退出期叠加解禁潮：PE机构忙减持，策略节奏各有不同

　　退出期叠加解禁潮：PE机构忙减持，策略节奏各有不同

　　21世纪经济报道 申俊涵，韩雅丽 北京报道

　　近日，随着科创板开市满一周年，减持潮如约而至。21世纪经济报道统计发现，截至发稿，在首批科创板上市的25家公司中，已有光峰科技、容百科技、西部超导、瀚川智能等超过10家公司发布了股东减持公告。

　　深创投、达晨、赛富等诸多创投机构作为早期投资方，参与到此轮减持潮中。其中有些机构对项目投资周期甚至已经超过十年，终于拿到真金白银的回报。而在7月初A股市场的大涨行情下，亦有远致富海、华泰紫金等创投机构减持所投公司股份。

　　“现在许多科创板上市企业陆续过了解禁期，加上A股整体形势的向好，参与减持的创投机构会越来越多。”一位PE机构合伙人对21世纪经济报道说。

　　在他看来，减持是真正的落袋为安，也是创投基金完成“募投管退”闭环的关键一步。退出后给LP现金回报的实现，将有利于LP持续把资金投向新基金中。这是“以退为进”的过程，也将一定程度上缓解行业募资难的现状。

　　基金退出期叠加股市解禁潮

　　由于科创板解禁潮的到来，股东减持行为成为热门现象。对于减持潮下的市场表现，新鼎资本董事长张驰对21世纪经济报道分析称，在过去很长一段时间里，人们认为科创板企业能够达到上百倍市盈率、维持高估值，是因为卖盘太少、买盘多。一旦企业过了解禁期，股东开始减持，企业的股价可能会大跌。但现在的情况是基本没有大跌情形出现，有些公司的股价甚至还在上涨。这说明科创板企业的价值真正得到了认可，市场找扛住了压力。

　　值得注意的是，此次的减持潮中，一些创投基金甚至进行了清仓式减持。对此，张驰认为，这样做的基金更多是因为退出压力的影响，而不是说不再认可标的公司的价值。

　　清科研究中心数据显示，在2013年-2015年间，国内股权投资市场高速增长，新募基金的数量和金额在此期间内均达到了阶段性峰值。按存续期“5+2”或“7+2”估算，早年间设立的基金逐渐进入退出期。因此在退出压力下，创投机构通常会选择减持所投上市公司的股份，将资金返还给LP，这样也帮助机构做高了基金的DPI。

　　但创投机构的减持操作并不是随心所欲，而是受到一定的限制。根据2017年开始实施的减持新规，在企业上市解禁后，大股东、持有首次公开发行股票前发行股份的股东每年可以通过集中竞价减持4%股权(每3个月1%)，通过大宗交易可以减持8%(每90日不超过2%)，全年可以通过两种减持方式减持总股本的12%股份。

　　“所以创投机构的减持仍比较被动，一般过了锁定期后，机构就会按照规定有序减持退出。创投基金是有投资期限的，基金从投资一家企业到等到它上市过锁定期，也基本到了基金存续期结束的时候。在时间并不宽裕的情况下，基金只能选择在符合监管规则的情况下有序减持。”投中研究院院长国立波对21世纪经济报道说。

　　他表示，对标港股和美股市场来说，A股市场的减持规定仍相对严格。这样的严格规定跟中国资本市场的发展阶段相关，也是为了保护中小投资者的利益。但也确实对创投机构的退出节奏，带来一定的影响。

　　不过在2020年3月，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(2020年修订)政策的发布，对创投基金的减持带来“松绑”。国立波表示，上述文件中的多条规定对创投基金的退出带来利好。比如，投资期限在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制，这在一定程度上帮助创投机构加快了退出步伐，并且也是在鼓励创投机构投早、投小、投长。

　　机构减持策略不一

　　今年以来，在退出压力、科创板解禁潮、A股形势向好等一系列因素的影响下，大量创投基金加入减持大军中。

　　公开信息统计显示，2020年上半年公告减持所涉及投资机构中，减持单只个股的减持股份数量占流通股数的比例在10%以上的机构包括国开博裕、金雨茂物、君联资本、博信资本等；而根据可计算的成交对价，减持单只个股且套现金额在10亿元以上的有招银国际、博裕资本、国家集成电路产业投资基金、重庆渝资等。

　　21世纪经济报道记者采访发现，对创投机构来说，通常有三种减持策略。第一种是在符合监管规定的情况下，有机会减持就减持。这样可能在最好的价格减持也可能在最坏的价格减持，综合起来是一种相对稳定的策略。毕竟创投基金在二级市场投资不是强项，一解禁就寻求减持是最为常见的一种策略。

　　但这种集中减持也可能对市场造成压力，甚至造成“踩踏事件”的发生。采用第二种策略的基金，通常在解禁期后会有一个观察期，随后再进行减持操作。

　　一家创投机构的创始合伙人就对21世纪经济报道表示，其所投资的科创板上市企业虽然已经过了解禁期，但机构目前仍在观察中，没有具体的减持计划。

　　“我们一方面看好所投公司的未来发展前景，希望能够持有公司股票更长的时间。另一方面，现阶段的集中减持对公司的股价也会产生一定影响，卖盘的价格可能也好不了，我们还是希望股价稳定下来后再考虑减持的事。”他说。

　　第三种方案则具有更强的灵活性，机构会具体分析所投项目的情况以及二级市场的情况，来确认减持进度。如果认为项目未来的空间不是很大，就减持得快一些。如果持续看好项目的发展潜力，就留在手上更长的时间。同样，如果觉得二级市场行情较好，就在股价高位加速减持。如果市场比较低迷，可能会选择继续持股。

　　据了解，市场上大多数机构的减持策略为前两种，第三种仍然是少数派。“有些基金选择第三种策略的想法比较纯粹，就是想在基金退出时间还够的情况下，将股份卖个好价格。还有少量基金则是在二级市场有一定想法，它不急着做减持，反而希望借力将业务向二级市场延伸。”上述创投机构的创始合伙人对记者评价说。

　　但目前，向二级市场发展业务的创投机构数量仍比较少。一方面，一级市场和二级市场的投资策略仍有区别。另一方面，“一二级市场联动”听上是很不错的战略，但在监管日趋严厉的情况下，如果做得不够细致规范，反而容易触碰监管红线，对机构造成不利影响。