复星国际(0656.HK)战略聚焦之下资金安全性高，“抗逆+抗疫+抗风险”能力强

评级机构穆迪今早发报告将复星国际(0656.HK)的企业家族评级(CFR)下调至Ba3，评级展望为负面，穆迪称下调评级和负面展望主要是反映新冠病毒所引发经济低迷的预期，穆迪预测复星业务将面临极具挑战的经营环境，公司流动性压力或会增加。

事实上，今年受新冠肺炎疫情影响，全球经济都陷入了不同程度的衰退，许多上市公司的业务受到疫情影响出现大幅波动，短期来看，我们并不否认复星国际受到了疫情牵连，但这种不可抗力是在所难免的。而此次穆迪调降复星国际评级的事件，我们认为是对复星未来发展有了过度悲观的预设或估计，一方面高估了复星所面临的困难，另一方面同时又低估了复星“抗逆+抗疫+抗风险”的能力，以及其基本面和业务板块结构所具备的韧性。

目前，复星的业务在聚焦和产业运营的战略指导下快速且有计划有序地恢复，同时凭借复星国际多元化的资产配置，相信公司有望率先摆脱疫情不利影响，充分把握疫情后出现的变化和新机遇，并最终回归其既定的发展轨道。

牛市大利投资和融资，复星金融资产公允值的下调将得到修复，流动性压力是不存在的

面对全球疫情的影响，中国经济复苏明显比起其他国家快速，A股市场在资本市场改革及宽松货币预期下，迈进新一轮的牛市周期。随着6月份国内资本市场开始复苏，复星此前受疫情导致旗下若干金融资产公允值下调的影响将会修复。

我们认为疫情对全球金融市场的影响已经见底，从6月底至目前的欧美主要股市表现来看，继二季度的大幅反弹后，再出现了10%左右的增长，短期内全球再次大规模爆发疫情的可能性和全球股市再次出现大幅下滑的可能性都相对较小，因此随后复星的杠杆率下降的概率反而更大。复星在投资方面向来执行力强，精于寻找并把握良好资产，因此受此因素拖累的中期业绩，毫无疑问仅属暂时性。

复星国际的现金储备一直相当充足，截至2019年底，集团总债务占总资本比率为53.5%，维持在稳定水平。

值得一提的是，复星的资金安全性高，虽然穆迪认为复星主要靠短期债务来为长期投资提供资金，货币资金不足以覆盖公司的短期到期债务。但从上半年的公开信息来看，在整个复星控股集团的层面，公司在香港通过银团和美元债融得中长期债务18亿美元，复星高科发行40亿人民币中长期债券。同时，复星高科有近100亿中长期债券的发行额度，复星国际在2019年末的未用银行授信额度1747亿元。这些银行授信及债券发行额度，能有效帮助复星应对短期债务偿还压力。

此外，作为一个成熟的债券市场发行人，复星国际一直以来都会主动管理债务久期，2019年6月和2020年6月，复星国际分别发行7亿美元和6亿美元债券，用于要约回购即将到期的债券。其中2020年6月发行的这笔债券，是市场在疫情后出现的要约回购债券总量和回购上限最大的一笔中资美元债。复星国际的长期债务占比由于境内部分中长期债券临近到期日，会有所下降。据相关报道指出，公司管理层曾多次对公开市场投资人表示，结构性的长期债务占比低不是常态，会秉持一贯稳定的资金管理原则，提前管理债务久期，将长期债务占比恢复到60%左右。

这也意味着，复星国际结合自身多年穿越周期经验、多元产业经营反馈及全球联动的独特优势，早已形成了对债务风险识别、有效控制和主动利用的风险管理风格，因此，单凭数据的高低和债务结构变动来判断复星对债务风险的实际感知，更象是“纸上谈兵”的伪专业误判，同时又犯了“刻舟求剑”的错误。

我们始终相信，对于优质的公司和优秀的管理层和执行团队，只要能够长期稳健风格保持，不过分冒险及重视经营或运营能力和业务，追求自由现金流创造的蓝筹公司，会比其他股东或投资者，甚至是局外人，更加谨慎地维持债券及风险的平衡性，对于复星的债务结构和债券流动性问题，要以长期视野去匹配，掌握更多动态的消息才能作出判断。若只有静态的短期数据是会更容易产生误判和误解的。

复星战略聚焦，重视投退平衡，流动性高且抗险力佳

市场资料显示，复星上半年有几个交易，基本实现了投退平衡，现金储备相当充裕，整体抗风险能力得到了大幅提升，安全边际提高。

虽然穆迪认为复星的投退资金之间有巨大的差距，导致复星资金缺口的产生，但根据之前媒体报道，复星拟以200亿美元估值全部或部分出售菜鸟6.7%的股份。我们保守估计这部分股权的价值在13亿美元以上，仅此一项的处置资金可有效改善复星负债水平和维持投退的动态平衡。

