长盛基金乔培涛：明年军工板块整体估值中枢将进一步上行|基遇2021第3期

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2020年关将至，回顾今年，新冠疫情冲击为全球经济带来了不确定性，A股市场行情持续变幻。

搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2021”专题系列报道，盘点A股市场以及细分领域年内行情，展望及预测2021年各行业板块未来中长期的投资机遇，挑选具有投资潜力的基金产品。

做客本期《基遇2021》的基金经理，是来自长盛基金研究部执行总监乔培涛，本期聚焦的主题为“十四五”期间，军工行业的基本面分析以及军工行业2021年的投资机遇。

乔培涛，清华大学理学硕士，具有12年投研经历，历经3次牛熊，曾经研究过机械、汽车、军工、新能源、钢铁等众多行业，获得8次研究贡献奖；现任长盛基金研究部执行总监，长盛航天海工基金、长盛高端装备基金基金经理。

今年下半年，军工板块基本面反转、景气度提升，8月初，在其他行业板块面临动荡时，军工板块迎来上涨行情。

据同花顺显示，自今年7月起，两个月内，军工板块指数累计上扬28.11%。此后，军工板块行情进入稳定期和波动期。

不过军工企业三季度业绩，以及我国“十四五”规划的落实，国内未来装备升级仍吸引了一批看好军工板块走势的投资者。

展望未来，“十四五”采购有望带动板块细分领域景气度大幅提升，军工行业是否将在2021年迎来多重产业的景气拐点？哪些细分领域又会迎来新的机会？

长盛基金乔培涛表示，展望明年，军工板块整体估值中枢具备进一步上行的条件。建议投资者关注整体市场风险偏好，及相关企业季度年度业绩进一步超预期的可能性。

此外，乔培涛认为，在面向实战打造军队的背景下，军工行业有望迎来结构性加速，航天装备方向有望迎来系统性加速。航空装备方向新型军机有望迎来显著加速。

以下为访谈实录：

基金佳问： 今年7月，军工股迎来暴涨行情后，随之迎来近三个月的调整。对于军工股年内行情演绎，您认为整体的投资逻辑发生过哪些变化？

乔培涛：今年7月初至8月上旬，在中航沈飞、洪都航空等军机整机厂大幅上涨带动下，军工板块形成系统性行情，最高涨幅近50%。

本轮行情的主导因素有三：一是板块轮动：自2015年上一轮牛市见顶以来的过去5年，军工板块总体走势处于单边下行通道，主流军工标的2020PE回落至25~45倍之间，与持续强势的其它科技、医药、消费板块横向比较相对估值分位数优势突出。

二是机构持仓显著低配，主动公募基金军工持仓比例自2016Q2的5.6%（标配3.0%）下降至2020Q2的0.9%（标配2.3%）。

三是随着近5年来资产证券化的持续推进，一批优质军工资产通过IPO或重组进入A股，核心股票池腾笼换鸟；展望未来5年，行业需求的结构性加速，一批军工标的仍将值得重视。

8月中旬后，伴随市场整体风险偏好的回落及前期强势板块的回调，军工板块出现调整。从三季报来看，以新型军机产业链及军工电子元器件方向为代表，部分重点标的业绩趋势良好。三四季度军工板块或进入蓄势布局阶段。

基金佳问：从三季度业绩来看，军工及其细分子行业景气度复苏，您认为，2021年军工板块上市公司业绩是否会持续增长？

乔培涛：集中聚焦研究军品收入或者利润占比过半且2020年口径并未变化的56个标的。这些标的2020前三季度共实现营业收入1366.19亿元，归母净利润114.78亿元，营收、归母净利润分别同比增长13.33%、32.50%。

与“十三五”前四年相比，呈现大幅提速趋势。尤其是三季度单季度，营收、归母净利润分别同比增长34.86%、56.37%，三季度业绩显著加速。

当前我国武器装备建设仍处于补偿式发展的关键时期。改革开放42年来的前20年，国家战略以经济建设为中心，国防和军队建设让位于经济发展，军费大幅压缩，先进武器装备研发与生产受到抑制。

1999年以来，以改革开放20多年的经济基础为基石，军工行业启动了高速补偿式发展的进程。我们判断，未来十年我国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。

另一方面，中国军队处于向信息化转型阶段，顺应世界新军事革命发展趋势、推进中国特色军事变革的任务艰巨繁重。

总体来说，当前中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费偏低，仍有较大增长潜力。

基金佳问： 2021年，随着“十四五”规划的落实以及我国未来装备升级、实战训练加强等的深入推进，预计军工行业将在2021年迎来多重产业的景气拐点。您认为，“十四五”规划的推进会对明年军工板块的行情带来哪些机会？

