复盘美联储“偷梁换柱”式货币革命：如何影响投资前景？

市场仍在消化上周杰克逊霍尔全球央行年会释放的信息。美联储主席鲍威尔当时宣读了美联储政策框架改革的结果——盯住平均通胀（AIT），即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。

华尔街将此解读为一场“偷梁换柱”的货币革命。美联储悄无声息地修改了国会赋予其的双重使命——保持价格稳定（实现2%的通胀目标）、充分就业。当政策锚发生变化，资产配置的依据也将发生巨变，市场无法再通过简单的通胀、就业指标来进行投资决策。

“股票似乎对美联储暗示的将利率长期保持低位的承诺感到满意，但长端美债的大跌则似乎意味着债市对鲍威尔很少提及资产购买、收益率水平预期或延长资产购买久期感到失望。在通胀预期和实际收益率同步上升的带动下，名义收益率上升，美债收益率曲线则因远端提升而变陡，”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，但美联储不会对收益率的持续上涨感到满意，这会加大债务付息压力。市场正在等待美联储在9月16日的FOMC议息会议上给出更多细节。

低利率、资产购买将成长期组合

根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变。

主流机构认为，这一政策框架的变化，意味着低利率、资产购买将成较长期政策组合。因为，要提升通胀并非易事，且挑战正不断加剧。

“考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。美联储在过去10年的大部分时间里都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。即使在2018年极端例外情况下，核心PCE也只是在几个月里维持2.2%的水平。如今增长前景愈发艰难。”罗伯逊表示。

另一个挑战是，全球通胀前景仍同样黯淡。包括中国在内的亚洲经济占全球增长的三分之二，但该地区的通胀率仍极低。对于韩国、新加坡和马来西亚等国而言，通缩是比通胀更为直接的风险。这些都为美联储提升通胀构成挑战。

“美联储宣布了AIT，但没有承诺通过收益率曲线控制（YCC）或收益率上限来控制长端收益率，这表明长端利率可能会随着通胀预期而上升。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示。上周，10年期美债收益率一举从0.6%附近跳升至0.78%附近。

虽然通胀预期已经较今年3月低点提高了125个基点（BP），但要维持，就需要美联储兑现承诺，“我们认为，美联储的新承诺意味着它将把政策利率维持在0，并继续扩大资产负债表，直到通胀至少达到2%，”罗伯逊称，“我们认为美联储正在努力完成新的平均通胀目标，并希望在未来两周内制定计划。"

低实际收益率利空美元、利多周期股和黄金

通胀的变化固然重要，而实际债券收益率的变化对投资决策更关键，因为实际收益率水平将对股、债、汇产生重大影响。

美联储会否因为这一目标而允许大幅提高债券收益率是另一个关键，但多数观点认为答案是否定的，因为这样做会导致不断攀升的债务产生的利息费用迅速增加，这将成为提升通胀的另一副作用。

包括美国在内的许多经济体从疫情危机中的经济复苏在很大程度上取决于宽松的金融状况，这意味着需要将公司债券的收益率保持在较低水平，并且利差变窄，也意味着抵押贷款利率保持低位。渣打认为，考虑到公司和政府发行人的债券发行量显著增加，这点显得尤为重要，预计2020年美债净发行量将达到约4万亿美元，美国投资级债券达2万亿美元。如果美联储希望长期融资成本保持在较低水平以支持经济，则可能需要扩大其资产购买。

因此，罗伯逊认为，美联储需要维持平衡，既要提高市场隐含的通胀预期，也要降低实际收益率，从而保持名义收益率处于较低水平，这意味着更多资产购买和前瞻指引。而实际负收益将使美元继续承压，并支持宽松的财务状况。

就汇市而言，弱美元大概率持续。美元指数上周五收盘于当周低点和2020年的最低水平92附近，可见，外汇市场似乎更加相信美联储对更高通胀率的承诺将施压实际收益，而非引发收益率飙升。“经过一段时间的调整后，欧元、澳元和英镑似乎都在延续升势。澳元对美元上周收于两年高点，欧元对美元升破1.20则是其两年高点，英镑对美元已逼近8个月高点。美元从3月23日高点下跌的幅度现已超10%，我们相信还会有更多下行空间，预计将再贬值至少5%至2018年的低点。”罗伯逊称，尽管亚洲货币并未对美元有太多升值，但趋势开始扩大，例如人民币经过短暂的盘整之后，美元/人民币已经逼近6.8，而美元/印度卢比在上周下降了约2%至74以下。

对实际收益率下行而非上行的判断意味着黄金仍有机会。近期，黄金在2000美元/盎司下方陷入宽幅震荡，但机构认为1900美元/盎司仍是坚实的支撑位，预计黄金将恢复升势。

就股市而言，外界目前并不认为受科技股带动而创新高的美股会受过多扰动。同时，摩根士丹利认为，例如银行这类早周期的板块将迎来机会。由于10年期美债收益率如此之低，此前银行股跑输理所当然，但跑输的幅度已远超银行股和美债的相关性。摩根士丹利利率策略团队预计，10年期美债收益率在2021年6月将为1.3%，若以当前的相关性衡量，那么银行股的表现变化将会从当前的-40%到明年6月的+30%。尽管如果拜登当选美国总统，可能导致银行面临更严格的监管，但事实上，银行的监管并未在特朗普任下出现太多实质性的放松。

中美货币政策周期继续背道而驰

对中国而言，这意味着中美货币政策周期将持续背道而驰。

上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向和现在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段（同年12月首次加息），而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。

今年以来，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月以来中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。近期中国国债收益率仍趋于上行，债券交易员普遍对记者表示，目前资金面偏紧，“债熊”的意味似乎越来越浓。8月25日，中国10年期国债收益率再度突破3%，10年期国债主力合约跌0.44%报97.935元，创1月9日以来新低。目前市场的另一个关注点是未来一段时间的新债发行，如果国债供给不降甚至反增，二级市场将承压。

此外，中国央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行收短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。不过，机构认为，当前未到货币政策出现大幅转向的时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场的“加息”预期和担忧，10年期国债收益率或在3%～3.2%附近区间震荡。

A股将以其较高的收益率而持续受到外资追捧、向好格局持续，但机构认为，需关注流动性预期的变化、IPO数量增加造成的扰动，未来业绩将成主要驱动因素。