润晖投资董事长李刚：以前瞻研究获取超额收益

    投资A股14年之后，市场仍然对润晖投资知之甚少。润晖管谁的钱？其投资策略是什么？14年投资A股的成绩单如何？与鼎晖投资什么关系？带着这一系列问题，上证报记者日前对润晖投资董事长李刚进行了一次专访，这也是李刚首度面对国内媒体。

    “我们成立于2006年12月，管理规模从5000万美元发展到570亿元人民币，团队从6人到40人，其实还是小公司。”李刚对上证报记者说，“此前一直服务于境外机构，没有募集人民币基金，只是因为与鼎晖的合作关系，国内可能有小部分人知道我们。”

    李刚介绍，公司的客户主要分两类：一类是配置型，主要是欧洲、中东、亚洲等地的国家主权基金，还有部分国家养老金；一类是绝对收益型，包括大学基金会、慈善基金会、家族基金。而鼎晖是润晖的重要股东和财务投资人。

    “我们全收益策略成立至今（2007年1月至2020年10月15日）累计收益985.03%，年化回报18.86%；平均年度换手率低于60%，组合股票的平均持有期超过3年。有一种看法说我们是‘二级市场上低风险、中高收益的策略型长期价值投资’。我们确实比较稳健，回撤管理是强项。”李刚表示。

    李刚认为，目前A股处于牛市的延续期，港股处于投资机遇期。他看好传统行业中的价值股。过去3年，他布局了大量消费、医疗与科技股，目前已有减持，同时增持地产、保险与高端制造股，成长股与价值股的仓位配比由原来的75：25，调整为50：50。

    李刚相信中国科技与医药产业必将产生世界级的公司，而投资者应以深度前瞻的公司研究获取超额收益。

    A股处于牛市延续期

    短期“减成长股、增价值股”

    价值投资短期可能会给业绩带来拖累，但长远来看回报还是不错的。如果经济好了，传统行业也会受益；如果经济不好，市场回调的话，那些所谓成长股的风险就会放大。以前润晖75%持仓偏成长，25%持仓偏价值，现在已经逐渐调到50%对50%了。

    润晖投资如何看当下的中国经济与A股市场？

    “如果你对未来学有一定研究的话，可以发现，一个国家、民族能否在世界竞争中胜出，有两个核心要素，即竞争与创新。竞争是市场经济的精髓，创新即指科技创新。没有创新，竞争就会陷入低端竞争。”李刚说，“目前，中国资本市场仍在不断扩大开放，而参与者越完整，定价就越准确，资源配置的效率就越高。”

    对于A股的市场阶段判断，李刚给出了乐观的回复：处于2019年牛市的延续期。具体到短期的投资策略，李刚的判断与市场大部分主流机构不太一致。

    “如果按照市场的主流认知，将公司和产业分为成长型和价值型两类。过去几年，一二级市场大部分的钱都涌到所谓的成长型公司上来，在科技、医疗、消费、互联网等热门行业，把价格抬得很高。而我们提前三五年就在市场中发现了这些机会，因此这一路过来回报不错。”李刚分析。

    但凡事都有度，物极则必反。“传统行业有些公司10年后存不存在？还是会存在的。所以价值投资短期可能会给业绩带来拖累，但长远来看回报还是不错的。如果经济好了，传统行业也会受益；如果经济不好，市场回调的话，那些所谓的成长股的风险就会放大。以前我们75%持仓偏成长，25%持仓偏价值，现在已经逐渐调到50%对50%了。”

    什么是价值？什么是李刚眼中的价值评估？

    企业的价值是未来现金流的折现。“现金流有两个特征：一是随机性，未来现金流分布是概率分布，不是确定一个点；二是动态调整，你在T+1、T+2、T+3的分布，取决于你在T点发生了什么。这两个特征，你必须要用专家的视角，根据行业特征、公司特征、管理特征、定性和定量对于这些分布进行估计。行业特征和公司特点在未来的分布我们叫作置信区间，越窄说明可靠性越高。”

    掘金地产、保险与中高端制造

    润晖投资以典型的企业价值研究为核心，同时结合市场阶段与估值判断，进行灵活策略调整。衡量风险是看牛市的时候能捕捉市场上涨空间多少，熊市的时候参与度多少，这个比例可以衡量管理人对风险把握的能力。

    对于具体行业选择，据介绍，过去3年润晖配置的是消费、医疗和科技。“这3年行业回报很好，客观而言存在一定泡沫，最近我们开始减持这些股票，同时增配保险股。我们也有选择地配置中高端制造和地产股。对银行股我们还是比较保守。”

    针对地产，李刚分析，行业监管政策虽然很多，但就看5年、10年以后，这个行业还存不存在？如果还存在，就看5年后值不值这个钱。如果答案是肯定的，这样的地产公司就值得持有。此外，地产公司除了房产开发外还有许多新的生意、服务，价值存在重估可能。

