利率上行票据市场“降温”，短期难现回暖

不同于上半年的迅猛增长，近期票据市场略有降温。一边是利率中枢的持续上行，一边是一二级市场活跃度的下降。上海票据交易所（下称“票交所”）数据显示，8月票据市场业务总量为10.14万亿元，较上月下降11.12%；票据贴现加权平均利率为3.03%，转贴现加权平均利率为2.72%，均较上月上升8个基点。

接受记者采访的多位业内人士表示，票据市场利率中枢的上行主要与市场资金利率整体上行有关，在货币政策边际趋紧的背景下，资金面整体处于相对紧平衡状态，短端利率自6月开始上行，从而带动票据利率向上。

而随着利率的上涨，对于企业而言，票据融资成本随之增加，利用票据进行融资的意愿降低，使得票据规模下降。“再加上监管严控金融套利行为，利用结构性存款套利的方式被打压，企业套利空间收窄，一定程度上也影响了票据融资规模。”一位票据行业资深从业者对记者称。

“价升量跌”

对于票据市场而言，一度持续的“量升价跌”局面正在发生变化。

此前为应对疫情冲击，一系列货币宽松政策出台，作为中小微企业的融资利器，票据融资规模也明显增加，票据价格持续走低。根据票交所统计，除1月受春节和疫情影响，票据贴现量减少12.15%以外，2月之后在疫情冲击下，企业通过票据贴现进行融资的需求激增。

其中，3月单月票据贴现量达1.81万亿元，创历史新高。2～4月票据贴现发生额相较去年同期分别增长3350亿、6630亿和4020亿元，同比增速分别达46.15%、56.61%和43.76%，连续三个月维持40%以上的高增速；承兑方面，今年前五个月，全市场累计票据承兑额达9.76万亿元，较去年同期增长1.36万亿，同比增长16.13%。

然而，步入5月，这一增势开始减缓，尤其近两月更加明显。中信证券研报分析称，价格方面，以6个月银票转贴现利率为代表，国股银票和城商银票均是在5月初开始反弹，结束了自年初以来的下行趋势。随后，尽管在6月底和7月底出现骤跌，但已难回年内低点，整体上呈上行态势。到了8月，票据利率延续前期的上升势头，贴现加权平均利率为3.03%，转贴现加权平均利率为2.72%，均较上月上升8个基点；质押式回购加权平均利率为2.18%，较上月上升14个基点。

对于票据利率的上行，普兰金服研究员唐志鹏对记者称：“近几个月，经济向好，央行疫情期间推出的宽松货币政策工具陆续退出，资金利率、债券市场利率中枢均有所上行，票据市场自然也不会例外。”

中信证券固收分析师章立聪也表示，站在配置方的角度，8月票据利率中枢上行使得买方操作相对谨慎，采用逢高进场的策略避免票据利率过快上行。但随着国债大量发行占据了一定的配置资金，票据需求不足的局面再次主导行情，导致票价回升至年内高位。

与此同时，票据市场交易活跃度也有下滑。数据显示，截至8月末，票据承兑未到期余额为13.97万亿元，同比增长13.82%，增速较上月下降2.92个百分点；8月承兑业务发生额1.48万亿元，同比下降11.41%，环比下降7.42%；当月贴现业务发生额0.76万亿元，同比下降24.82%，环比下降7.95%。

具体而言，国有行和股份行贴现发生额4785.9亿元，较上月下降8.72%；城商行贴现发生额1818.0亿元，下降2.5%；农村金融机构贴现发生额484.24亿元，下降幅度最大，为25.09%; 相较之下，财务公司贴现发生额出现回升，为406.19亿元，增长7.14%。

唐志鹏称，整体来看，8月一二级市场活跃度并未出现回暖迹象，新增票源环比走稳，同比小降。同时，直贴市场利率上行明显，意味着持票企业票据融资成本较高，贴现意愿下降明显。

另从行业层面分析，前述票据行业资深从业者对记者表示，除了货币政策的边际收紧外，票据融资规模的下降也与金融套利现象被严打有关。此前，在低利率环境下，有企业通过短融、债券、票据融资等方式获得低成本资金，并购买高收益的结构性存款以获得无风险收益。但随着监管层压降结构性存款规模，企业套利空间收窄，对票据的需求降低。

此外，“由于经济持续恢复，企业尤其是中小微企业贷款违约风险降低，银行倾向于压缩票据贴现规模，把信贷资金更多投向企业普通贷款，这也造成了银行对于票据的需求大幅下降。”唐志鹏告诉记者。

标准化票据短期影响有限

尽管近期票据市场出现降温，但在另一边，标准化票据发行正步入常态化。业内普遍关注的是，随着发行的推进，对当前票据市场是否会造成影响？

今年7月28日，《标准化票据管理办法》正式实施，票交所官网陆续发布标准化票据的公告信息，产品开始认购发行。截至9月17日，根据票交所信息，共有43单标准化票据发行，创设金额合计36.52亿元。

从已发行的标准化票据来看，基础资产票据主要是“商票”，即承兑人为实体企业；存托机构方面，银行和券商势均力敌，前者的发行只数高于券商，但后者的发行规模更高；期限方面，普遍较短，大多产品分布在3～5个月。章立聪分析称，根据发行期限，当前标准化票据可能与债券的超短融品种构成一定的竞争关系。

“就当前标准化票据的规模来看，这个数字和票据市场整体规模相比非常小，因此短期而言，标准化票据的发行并不会对票据市场走势产生很大的影响。”唐志鹏说。

他进一步提及，目前标准化票据还面临两大问题：一方面，银票转贴现收益率与对应的同业存单收益率倒挂，发出来的标准化票据收益率不够有吸引力；另一方面，对于未贴现的票据，基础资产归集存在一定难度。“如果上述两个问题能够解决，未来标准化票据有望获得规模化的发展机遇，对整个票据市场将产生重要影响。”

章立聪也称，目前标准化票据作为一类新的资产类别，整体规模较小，暂时将其纳入投资范围的金融产品也比较少，预计对于债市的资产配置不会有明显的影响。但考虑到标准化票据的期限普遍较短，后续如果条件成熟，货基类投资者有望加码参与。

基于此，业内的共识在于，随着市场短端利率趋稳，短期内票据利率难以出现大幅下降或上升，而是更倾向于在一定范围内震荡波动；同时，票据贴现融资需求大概率会恢复，交易活跃度也将缓步上升。

不过，“若票据贴现融资需求长期难以恢复，而信贷总量目标不变的话，银行机构可能会需要加大对中长期贷款的支持力度，这便会抑制长端利率上行。”章立聪强调。