沪市公司监管锐评第四十期 | “变了味”的市场选择：业绩承诺与高估值
重大资产重组中，业绩承诺已经司空见惯、屡见不鲜，几乎成了重组交易的“标配”。但在境外主要资本市场上，此类业绩承诺却并不多见。从制度安排初衷来看，业绩承诺的推出本是意在规范重组标的的高估值。背后的逻辑在于，交易的高估值要有实在的业绩兜底，才能有支撑、见真章。但市场实践到今天，业绩承诺却反似成了重组交易定价的一道“保险”，似乎有了业绩承诺就能有高估值。这背后，到底发生了什么？
不妨先来做点实证分析。统计显示，2015年至2019年，沪市完成重大资产重组360家次，其中八成设置了业绩承诺。各个年度中，完成业绩承诺的公司占比分别为91%、86%、76%、72%、83%，至少七成以上的公司重组标的如约完成了业绩承诺。这么来看，业绩承诺大体还是比较靠谱的，不少公司还超比例完成业绩承诺。通威股份当年收购光伏资产，产业链日趋完善，业绩承诺累计完成率超170%，成为高纯晶硅龙头。克来机电装入上海众源后，承诺累计完成率也达到140%以上，带动公司近年业绩保持30%的增速。
面上如此，但具体分析看，也出现一些市场有所不满、为之诟病的问题。比较明显的是，业绩踩线达标的情况比较突出。还拿前述360单重组的数据看，有近六成公司的业绩承诺完成率在100%至110%之间。“精准”踩线的背后，有些公司业绩“拼凑”迹象明显。某制造业企业重组交易对方通过虚构海外销售、提前确认收入、签订“阴阳合同”等多种方式虚增经营业绩近3亿元。更为隐蔽的是，有些标的在承诺期内表现不错，期限一满却立即变脸，业绩大幅下滑。比如，有家医药公司2016年进行收购，3年业绩承诺基本踩线完成，待到承诺期届满，不仅业绩下滑超过七成，还被出具无法表示意见的审计报告。再比较干脆的，就是业绩根本没能实现。例如，某家电子公司收购时把收购必要性讲得信誓旦旦，重组标的第1年尚能踩线完成业绩承诺，此后2年不仅没达标，完成比率还逐年下滑，第3年仅能实现一半左右。
更让市场不太满意的是，有的公司非但业绩承诺不达标，当初约定的补偿也兑现不了。这里面，有的是承诺方拿不出真金白银，有的早就把换来的股份进行质押甚至被冻结，股份补偿也遥遥无期。这些年，因为业绩补偿诉诸公堂的案例也并不鲜见。例如，某医药公司重组标的连续4年未能实现业绩承诺，面对近4亿元业绩缺口，公司最终向法院提起诉讼；有家系统集成公司2015年进行收购，3年合计仅实现承诺总业绩的18.92%，交易对方不仅未按时、如约履行业绩补偿义务，还把交易得来的股份减持了之，再想追回补偿就难上加难了。
再往深里分析，业绩承诺这一安排还存在内在商业逻辑上的困境。按说，重组交易要发挥作用，靠的是上市公司和标的企业之间的有效融合，发挥协同整合效应。实际情况是，有了业绩承诺，反倒使得上市公司在标的资产管控和整合过程中缩手缩脚。管控得紧了，交易对方容易说标的公司后续经营是上市公司管的，业绩如何他担不了责任。这一情况使得实践中有不少重组往往是资产进了公司，但管理还在交易对方手中，俗称为“并表式”收购。这就衍生出了不少问题，有的标的资产业绩造假，有的更是完全失控。有家轨道交通设备生产商2017年信心满满地以34亿元进行收购，次年就爆出标的资产原实控人大额违规担保、虚增收入和虚假采购等财务造假行为，最后不得不以4亿元对价把标的公司转出，损失不可谓不惨重。这两年，市场上还发生了多家上市公司对标的资产完全丧失控制、无法获取审计资料、无法派驻董事进行管理等极端情况。
问题的根子到底在哪里？答案恐怕还是在于，有些市场交易主体谋求短期利益和个体利益的心思太重、诚信不够。这背后，业绩承诺机制上有个不太为人所熟知的“乘数效应”，常常被一些动机不纯的人利用。资产交易的估值一般是按市盈率倍数来计算的。这也就意味着，业绩承诺的基数变化往往会带来估值上成倍的增长。举例来说，业绩承诺增加1亿元，以市盈率20倍算，交易估值就可多出20亿元，交易对方相应获取的股份数量也得以扩大，这样一个“乘数效应”使得交易对方乐此不疲地作出此类承诺。对上市公司而言，有了高额业绩承诺，可以向市场展示高成长预期，对股价短期推动作用明显。由此，有些业绩承诺在实践中就变了味，成了用来为高估值保驾护航的“幌子”。有家公司当年溢价近300%、支付24亿元收购一家名不见经传的境外标的，次年标的就大幅亏损9亿元，商誉减值近13亿元，公司掏出的真金白银都打了水漂，业绩补偿更是化为泡影。这背后，是否藏着什么猫腻，也是费人思量。
从制度层面来看，强制业绩承诺的要求已经收窄了。2008年，重组办法首次对业绩承诺作出明确规定，要求以预测未来现金流进行估值的，交易对方必须进行业绩承诺，从而保证交易估值的可靠性。2014年，重组办法对业绩承诺松绑，仅就向控股股东或实际控制人收购资产，并且采用预测未来现金流作为估值方法的这一类交易，设置业绩承诺要求。实际上，也就是说，现在很多业绩承诺多是交易参与者自愿作出。实际上，如前文所言，有些业绩承诺已经变得有点畸形，成为某些交易主体“变了味”的市场选择，其目的是以市场化的名义谋取不当利益。真正的问题大致可以归结为：如何引导市场不再把业绩承诺当作高估值的“护身符”，让并购重组的定价回归市场化的本源？
这也并不容易。可以想见的解决路径，恐怕还是要推动市场化机制的完善。这方面，最重要的是市场自身的约束机制要起到作用。投资者需要真正关心并购标的的实际价值，而不是满足于短期内跟哪些热点概念沾边，要在股东大会上做出相应的抉择，对一些忽悠式的“三高”重组用主动投票表达意见。在重组交易的支付机制上，也可以参考境外分期支付方式。交易双方不是简单设置业绩对赌式的事后补偿，而是根据业绩收益的不同，分步支付收购对价，实现“阶梯级”的分期支付安排，真正体现交易双方的利益平衡。更长远看，还可以在市场成熟时，考虑放开交易定价机制，打破资产定价与股份定价之间相对刚性的挂钩。实际上，短期波动性较大的股份价格和标的资产相对稳定的估值定价之间本身就是一对矛盾体，两者直接挂钩，意味着股份定价的短期上扬会导致标的资产价格估值跟着冲高，后续业绩承诺自然就难以实现了。
当然，市场机制的完善也不是一蹴而就的。在业绩承诺仍然普遍的今天，对重组交易的全流程监管，仍然还是有必要的。前端，以信息披露为核心、充分关注高估值的公允性和合理性；后端，存在承诺期明显“拼凑”业绩，业绩承诺不补偿、难补偿的，要抓住典型，做好重组日常监管。更长远的，还要推动并购重组交易定价的市场化，让当下盛行的业绩承诺成为过去时。
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