和谐汽车（3836.HK）二季度收入环比增长94.47%，疫情之下上半年业绩稳定

突如其来的新冠疫情，使得2020年国内及全球经济受到了考验。在疫情的影响之下，汽车行业受到了前所未有的冲击。根据中国汽车工业协会公布的2020年上半年汽车产销数据，1-6月，汽车产销分别完成1011.2万辆和1025.7万辆，同比分别下降16.8%和16.9%。

在乘用车方面，根据中国乘用车协会数据显示，2020年上半年，全国乘用车市场零售770万辆，同比下降22.5%。在豪华、合资和自主三大板块中，仅豪华车板块今年上半年恢复同比正增长，零售销量为105万辆，同比增长1%，而合资和自主品牌分别下滑22%和30%。

不得不让人感叹，豪华车是一个抗周期的好赛道，那么身处此赛道的头部企业和谐汽车（3836.HK）上半年业绩如何？接下来继续看看。

一、二季度大幅好转，上半年业绩总体稳定

据公告所示，和谐汽车2020上半年净利润同比下滑17.9%至2.3亿元人民币，较2019年下半年略为增长，增长了3.4%；上半年主营业务收入57.54亿元人民币，同比下降2.32%；其中一季度收入19.61亿元，同比增长下降21.9%，二季度收入37.94亿元，同比增长12.2%，环比增长93.47%，二季度营收情况大幅好转。

新车销售：2020年上半年新车销售收入50.21亿元，占公司营收比重87.26%，同比下降0.5%；上半年新车销售14613台，同比下降5.5%，其中一季度新车销售4897台，同比下降26.7%；二季度新车销售9816台，同比增长10.6%，环比增长100.45%。

其中，豪华汽车品牌中，2020年上半年雷克萨斯和宝马（包括MINI）的收入占公司新车总收入的86.3%，其销售收入增长6.5%及3%；超豪华汽车品牌中，劳斯莱斯及宾利的新车销售收入分别增长15.9%及157.3%。

新车销售增长主要两方面原因。第一个是，公司第一大宝马和第二大品牌雷克萨斯在华销售强劲2020年上半年，宝马（含MINI）在华共交付32.9万辆新车，其中，第二季度相比去年同期增长了17.1%；而2020年上半年雷克萨斯进口汽车销量为96784辆，同比增长4.8%；以及超豪华市场增长使得公司劳斯拉斯、法拉利销量增速明显。

第二个原因是公司4S店扩展速度有所加快，2019年全年公司新增9家网点以及2020年上半年收购了两家超豪华品牌和两家宝马4S店，并且2020年公司计划继续保持15%以上的网络扩张目标。

售后及精品业务：2020年上半年售后及精品业务收入7.18亿元，占比营收12.48%，同比下降13.6%。

总体来看，上半年公司总体各部分收入稳定，公司的4S店在2月下旬逐步复工，3月底客流量恢复正常。一季度的客流量的短暂停滞使得售后及精品业务在上半年有所下滑，但是整体下滑幅度不高。随着疫情逐步控制，售后及精品业务也重新回归正轨，并且随着公司4S店的网络扩张目标加快，售后及精品业务也同样会迎来快速增长的阶段。

盈利方面，2020年上半年和谐汽车实现毛利为5.2亿元人民币，同比增长-10%；毛利率为9%，较去年同期减少0.8个百分点。

其中新车销售的毛利为1.86亿元，同比下降6.8%，其毛利率为3.7%，较去年同期减少0.2个百分点；售后及精品服务毛利为3.19亿元，同比下降13.1%，其毛利率为44.4%，较去年同期增长0.3%。

期间费用率同比下降0.2个百分点至7.2%，环比持平；现金及现金等价物为18.41亿元，同比增加31.23%，资产负债率下降3.4个百分点至36.5%；经营活动产生的现金净额为7.29亿元，同比增长26.9%；

新车销售毛利率稳定，主要是宝马新车型的投放及雷克斯的销量保持强势、新车销售和精品业务的成本分别同比下降0.3%及14%。与此同时公司现金储备增加及总体资产负债率下降，流动比率和速动比例均有所提高，经营现金流增加等表示公司抗风险能力提高。

总结和谐汽车的2020年上半年报亮点，在宏观环境复杂和行业不景气的情况下，依旧保持业绩稳定性，并且在二季度大幅度好转，抗风险能力同比去年同期有所提高。公司抗周期属性强，管理层能力优秀，能及时根据大环境变化及时调整营运策略。

