沪市公司监管锐评第三十二期 | 短线交易：知其然还须知其所以然

　　说起短线交易，大家都知道是法律禁止的行为。但什么是短线交易，是不是所有6个月内买卖股票都叫短线交易？其实没那么简单。有家公司的监事任职不久，其退休赋闲的夫人炒起了这家公司股票，低点买入、高位抛出，获利颇丰。要是监事自己买卖股票，短线交易自然无可争议，但在这个案子中，近亲属买卖股票算不算短线交易，在当时没有法律规定，认定起来就有点左右为难了。

　　好在，这次新修订的证券法注意到了这个问题，将近亲属纳入规制范围，让借道近亲属进行短线交易难以遁形。类似的问题还不少。比如大股东的一致行动人买卖股票算不算短线交易，要给个定论似乎又有点纠结了。要避免着了短线交易的“道”，做到知法守法，还真要下点功夫去弄明白。

　　短线交易的规则看似简单，实际情况却复杂多变。要搞明白为什么限制短线交易，先要搞懂背后的原理。规范短线交易的实际目的，是为了防范内幕交易，由此在法律上对特定主体在6个月内的证券买卖行为，直接概括性地予以禁止。之所以如此，是因为实践中要认定内幕交易非常困难，当事人有没有获得某个信息，交易与信息的因果关系如何，核实起来费时费力。法律直接以推定的方式禁止这类行为，解决了这个难题。可以说，立法的主要考虑，更多是放在了维护中小股东利益与市场秩序上。当然，正因为这是一种推定式的限制规定，如果限制程度过严、范围过宽，势必会对这些特定主体的权利影响过大，立法上也就有一个利益均衡的考量。而这些考量，也是造成短线交易具体适用复杂性的根源。

　　利益均衡的复杂性主要集中在三点。用一句话来概括，就是哪些市场主体、哪些交易行为、哪些证券品种是短线交易规范的范围。关于主体，前面已经提到，董监高及其近亲属已经在法律中有明确规定。至于大股东的一致行动人算不算，法律上虽未言明，实际执法中如何按法的本义解释，已有实践案例。有家法人单位，旗下3家关联企业在二级市场上收购一家上市公司合计超10％股份后，其中两家企业在6个月内减持了股份，在后续查处中被监管机构认定为短线交易，予以行政处罚。背后的道理在于，一致行动人本具有共同的行为意愿，也可能享有信息的优势，如果放任不管，只约束大股东本身，很可能按下葫芦浮起瓢，短线交易的规范目的就会流于表面。在这一点上，把一致行动人纳入短线交易的主体进行限制，应该是有市场共识的。

　　还有一个更复杂的问题。打个比方，一个人是不是必须在买卖两个时点上都是公司董监高或者大股东，才会被认定构成短线交易？这就是法律上聚讼未休的“一端说”和“两端说”。这类案子有不少，也有相应的判例可循。当年的“九龙山案”中，九龙山国旅协议受让公司15.25%股份成为控股股东，在初始取得股份时还不是大股东，但在完成过户手续后的6个月内，又卖出了3.67%的股份，最高院最终认定其构成短线交易。这一司法实践背后的法律逻辑就是，只要相关主体在买卖的任一时点具备了特殊身份，就有可能利用信息优势来选择买或卖的时点，获取不当利益。有了最高院的先例，大家都按照“一端说”去执行，可能算比较靠谱的做法。但从境外立法例来看，也有些不同的选择。宽松一点的做法，就是要两个时点上都具有特定身份才构成短线交易；严一点的做法，就是只要一个时点具有特殊身份即可。

　　具体买卖什么品种的证券可能构成短线交易呢？这次新修订的证券法也做了一个原则性的规定，就是把其他具有股权性质的证券纳入了短线交易标的。这一规定其实也是对前期实践的规范总结，道理也不复杂。以上市公司可转债来看，其在上市6个月后就能转换为股票，其价格波动与股票具有很强的联动性。如果不将其纳入短线交易的标的，就很容易在交易上予以规避。实际上，可交债也是如此。但是除了这些之外，证券衍生品种还有不少，各具特性，一概纳入，有时难免限制过严，影响特定品种的正常流通和交易。比如说，ETF对应的是一篮子股票，如果将其作为短线交易客体，会使ETF的转换操作更加复杂。实践中，目前也没有将其认定为短线交易客体的先例。规则上看，新证券法在前述增补规定的基础上，也设置了例外条款，明确国务院证券监督管理机构可以规定除外情形。

　　再来看看，哪些交易行为可以够得上短线交易的买卖。证券市场的买卖行为有不少宽泛的解释，比如，一级市场的认购、协议转让、司法拍卖、遗产继承、股权激励等等。这些方式中，哪些可以认定是短线交易行为，听起来有点让人云里雾里。其实有个大原则，关键在于相关主体对于买卖行为是否可以预见、是否能够主动控制。从这个角度出发，判断起来就相对明朗了。对于司法拍卖、遗产继承，市场主体难以一己之力主导控制，常规上不宜认定为短线交易。而股权激励、一级市场认购等行为则存在着探讨空间。如果要规范的严一点，可以一概禁止；如果认为相关交易方主观意愿的主导力不强的，其实放开也无妨。实践中，市场主体都比较谨慎，一般都会主动避开这些情况。如有家公司曾经发布定增预案，大股东承诺认购，但此前半年内其已大额减持套现逾6亿元，被质疑涉嫌短线交易，最终放弃了认购。

　　可以看到，短线交易制度中看似简单且有共识的规定，深入到具体问题就变得异常复杂。这也说明，证券市场的专业性和技术性比较强，不少道理面上人人皆知，但真正要判断是非曲直，还需把握原理，切合实际。短线交易制度在立法上难以巨细无遗，执法适用上就显得特别重要。既要尊重规则原意，偏重保护中小股东和市场秩序的价值，也要兼顾保障受规范主体的交易权利，在公平和效率之间不断地斟酌、优化和完善。回到短线交易话题上，对于市场主体来讲，最好的办法就是尽可能避免瓜田李下，知其然还须知其所以然，避免踩上红线，别让自己素来爱惜的羽毛沾上灰尘。