美国梦碎，谁是投行新贵？

许多年以后，面对全新世界金融格局的时候，人们将会回想起2020年那个遥远的秋天。

历史的进程

美国制裁中国企业的新闻这一阵沸沸扬扬，又叠加新冠疫情背景，不禁联想起最近看的《摩根财团》(House of Morgan)一书。金融的力量往往在非和平时期更显现出其作用。而金融集团的崛起与国运上行休戚相关。

19世纪70年代到1933年，摩根财团主要靠债券承销发家，而金融资本推动美国实体经济发展，高速完成了工业化进程，取代英国成为世界第一经济强国。二战后1944年美元代替英镑的霸主地位，粉墨登场历史舞台。

整部摩根财团的历史其实也是大环境的写照。从主营债券业务，到兼并收购，到二级市场交易，再到金融危机后去杠杆发展财富管理——顺应时代转型，找到适合自己安身立命的方式，才能名垂青史。

反观中国券商转型相当艰难缓慢。至今主营业务构成仍严重依赖于经纪业务，尽管佣金率从10年前的16基点下滑到如今贴近成本线的不到3个基点。

各大券商讲转型财富管理的故事已经四、五年，但也难举出真正成功的案例和模式，有些转型也仅限于业务部门改名。不论经纪、自营、投行，还是非常依赖于市场，也往往高度同质化。

改革开放40年以来，中国取得了举世瞩目的变化。在过去高速增长后，中国经济进入了不可避免的换档转型期。而新经济企业无疑是这阶段故事中浓墨重彩的一笔，引领产业升级，为经济注入新的活力。

在新经济发展的过程，也是巨大社会价值创造的过程，而不论是新经济企业还是投资者，都参与着价值创造。在这个价值创造过程中，也存在着极大的机会。正如二战后的美国。或许也适用于当前的中国。

虽然“三中一华”目前在国内市场占据了地位，但究其业务及收入构成，与10年前并无本质区别。观其体量和内部利益分配，转型并非易事。

况且，这几家券商身上还有挥之不去的国家队的影子和政府背景。

谁能在国际市场上代表新经济企业与国际投行分庭抗礼？

真正有投行基因，显示了能快速转型的执行力和民营企业活力的，是华兴资本。

华兴的定位

自创始之初，包凡对华兴的定位就非常明确：最有影响力的新经济投行。

2005年创立至今，华兴经历并主导了私募融资的黄金年代。华兴在一级市场有多猛？这么说吧，你日常接触的互联网公司80%都跟华兴有交集，美团点评、滴滴快的、58赶集等耳熟能详的交易也几乎都是由华兴促成。

但私募融资容易受到一级市场的周期影响，2018年下半年至今，私募融资市场一直处于回调阶段，行业交易金额连年下滑。即使华兴过去三年市场份额始终保持在行业首位，但想要扩张业务量已非易事。而在今年中期业绩会上，包凡明确提出了公司的3年业绩展望——2022年相比2019年收入翻倍，利润翻3倍。

如何达成？更多增量或将主要来源于两方面：1. 更广义的投行业务；2. 资管业务的管理费和超额收益。

说到底，只有大水之中，才能够养出大鱼。而广义投行特别是IPO业务与资管，正是未来几年金融市场中最大的机会。

资本市场改革带来IPO浪潮已经初见雏形。中资企业今年上半年的IPO数量已经基本接近2015年和2018年的全年水平，而融资规模则已经赶上了2014年全年，且远远超过了过往任何一年的同期水平。

而随着经济增速换挡、利率下行，以及楼市风险加大，几十万亿的资金都在寻找优质资产，资管行业也将进入新的时代。

从FA到投行

2012-2016年期间，华兴逐渐布局更广的投行业务领域。关键里程碑有两个：一是涉猎IPO承销和二级市场分销；二是创立华菁证券。

为了在港美股IPO承销团中担任更重要的角色，华兴在建立二级市场分销业务上面投入了大量的资源。从结果看，目前华兴在港股市场经纪业务份额已经提升到了前18名，华兴股票承销业务也连续多年保持高双位数的收入增速。

今年8月，美国再次宣布严查中概股。从中国上市公司的存量和增量上来看，回归母国市场是大趋势。而华兴早在2016年就已经成立华菁证券，从而形成了大陆、香港、美国三地持牌的格局，可以灵活提供全市场融资方案。另外今年华菁又获批自营牌照，账上20多亿资金使用效率、杠杆率和ROE想必会进一步提高。

2019年，华兴对投行业务经历了新一轮组织架构上的调整，私募融资业务战略后移，愈加与IPO紧密联结。2020年7月，此前在工银国际任一把手的丛林也被华兴招募为集团总裁，整体负责投行业务，进一步整合优化华兴投行业务结构。

从项目上来看，人员配置及组织架构调整也初具成果：已经挂牌的贝壳找房和下半年即将挂牌的泡泡玛特，京东数科，预计都在6-12个月内会实现为华兴投行收入。

被低估的资管业务

与往年相比，2020年华兴的收入结构发生了巨大的变化——投资管理业务收入占上半年总收入的55%。

相对投行业务，华兴的资管业务并不被太多人关注。甚至市场上很多人并不知道华兴有资管业务，也不知道主要产品是什么。

但事实上，华兴在资管业务上布局很早。

华兴的第一支私募基金成立在2013年，但早期几只基金规模都不大，限于资金体量及人手，华兴投资业务早期以跟投为主，直到2015年人民币二期基金的时候，华兴才真正放量募资（54亿人民币）。

