中手游（0302.HK）业绩高增长预期十足，低估值存快速修复要求

今年年初以来（截至8月18日收盘），根据WIND资讯显示，港股手机游戏指数的累计涨幅已超过了38%，明显跑赢恒生指数-10%的水平。这主要是由于疫情期间，用户娱乐需求被明显放大，手游成为最多的应用场景之一。近期，《2020年1月至6月中国游戏产业报告》也悄然发布，显示全国游戏市场实际销售收入同比增长了22.34%，游戏板块继续保持高增速，看来游戏行业的中报潜力非常值得深入挖掘。今年以来动作频频的IP游戏“大佬”中手游（0302.HK），正是行业景气周期下的领头羊。

据了解，中手游在2019年累计已上线了33款新品游戏，2020年预计会发布38款新品，首先在数量上确保了收入增幅，再考虑疫情期间对精品游戏流水的催化，中手游今年业绩增长的确定性极高。根据WIND综合多家机构后给出的一致性预测，中手游2020年全年度的净利润增速有望超过200%。放眼行业（具体参考下图），中手游2020全年度的业绩增速将大幅甩开同业竞争对手，但是对应的市盈率却不到10倍。当前业绩增速与估值的高度背离，使得中手游有望在业绩公布后，率先展开估值修复至行业平均水平，再乃至能够匹配公司业绩的更高估值。

一. 聚焦IP游戏生态建设，游戏热度及流水有保证

不同于业内其他的以开发商、发行商亦或分发平台为单一定位的发展方向，中手游围绕着IP游戏生态建设，采取了“研发+发行”双轮驱动的战略方向，并持续聚焦游戏精品化，近年来的业绩增势喜人。2019年，中手游共实现收入30.36亿元（人民币，下同），同比大幅提升90.2%，其中来自游戏发行和游戏开发的收入分别为25.53亿元和4.21亿元，同比增幅分别为82.3%及136.8%；月均活跃用户（MAU）增长至1,593万人；月付费用户（MPU）达120万人，同比增长55%；平均付费用户转化率为7.5%，行业领先。

作为全球领先的IP游戏“大佬”，IP资产自为中手游的核心竞争力之一。截至2020年6月30日，中手游共拥有39项获授权IP及68项自有IP储备，包括《火影忍者》、《航海王》、《龙珠》、《仙剑奇侠传》及《大富翁》等多款风靡全球的爆款，储备量居行业头部梯队，龙头地位稳固。

凭借着丰富的IP资源储备，今年上半年中手游陆续有《家庭教师》、《烈焰皇城》、《轩辕剑：剑之源》、《魔域觉醒》等精品游戏上线。其中，《轩辕剑：剑之源》首发仅8小时即登上App Store免费榜第二位。据第三方估算数据，截至6月底流水已超过1.8亿元，显示了“轩辕剑”经久不衰的IP影响力。

今年下半年，继《雷霆霸业》在2019年成为年度游戏爆款后，中手游旗下全资子公司北京文脉研发的《龙城传奇》（雷霆霸业2）也有望上线接力成为月流水过亿的产品，根据dataeye数据显示，截至目前《龙城传奇》已进入买量榜单前三名。另外还有根据经典IP金庸系列小说开发的游戏《新射雕群侠传：铁血丹心》即将在本月上线，看点十足。考虑到《轩辕剑：剑之源》在4月末才正式上线，下半年仍将贡献强劲流水，以及《雷霆霸业2》、《新射雕群侠传之铁血丹心》两部大作的陆续上线，我们认为中手游不但全年度的业绩具备高度确定性，且下半年业绩弹性或强于上半年。

游戏研发方面，中手游已与超过100家优质开发商展开定制合作，投资参股了超过20家优质开发商，并全资并购了北京文脉和控股了软星科技，持续整合上游资源，巩固IP游戏生态建设。目前，公司共计拥有400多人的自主研发团队，由姚壮宪、张孝全、樊英杰以及程良奇等优秀制作人领衔，游戏开发能力优渥。而上半年，公司还投资了金牌制作人张福茂团队的寰宇九州，目前双方就国漫IP改编游戏力作《妖怪名单之前世今生》达成合作（腾讯独家代理），未来公司将开展更多细分品类的探索。

鉴于“版号时代”导致的行业优胜劣汰，游戏版号更多地聚集在大型上市企业中，在这个内容为王的互联网时代下，游戏精品化早已是大势所趋，具备规模及品牌效益的头部上市游戏公司优势明显。据第三方数据显示，2020年1-6月，在国内流水TOP100移动产品中，上市公司的游戏产品数量占比已经高达七成。手握雄厚IP资源的中手游，在这样的行业趋势下无疑优势明显。同时，中手游积极整合上游的研发资源，囊括各路金牌制作人，稳固了自身的产业链壁垒，保证了游戏的质量，使得游戏的热度及流水都具备确定性质，这也是为什么腾讯、字节跳动会选择与公司紧密合作的核心原因。

二. 强强联合腾讯、字节跳动打造爆款游戏，IP衍生业务有望成为业绩新亮点

值得注意的是，围绕着雄厚的IP资源，中手游目前也正在积极外延开展IP衍生业务，有望成为公司未来新的业绩爆发点。

2019年，公司来自知识产权授权的收入为6,190万元，虽然体量不大，但同比增速高达247.8%，证明公司该业务所蕴含的潜力。在ChinaJoy期间，公司推出的仙剑二十五周年纪念版周边就引起广泛热议，在众筹平台首周即达成200万金额。同时，公司已与腾讯、优酷等平台展开影视IP合作，动作频频可见公司对新业务的“野心”并不小。

通过构建IP游戏的生态化，中手游不但手握雄厚的IP资源，且开发能力日益强大，能够深耕游戏的精品化战略，因此新老游戏都能够贡献不俗的流水。截至2019年底，公司共运营73款游戏，其中有11款游戏的运营时间都超过三年，证明公司业务极好的延续性。

同时，中手游的业务实力也因此不断得到国内顶流平台的认可。目前，中手游已与腾讯合作了《全民枪神：边境王者》、《妖怪名单之前世今生》、《真三国无双霸》（后两款于6月份的腾讯游戏年度发布会首次亮相，即将正式上线）等，与字节跳动合作了《全明星激斗》和《航海王热血航线》，借助腾讯及字节跳动的流量池，强强联手下中手游新游戏中出现爆款的可能性无疑也增加了。

所以综合来看，在IP游戏生态化闭环逐渐跑通后，中手游大量聚合了产业链上下游的头部资源，自身的业务“护城河”得到强化，未来无论是对现有游戏的持续培育、新游戏的爆款趋势，乃至衍生业务的异军突起，都意味着公司今年的业绩并非“昙花一现”，而具备长期的高成长空间，目前的低估值存在快速修复的需求。