乔培涛：“十三五”时期，我国基本完成了建军90周年以来最大的一次军队改革。从歼-20战机服役到首艘国产航母入列，从常规武器装备的迭代升级到新型导弹在大阅兵中震撼亮相，军队在机械化、信息化、智能化融合发展的多个重要领域取得突破。

我国高层强调，要同国家发展布局相协调，贯彻新时代军事战略方针，贯彻我军现代化发展战略，拟制好我军建设“十四五”规划，形成科学的路线图、施工图。要坚持方向不变、道路不偏、力度不减，突出军事政策制度改革这个重点，统筹推进各项改革工作，不断解放和发展战斗力、解放和增强军队活力。

要坚持自主创新战略基点，加强基础研究和原始创新，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量。

具体来讲，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。

关于装备建设，《建议》指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

在此指引下我们展望未来五年，在面向实战打造军队的背景下，军工行业有望迎来结构性加速；航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。

基金佳问：目前嫦娥五号已发射登月我国航天军工也迎来了密集的消息催化，海军装备和空军装备也是未来军工板块的主要方向，您认为，2021年上述两个赛道的配置布局是怎样的？

乔培涛：《新时代的中国国防》白皮书指出：海军在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位。按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。

空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用。按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。

当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据《World Air Forces 2020》统计，截至2019年，中国各型军用飞机的保有量与世界先进国家相比仍存在巨大差距。未来我国四代机有望加速列装，产业链相关企业有望显著受益。

可以预料的是，美军F-22及F-35战斗机将大量部署在亚太地区，比重有望达到美军四代机总规模的30%以上。周边国家大量部署四代机，显著影响亚太地区军事力量的平衡，未来我国四代机有望加速列装，产业链相关企业有望显著受益。

基金佳问：在您看来，目前“火热”的军工板块的估值在什么位置？明年军工板块是否还会迎来估值的高点？投资者何时入场才能把握明年行情？

乔培涛：当前国防军工（中信）指数PE(TTM)为78.9倍，处于10年以来历史估值28%分位（最高208.96，最低28.02），处于历史估值中枢中下部。

当前国防军工指数成分股基本面分化较大。相当一批军品营收业绩占比较高、基本面过硬的标的估值位于30-70倍之间。

考虑到未来五年行业需求的拉动，其或具备较强的投资价值和显著的估值扩张空间。展望明年，军工板块整体估值中枢具备进一步上行的条件。建议投资者关注整体市场风险偏好，及相关企业季度年度业绩进一步超预期的可能性。

基金佳问：对于工业周期相关的行业，明年您会选择什么样的赛道？对于明年的市场，您最看好军工板块下的哪些细分的领域？

乔培涛：第一、军用电子元器件是分享军工行业成长红利的较佳赛道，装备信息化建设将拉动军用电子元器件需求增长显著超出行业增速。军工电子元器件企业具备“提前超额放量”和规模效应带来的双重利润弹性。

部分军工电子元器件企业2020Q3营收利润呈现大幅加速迹象，且利润增速显著超出营收增速，反映出“十四五”下游需求的强劲拉动下产业链末端企业“提前超额放量”和规模效应带来的利润释放弹性。

第二、国防和军队建设的目标决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。从已披露报表来看，新型军机产业链上游业绩已显著加速。

第三、高温合金目前已经成为航空发动机中最为关键的结构材料。在现代先进的涡轮喷气航空发动机中，高温合金材料用量占发动机总量的40%-60%。在航空发动机上，高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮盘和涡轮叶片四大热端零部件。我军实战化训练有望显著拉动发动机换发和维修需求。

基金佳问：您在管理军工主题产品时的投资逻辑是怎样的？

乔培涛：伴随着军工板块主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过，军工板块逐步迈入价值成长阶段，标的股价走势与基本面关联度越来越高。

当前我国军工行业与A股军工板块间存在两大失配：70%以上的军工资产尚未实施证券化；A股军工板块上百家公司中仍有大量标的仅为军工概念股，军品收入占比超一半的仅有50余家。因此，自下而上选股是投资军工板块取得超额收益的关键。

国防科技工业体系计划属性突出，顶层设计能力强，五年规划在牵引行业需求方面扮演基石角色。展望“十四五”，军工行业有望迎来结构性加速：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。

审视整个军工行业并考虑在A股中的有效投影标的，重点看好航天装备产业链、新型军机产业链，核心零部件、消耗弹药及部分受益于细分赛道渗透率提升、企业市占率提升的优质标的。