到2017年，华兴的资管业务发展更进一步，建立了专门的基金平台，负责投后、风控、研究等除投资以外所有职能。随着平台建立和规模增长，华兴逐渐摸索出自己的投资风格，也巩固了自己在一级市场的位置。

虽然2018年资管新规施行后，PE募资环境在国内颇为严峻，尤其是人民币基金募资额更是连年下降。但华兴还是顺利在2019完成三期人民币基金的募集，总募资额超65亿元，超募10余亿元。其中还引入了全国社保基金，为其投资能力背书。

到最新2020年中报，华兴基金的管理资产规模(AUM)已经将近400亿，成为集团业绩增长最大的驱动力。

除了规模增长，投资收益开始显现，是资管发力的另一个原因。随着基金开始退出，投资收益也将逐渐在利润表里显现。而这部分增量显然是被低估的。

从2014年到今年上半年，华兴资本已经积累了7亿元的净未实现附带权益有待释放到净利润中。如果按基金5-7年投资，2年退出的节奏去计算，随着未来几年基金的退出，华兴的投资收益会在2022年到达一个峰值。而随着贝壳、滴滴、微创心通等越来越多项目逐渐上市，华兴资管业务也将持续获得增量收益。

此外，华兴也会动用自己的资本金去认购基金1-2%的份额，2020年中报中资管部分4亿投资收益即大多来自于此。

从整个集团层面来看，随着丛林加入华兴接管大投行业务后，包凡也会将更多的精力放在资管业务上。这也一定程度上，为资管业务的后续增长打下了基础。

可复制的成功

2017年华兴推出了资管业务新经济基金外的第二类产品——医疗基金。华兴医疗产业基金一期募集了10亿人民币，一共投资了8个项目，有3个项目（心脉医疗、南微医学、华熙生物）已经在科创板上市，并且股价翻了数倍不止（截至2020年8月相对IPO发行价涨幅：心脉563%，南微389%，华熙188%）。另外有3家被投企业会在今年上市。

从心脉披露的股东结构上看，华兴医疗基金持有379万股，价值在10亿人民币以上。也就是说，待解禁后退出，仅这一个项目退出后即可回本。

值得注意的是，华兴的医疗基金参与了一系列微创系企业投资，包括港股的微创医疗、科创板的心脉医疗、港股的微创心通。微创系的股票过去一年以来估值飙升，如果觉得估值贵，或许可以考虑将华兴的资管视作相关概念股。

从医疗基金的表现，以及投行业务里面医疗板块的业绩来看，华兴将TMT行业的经验成功复制到医疗领域，拓宽了其在广义新经济领域的涉猎。

2019年四季度开始，华兴又创立了新业务板块——财富管理。财富管理无疑是众多金融机构觊觎的必争之地，市场空间具有极大潜力。虽然时日尚早、规模还小，但手握新经济企业客户资源的华兴如何做出有特色、有竞争力的财富管理业务，仍然值得期待。

此前人们大多将华兴与互联网公司融资联系在一起，而忽略了它逐渐扩张的业务版图和其他方面的野心。

当前华兴投行、资管、财富三大业务板块，如成功实现多维度的相互联动，或可激发协同效应。在最近的贝壳项目中，华兴真正实现了从投资到投行“跨链条式金融服务”——2016-2018年华兴新经济基金投资累计持股比例占上市前股份的3.8%，投资收益算起来在4倍以上；且在2020年8月贝壳IPO中担任主承销商，为公司在建档过程中独家锁定了一张最大的订单，为贝壳在价格区间之上定价提供了不可缺少的支持。

华兴的内核

2020年恰逢华兴成立15周年。15年来，华兴一直以中国民营金融机构的身份而骄傲，作为一家民营企业，华兴是极具包凡个人风格的。

买入华兴的股票，或者认购华兴基金，其实更像是在做包凡的合伙人。

包凡其人，网上有过很多专访和报道，生动地描绘出了一个日理万机且精力旺盛、极具气势又左右逢源的投行家形象。坊间传说最出名的故事恐怕就是他当年把滴滴和快的创始人关在酒店房间谈判，“吃的喝的我管够，搞不定不出门”。

这其实很像另一位伟大的投行家摩根集团创始人Pierpont Morgan的手法，善于通过创造一个”no exit”的情景促成谈判。

比如《摩根财团》中写道，在1885年7月协助美国最大的两家铁路公司New York Central和Pennsylvania Railroad和解时，Pierpont就把两位创始人关在了他的游艇上。管吃管喝，搞不定不下船。

不论是摩根士丹利还是摩根大通，如今的领导都不再是摩根家族的成员。但大摩小摩依然是华尔街一流投行，正是因为有顺畅的人才选拔和激励机制。

华兴同样如此。在某次采访中包凡提及从2019年起在华兴成立了青年领导力计划(Young Leadership Program)，到今年两届选出了16位80后的组织人才。第一届的成员已经在集团执行委员会上或在部门领导岗位任职。

华兴未来如何？或许可以用一句包凡曾经的回答：“I can never stand still.”

这也解释了为何华兴一路不断转型，不断向前突破。有这样的领导和团队，实践一旦开始，错误和方法会在曲折上升中调整和纠偏。

最重要的是向前。

(作者：张翼轸)