此外，复星以前投资的项目，比如乐鑫科技、劲嘉股份、酷特智能以及最近参与投资的中芯国际等，都将会在未来12个月内陆续进入解禁期。比如，招金矿业的H股全流通已经获批，资产的流动性持续改善。我们不知道公司是否会有处置计划，但如果有新的投资机会，预计上述资产能有效维持公司的投退平衡的问题。

穆迪在报告中一再指出复星的流动性较弱，主要体现在控股公司层面的（经营现金流+利息）/利息的指标在未来12-18个月，会持续低于1。 复星从2020年以来，提出“聚焦”的战略方向，要聚焦现有的核心产业，目标把每一个核心产业都做到行业数一数二的龙头企业。今年以来，虽然受到疫情影响，各企业的业绩都受到了不同程度的影响。但从中长期来说，考虑到公司投资标的本身资产质量就比较好，只要复星坚持自己的战略方向，未来旗下公司的分红收入会持续增长。

另一方面，从投资角度来看，当前市场环境下，我们认为，投资者和经营者或许会更加关心和聚焦在上市企业的经营现金流上面，（经营现金流+利息）/利息的公式重要性甚至还不如转向跟踪公司的经营现金流的同比恢复情况。穆迪的逻辑也有点奇怪，如果流动性差，经营层面一直在“失血”，假设公司在各种财务风险及投退失衡之下，为什么还要融资来发股息？能够发放股息的复星，反倒而可印证自身业务和流动性的健康，对经营现金流的恢复情况和进度是有信心的，这一点可拭目以待。

新冠病毒mRNA 疫苗获批人体临床实验，复星通过合作与创新抗击疫情

我们都知道，疫苗的研发过程充满了未知和不确定性，只有合作和创新才可以共同解决问题，更好地抗击疫情。因此，复星积极开展国际研发合作与市场开发，其健康板块旗下获德国BioNTech授权许可的针对新冠病毒的疫苗，已获批于中国境内开展人体临床实验。

该疫苗 I 期临床试验由江苏省疾控中心（江苏省公共卫生研究院）负责。Ⅰ期临床试验的疫苗已获美国食品和药物管理局（美国FDA）的快速通道资格（Fast Track designation），在收到国家药监局临床批件后不到一周时间就启动了临床基地，迈出了该款mRNA疫苗在中国临床试验的第一步，临床效果及反馈也相当理想，这意味着复星在新冠疫苗研发方面进入到新阶段。

今年3月，公司获得德国BionTech SE授权，在中国大陆及港澳台地区独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新型冠状病毒的疫苗产品。根据 BionTech 最新公开信息显示，其基于 mRNA 的新型冠状病毒疫苗在 1/2 期临床试验中取得积极结果，其中最先进的两款基于 mRNA 的候选疫苗BNT162b1和BNT162b2于近期获得美国 FDA 的快速通道资格。待监管部门批准后，BionTech 预计最早于本月晚些时候开始全球多中心 2b/3 期临床试验，预计全球将有多达 3 万名受试者参加。

原研药方面，复宏汉霖已成功上市国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗），另2个产品（HLX02曲妥珠单抗、HLX03阿达木单抗）上市申请正在审评中，并获得优先审评审批资格，有望于今年国内上市。HLX02（注射用曲妥珠单抗）首个欧盟订单产品已经踏上奔赴欧洲市场的征程。

通过这次疫情，更加明确了复星未来以创新为核心的战略发展目标。未来复星将投入更多的资源在科技创新领域，也将与更多的全球顶尖创新药研发团队合作，承担更多为全球家庭生活带来幸福和健康的社会责任。

复星旅游业务陆续恢复，下半年大幅增长可期

疫情对全球旅游行业的影响巨大，这也在投资者们的预期之内，随着市场风险的释放，目前，已经逐步构筑底部。以复星旅文为首的旅游文化业务，其国内业务正快速恢复，3月底起其三亚亚特兰蒂斯度假区已全面复工，亚特兰蒂斯水世界在重新开园当日，入园人数近2,500人。五一小长假期间，亚特的平均入住率达84%，最高达到94%。6月起营业额恢复至95%，根据暑假火爆的预订情况，收入有望恢复成长。

近日文旅部办公厅印发《关于推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知》，指出恢复跨省（区、市）团队旅游，三亚亚特兰蒂斯所在的海南三亚等热门旅游目的地有望得到进一步提振。亚特兰蒂斯于暑期推出夜场嘉年华活动，7月18日入园人次已经破万。复星旅文上半年的营业额虽然受新冠病毒疫情重大负面影响，但疫情后中国旅游行业恢复很快，海外度假村也先后重启。截至7月15日，海外已重启15家度假村。

虽然疫情对复星上半年业绩带来影响，但也加速了复星围绕数字化、健康化和家庭化三大战略方向的产业转型升级。凭借复星资产布局的多元化及极速的执行力和修复能力，以及随着国内疫情危机逐步平息，复星已全力推进业务回归正轨，捕捉疫情后的全球消费需求的反弹机会。