来，国内宏观杠杆率快速上行，从略高于新兴市场国家平均水平的位置上涨到发达经济体平均水平。从结构上看，以城投公司为代表的企业和居民杠杆的快速提升是主要原因。与发达市场平均水平的横向比较看，我国政府部门的杠杆率显著较低，但如果算上40万亿左右的城投公司有息负债，就与发达国家的政府杠杆率非常接近。相比之下，我国的居民杠杆率水平并不高，较发达市场还有接近20%的空间。
转移：企业部门to政府部门
隐性债务化解是宏观杠杆从企业部门向政府部门转移的过程。从2015年隐性债务置换开始，政府通过发行债券的方式来接手政府有偿还义务的债务。在置换债逐渐发放完毕后，新增专项债发行量不断提升，部分可能用于借新还旧。与此同时，通过加强金融监管，对城投公司无序的金融扩张进行限制。在这个过程中，部分省级行政区的城投有息负债开始出现持续收缩，比如天津，还有部分省份出现阶段性的的震荡下行趋势。我们认为，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升。从宏观杠杆率的角度看，这种趋势将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。
扩张：政府与居民
政府：宏观调控的需要
控制隐性债务和应对经济下行压力需要阶段性的财政扩张。（1）上文中已经提到，存量隐性债务规模巨大，通过政府财政化解的过程很可能会给财政带来大量“赤字”（尽管专项债目前不列入赤字），地方政府依靠发债来弥补这些隐形债务使其显性化，必然会增加政府杠杆率。（2）疫情导致全球经济进入下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈。这种扩张可以分为两个层面，一个是增加支出对冲疫情冲击，尤其是通过专项债的形式提振基建支出以刺激经济回暖；另一个是减税降费，增强市场机制的活力，是长期要素市场化改革的要求，也是经济结构调整和转型的方向。从上述逻辑看，政府的财政赤字将会保持较快增长。上述两个因素或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。
居民：加杠杆的空间
国内居民杠杆率因房贷增加而快速增长，但仍低于发达国家平均水平。从2012年一季度到2020年一季度8年的时间里，居民部门杠杆率上升29.5%，其中大约17.2%的增幅能够用个人购房贷款的上升来解释。但是，与发达国家平均水平相比，国内居民杠杆率水平还有约18.3%的差距，与美国相比有20.2%的差距。过去国内居民杠杆率的抬升主要与个人购房贷款的增加有关。
未来房贷和消费贷占比有一定的提升空间。国内居民贷款的结构中，经营性贷款占比偏高，消费和房贷占比相对偏低。从购房贷款方面看，国内居民的房贷占总贷款的比例仅有56%，而美国住房按揭贷款的占比为69%，相比之下国内居民购房贷款的占比偏低。过去房价快速上涨，居民买房需求旺盛以致购房杠杆快速上行。虽然近年来新房销售增速放缓，但这并不意味着居民的购房杠杆触顶。相反，在房价已经上涨到高位，叠加“房住不炒”的情况下，从2018-2019年的市场表现看，二手房挂牌出售热度明显上升，二手房价也明显跑输新房，二套房主的供给压力可能会使二手房市场维持稳定的成交量，使居民杠杆率继续维持升势。消费贷方面，我国居民超前消费的意识并不强烈，但是随着未来消费在国民经济中的重要性不断增加，（1）一系列的政策鼓励，（2）金融工具（信用卡、白条等）的创新和普及（3）消费观念的改变可能会带来居民超前消费意识的提升。
结论
一季度宏观杠杆率环比大增之后，我们认为全年宏观杠杆率的扩张还将继续。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间将主要来自政府部门。政府方面，化解隐性债务的目标叠加疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率缓慢提升。放眼中长期，城投杠杆向政府杠杆的转移，政府和居民杠杆率的扩张将是一段时期内的基调。
