明明：债市止跌回升的三大逻辑

　　 题：《明明：债市止跌回升的三大逻辑》

　　作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员)

　　在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨。同时，中国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势。从近几个交易的市场表现来看，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱，同时股市结束快速上涨行情对债市情绪的压制也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。

　　前期债市回调的主要原因

　　前期市场“股强债弱”格局非常明显，股市火热压制债市情绪。7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，自6月30日起连涨8个交易日。股市的快速上涨极大压制了债市的交易情绪，由于对“股债跷跷板”效应的担忧，10年期国债收益率在7月6日单日破“3”后近似达到了2020年春节前的水平。但我们发现，“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象，所以在较为长期的交易跨度上看，“股债跷跷板”效应并不稳定，更多的是以影响短期交易情绪为主。

　　央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。5月上旬至今，银行间资金拆借利率有了较大程度的上行，货币政策转向收紧预期开始发酵。同时高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高增预期。

　　支持近期债市上涨的三个逻辑

　　我们认为近期的债市上涨主要由三个逻辑支撑：经济利空出尽、股市高位调整、政策组合更加注重防风险。在股市走势转为高位震荡的同时，货币政策也并未进一步转紧，且经济数据公布后市场对基本面复苏斜率的预期也在放缓。我们认为债市上半年博弈的焦点集中于逆周期调节组合的力度和节奏，而债市下半年的博弈焦点将是总量政策回归中性条件下的基本面走势。

　　如何看待后续的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。

　　疫情暴发对全球经济都产生了巨大的冲击，但中国政府及时采取了包含人员隔离、逆周期政策加码等一揽子政策，成功使得二季度GDP增速由负转正。但经济复苏的斜率有可能放缓，主要因为疫情冲击下的经济增长出现了明显的结构性问题。

　　首先，二季度生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏。由于总量政策上针对中小微企业和复工复产的倾斜以及抗击疫情的卓绝成就，中国疫情后的复工复产推进较快。但从需求侧来看，目前社零消费增速依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高，居民部门的预防性储蓄倾向上升，企业部门流动性的增加主要来自宽信用政策的持续推进而非居民消费回款。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时目前工业产能利用率以及生产端复工复产进度或已经达到一个天花板，在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX(全称为Capital Expenditure，即资本性支出)的动能大概率将会放缓。

　　其次，目前基建、地产相关需求复苏的延续性成疑。目前南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；而房地产方面，近期异动的房地产成交也已经引起了监管层的重视，各地纷纷出台了房地产的调控政策，预计后市基本面复苏斜率将会放缓。

　　下半年为何要着眼基本面？

　　上半年中国由于调控疫情冲击的现实需要，选择开启财政货币政策双宽松用以托底经济，但近期货币政策已经显露出退出大力逆周期调节的迹象。从货币政策上半年的主要目标“宽信用+助力六稳”的角度来说，持续的货币宽松以及宽信贷政策指引已经取得了很好的效果：上半年的累计新增信贷已经完成了60%的政策目标，下半年的信贷增长必然会转向减速。预计“宽信用”政策仍然会延续，但总量上的高增大概率将不会出现，政策指引更多地集中于精准支持小微企业以及防系统性风险上。从这个角度看，央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力地打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。从这个视角看，下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。

　　总体来说，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。