    针对中高端制造，李刚认为，目前制造业在高端和中端之间有一块市场，是中国企业有能力拿下来的。这一块市场经过多年积累，已到了一个爆破点。

    “就我们的观察，中国企业勤奋又聪明，其实是很独特的。你要给他机会和积累。一种产品海外如果存在风险，必须用国内的话，就会给国内企业带来机会。你只要用我的产品，我就有改进的空间，通过产品的周期循环就会成长起来。像微软，当初也是通过产品迭代和不断改进才胜出，不是一上来就成功的。所以要给企业机会，只要产品有周期迭代，它就有可能胜出。”李刚说。

    举例而言，润晖投资了汇川技术。“他们做得比较优秀，管理层能够有视野格局去看整个市场的发展，积极做产品替代。你不能小富即安，满足你现在的产品，产品老化了都不知道。我很重视管理层的视野，这个很重要。管理层是负责资本配置的，他的资本配置错的话，后面企业创造价值就无从谈起了，就是对的话还有各种各样的执行问题。所以这里面第一步他要看到这个问题，然后作出决策，最后再观察执行怎么样。”

    从李刚的表述可见，润晖投资是以典型的企业价值研究为核心，同时结合市场阶段与估值判断，进行灵活策略调整。用他自己的话说，“我衡量风险，是看牛市的时候你能捕捉市场上涨空间多少，熊市的时候你参与度多少，这个比例可以衡量管理人对风险把握的能力。如果比例是1，说明你没有附加值。这是一个比较客观的风险度量标准。”

    同时，李刚也谈及对港股的看法。在港股标的选择上，李刚主要投资了医疗、互联网公司，及部分金融地产。

    “目前我们大概有20%仓位在港股。港股处于一个机遇期。原因有两个：一个是企业，原来到美国上市，现在到香港上市方便；另一个是全球的负利率环境，大量资金在收益率压力下，必须要配置风险资产，香港因其汇率制度与区位优势而受益。”

    关注物管服务与超市行业

    医药、科技产业将出世界级公司

    对于中国医药公司的未来，李刚认为一定会出现世界级的公司。中国科技企业的竞争力在于研发投入。“我觉得10%或5%的企业能胜出，在国际市场占有一席之位。我们的能力就是要把这5%的企业找出来。”

    润晖脱胎于鼎晖，而后者是国内最大的VC/PE机构之一。在交流中，可以清晰感受到，润晖对公司与产业的投研模式，具有明显的类PE特征。也因此，才使其领先市场一步，发现前瞻性的产业机遇与企业价值。那么，润晖现在关注哪些细分行业的机遇？

    “消费子行业，我们在关注物业管理服务；还有超市行业的永辉超市，我们也一直在研究。他们有可能会在竞争中胜出，关键要看公司的执行力。公司走弯路不怕，但要从弯路中学到好的东西，推动公司进一步发展。”李刚说。

    但对于另一些热门消费行业，如游戏、影视，他则表示暂时未看懂，“游戏行业我们看的不多，但是游戏行业也好，电影行业也好，我们认为其商业模式仍然不太完善。像美国的梦工厂，不是每个产品都热卖。对这两个行业我们目前只是研究，没有投资。”

    针对白酒，李刚认为，公司会配置，但此类投资超越市场很难，相比而言，他对医药更有兴趣与把握。“医药产业的研究壁垒比较高，确实需要专业知识去理解这个产品，到底怎么用。不管是老龄化，还是消费水准的提高，都是医药产业发展的顺风车。企业的高估值也会通过高增长率消化掉。”他说。

    对于中国医药公司的未来，李刚认为一定会出现世界级的公司。

    目前美国新药研发因政策、人口基数、结构等原因，很多病种入组人数相对有限，一些新药的研发和中国相比推进时间就比较长。很多时候一期、二期、三期要很长时间完成，相当多的国外初创的新药研发公司由于成本或其他原因没办法推进临床试验，中国企业就有机会很便宜把它买过来。在中国这样一个持续存在人口红利和科学家红利的市场，加上中国企业深耕市场多年的渠道优势，创新药在我们的市场更容易变现，并且贡献现金流的时间更长、更稳定。

    李刚表示，随着中国新药产业链上也不断涌现世界级的CRO公司，中国新药研发水平提升非常快。

    同时，对于科技产业，李刚看好新能源，“无论从能源战略、安全战略，还是从环保政策来看，这都是一个值得大干的行业。国家也在促进这块，中国在市场上已经是第一梯队，将来会领先于世界。”

    李刚认为，中国科技企业的竞争力在于研发投入，力度很大。“我觉得10%或5%的企业能胜出，在国际市场占有一席之位。我们的能力就是要把这5%的企业找出来。”