桥水策略现身中国结构性产品，全天候+绝对阿尔法还香吗？

全球最大对冲基金之一的桥水基金（Bridgewater Associates）以“全天候策略”（All Weather，亦称“风险平价策略”）和“绝对阿尔法策略”（Pure Alpha）而闻名。近期，记者发现，桥水的这两大策略现身中国某结构性私募产品中，目标客户则是中国境内的高净值投资者。

桥水已在中国境内备案成为外商独资企业私募基金管理人（WFOE PFM），并面向中国投资者募集资金、投资于中国境内市场。此次的结构性私募产品布局的则是桥水的境外基金。

记者获得的一份产品说明书显示，该结构性产品主要分为两部分，部分资金（低于20%）认购外资银行发行的结构性理财，挂钩桥水参与管理的境外基金，其中就打包了桥水的上述两大策略基金；此外，大部分资金（不低于80%）投向1.5年期私募债项目。产品信息还提及，私募债正常到期可覆盖全部本金，市场波动风险可控。也有知情人士对记者表示，私募债可能是被用来提供保底收益。

事实上，2020年，桥水等对冲基金都面临巨大挑战。早在今年2月，由于受到疫情和流动性冲击，再叠加零利率环境，股债资产齐跌，全球风险平价策略遭遇冲击。桥水该策略2月下跌1.9%，年初至2月末的收益为-0.1%；同时，纯阿尔法策略则通过预测宏观经济趋势，积极交易大量相关性较低的债券、货币、股指和大宗商品头寸，避免投资于单一市场所造成的价格大幅度波动。这种策略在2008年使得桥水一战成名，但今年初，该策略也因意外冲击而遭遇回撤。

据境外媒体消息，纯阿尔法基金截至今年11月的跌幅为18.6%，与该公司截至8月底公布的数据相比几乎没有变化。今年早些时候，桥水花了数周时间调整其投资模型，以应对前所未有的政府刺激措施和日益严峻的疫情。

从历史上看，当纯阿尔法基金表现不佳时，全天候基金往往表现良好，反之亦然。出于这个原因，投资者经常在他们的投资组合中配对这两种策略。例如，在2019年，据投资人反映，桥水的纯阿尔法基金表现基本持平，而全天候基金则上涨了16%。但是，2020年更为特殊的宏观环境导致这两种策略同步回撤。

风险平价策略是指，投资组合在配置股票外，通过为债券加杠杆以获得和股票一样的收益，并可缓冲市场下行风险。然而，目前零利率持续，这意味着债券收益率理论上已降无可降，因而债券价格只能下跌。尤其是，在美联储新的政策框架下，机构预计零利率可能将长期持续。因此，今年以来，桥水也开始严肃讨论什么资产可以替换投资组合中的传统债券部分，同时也能取得和过去一样的全天候效果？

今年早些时候，桥水两位联席CIO普林斯（Bob Prince）和詹森（Greg Jensen）就这一问题进行了一系列公开探讨，并发表了相关论文，题为《Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere》（《应对几乎充斥各地的零债券收益率新常态》）。在他们看来，在这一轮疫情引发的危机后，几乎所有资产组合都反映了长期债券实际收益率会维持低位很长一段时间。例如，美国10年期国债收益率从疫情前的1.8%一度暴跌至0.4%附近，近期回升到1%左右。未来如果经济再次陷入衰退，央行大规模投放货币，同时政府进行财政刺激，那么名义收益率再下行的空间就很小了。这一问题之所以引发担忧，是因为零收益率的挑战已经出现在主要发达国家，收益率低于1%的债券占到了80%。

事实上，今年面临经济下行冲击和市场波动，美国因债券收益率下跌而产生强劲回报，欧洲公债的回报则小的多（约2%），日本更是近乎没有回报。在桥水看来，通胀挂钩债券（IL）、黄金等可能是替代品，而这将对资产配置逻辑产生巨大影响。桥水也统计了自2010年以来英国、法国和瑞典IL债券的实际收益率和回报率——即使在实际收益率为负之后，IL债券收益率仍有空间继续下降，因此IL债券表现强劲。

在积极调整海外策略的同时，桥水在中国的策略表现则颇为抢眼。今年9月，该机构在中国的WFOE发行的第二支基金成功募集近9亿元人民币，资产管理规模实现翻倍。截至今年7月的前22个月，中国版的全天候策略回报为22%。

桥水在中国的WFOE于2018年推出首支中国在岸人民币基金，并在2019年将其量化策略升级为“全天候中国+”（All Weather China Plus）的增强型模式，增加了主动管理以提高回报。