那么在2020年突如其来的新冠疫情，整体行业趋势放缓的行业现状下，还能交出稳定的业绩，优化的运营效率。这主要归功于公司的战略：聚焦核心业务、聚焦高效和质量、聚焦优势品牌。

二、持续深化战略，周期穿越能力得到检验

汽车行业继2018年首次年度下滑后，2019年再次下挫，乘用车产销分別完成2136万辆和2144万辆，同比分别下降9.2%和9.6%；而2020年在突然其来疫情加持之下，上半年乘用车产销情况下滑也是在劫难逃，1-6月，乘用车产销分别完成775.4万辆和787.3万辆，同比分别下降22.5%和22.5%。

数据来源：乘联会

但细分行业分析，豪华车市场需求仍然旺盛，2019年累计售出311万辆，同比增长8.7%，而在2020年，随着突如其来的疫情受到控制，豪华车市场率先迎来V型反转。除了2月份受疫情影响而下滑，今年上半年均呈现逆势增长的态势。数据显示，豪华品牌从3月份开始实现了连续的环比增长，并且在4月份零售同比增长16%，5月份同比增长28%，6月份豪华车零售同比增长27%，市场份额大14.8%，创下了历史新高。

在豪华、合资和自主三大板块中，仅豪华车板块今年上半年恢复同比正增长，零售销量为105万辆，同比增长1%，而合资和自主品牌分别下滑22% 和30%。这个赛道的优越性在此充分体现。

温故而知新，和谐汽车在2019年汽车行业整体增速下滑的情况下，迅速调整战略，将“一体三翼”战略调整为“聚焦主业”战略。在2019年初将专注新能源汽车销售的和谐智联与运营成熟的和谐修车合并融合从上市公司拆分，上市公司体系集中力量专注于豪车细分领域发展。战略的成功使得和谐汽车在2019年汽车行业整体增速下滑的情况逆势交出靓丽的业绩，2019年营业收入同比增长19%，4S经销业务净利润同比增长47%。

和谐汽车在复杂多变的行业状况及疫情来袭之下的2020年继续深化其战略方向，贯彻“聚焦核心业务、聚焦高效和质量、聚焦优势品牌”的战略，2020年的战略是2019年战略的延伸和深化，并且提出了更高的要求。

与此同时，这一年也是面临着更为严峻的考验的一年，根据中国汽车流通协会2020年上半年汽车经销商生存状况调查得知，2020年上半年，经销商对厂家总体满意度持续走低，仅20%经销商基本完成厂家销售任务，新车毛利率进一步下降，接近四成经销商出现亏损，超千家4S店退网。从这个角度来看，既是风险也是机会，在行业洗牌阶段，经销商的大量亏损及退出使得公司的并购成本下降及市占率快速提高，市场集中度提高，马太效应凸显。

和谐汽车2020上半年贯彻“聚焦核心业务、聚焦高效和质量、聚焦优势品牌”的战略，在提高现有网点运营效率的同时，抓住中国汽车经销商行业转型升级的洗牌机会，借助良好的现金流管理和融资能力，加快了收购、并购动作，目前已完成年初提出的“经销网点增长15%”全年目标计划的80%，上半年扩张速度超预期。

三、逆周期布局，下半年战略成效逐步显现

2020年上半年，和谐汽车在行业周期向下的时候逆周期布局，继续扩充及优化品牌组合，加大并购力度。上半年收购了4家网点，其销售品牌分别是法拉利（1家）、宾利（1家）、宝马（2家）。

那么截止至2020年6月30日，和谐汽车经销商网点共计75家，覆盖全国36个城市，代理14个豪华品牌，覆盖全国33个城市，合作的豪华品牌达10个，囊括了宝马、MINI、奥迪、沃尔沃、路虎、雷克萨斯、捷豹、林肯、之诺及阿尔法-罗密欧；超豪华品牌4个：劳斯莱斯、宾利、法拉利及玛莎拉蒂。

并且已获授在在建经销网点8个，涵盖豪华和超豪华核心品牌，宝马三家、雷克萨斯1家、宾利2家、法拉利2家。新授权经销商网点覆盖南昌、武汉、南京等省会城市，亦覆盖沧州、三门峡等高增长潜力城市。战略性品牌地理布局一方面能进一步巩固和谐汽车在中西部地区的领地位，另一方面能提高集团在全国的知名度及渗透率。

公司是宝马在中国中西部地区最大、全国第一梯队的经销商，在豪车销售方面有多年的管理经验。由于中西部地区复产、复工时间对比华东华南地区有滞后的情况出现，管理团队在疫情后快速的应变能力以及正确的行业判断，使得第二季度新车销量同比增长10.6%以上，而下半年，增长动力更为强劲。

因为宝马品牌今年通过调整产品与提升销售质量，品牌折扣有较大回升，相信宝马品牌将迎来近年最好的时刻，就在刚刚过去的2019年，宝马集团在中国市场累计销售新车723,680辆（含MINI品牌32678辆）首次拿下中国豪华车市场销量冠军，同比增长13.1%的逆势表现，接下来的2020年依旧会延续持强劲势头。因此预期下半年和谐汽车的业绩将有更好的表现空间。

四、三大长期增长逻辑再次梳理，为公司持续成长奠定基础

此前，我们对和谐汽车的长期增长投资逻辑进行阐述过，而在疫情期间，豪华车赛道的逆势增长更加奠定了这一赛道的优越性，也使得其成长性的确定性更强，同时也容易得到市场更多的认可。我们再次梳理了和谐汽车的投资逻辑，并根据其发展和并购方向，再前进一步判断。

我们认为和谐汽车至少具备三个方向的长期投资逻辑，这些投资逻辑仍在持续演绎中，并且在行业发生剧烈波动时实现了逆势增长，公司穿越周期能力得到了检验，长期投资价值得到彰显，这三个主要的长期投资逻辑如下：

1、 豪华车依旧能逆势增长：1）汽车处于换购为主导的消费升级阶段；2）豪华车价格下探，激活了消费者的购买力； 3）中国豪华车的销量仅为乘用车整体销量的11%，相对其他欧美成熟市场30%的占比还有巨大可提升空间。

2、 在受疫情影响，多地出台促进汽车消费政策，尤其是深圳、广州、杭州等一线限牌城市城市放宽牌照指标利好豪车销售，预计后续更有多地政府出台新的刺激汽车消费政策。

3、 根据发达国家的汽车发展数据分析，车辆超过5年后，将迎来大型维修保养高峰期，随着我国汽车保有量的提高，售后市场逐渐成为产业焦点，特别是豪华品牌的售后市场将持续快速增长。

此外同时，公司布局三四线城市沧州、三门峡等高增长潜力城市，其特点高收入家庭数量增长较快，豪车的需求潜力大，这便是公司后续的增长另外一个有力补充。

因为很多豪车品牌相继推出多款售价在人民币20万左右的入门级别车型，加之汽车金融贷款的渗透率越来越高，三四线城市的房贷压力相对一线城市要小，因此豪华车的渗透率在三四线城市正在加速。一二级城市的购买力强，三四线城市豪车渗透率加快。所以公司在原有的布局上同时布局三四线高增长的潜力城市，除了有助扩大公司在全国性影响力以外，同时有利于提高公司的业绩增量。

因此新增一个亮点支撑公司长期投资逻辑：豪车渗透率加快，和谐汽车渠道下沉高增长潜力城市，公司有望实现品牌影响力与产品销量的互为增益。

五、公司估值分析

行业自2018年增速下滑以来，豪华车赛道一次次实现正增长，好赛道容易跑出好公司。和谐汽车2019年的战略的调整，实现逆势增长，而在疫情突如其来的2020年，在延续2019年的战略基础上继续深化战略，提出更严格的要求，并且得到了逆周期布局的机会。在行业的遭受重大打击的同时，既是危机也是机会。目前公司处于布局蓄力阶段，随着网点扩张和品牌结构优化，2020年下半年战略成效会逐步显现，为持续实现高效增长及良好投资回报奠定基础。

数据来源：WIND

数据来源：WIND

截止2020年8月28日收盘，选取了港股经销商可比公司计算出平均PB为2.94X，而和谐汽车的PB为0.69X，远低于同行；同时和谐汽车的PB值已经处于3年平均0.75X左右，估值相对低估。此时股价已经包含了市场对疫情悲观的反应，并且下半年公司业绩增长，无论从公司长远的基本面还是从公司现有估值来看，和谐汽车都是非常值得关注的标的。