变革与趋势：市场化视角下的重组上市

　　谈到重组上市，也就是市场常讲的借壳上市，大家首先想到的是信息披露后那一根根上行的红K线。但又免不了暗暗担心借壳之后上市公司到底如何，会不会预期落空，一地鸡毛。

　　多年来，A股市场关于借壳的讨论不绝如缕，其制度安排也与市场的发展交织前行、共同演进变迁。2011年的重组办法首次界定了借壳上市这一概念。此后相关规范也屡有调整。近年来印象比较深的，可能就是2016年的规则收紧和2019年重组新规的再度松绑。一张一弛之间，其背后是市场化向纵深发展的一道轨迹。这方面很值得做些实证分析。

　　市场化的第一个方面就是资源配置功能的有效发挥。这些年来，重组上市推动了不少优质资产在资本市场快速实现证券化。相较于IPO，借壳从筹划到完成通常都在一年以内，提高了效率，帮不少公司抓住了发展的关键期。其中有的是行业龙头，有的是创新翘楚，借壳后的公司质量相较IPO企业也毫不逊色。当年化纤龙头恒力石化借壳*ST橡塑，主业从化纤延伸至石油炼化、石化及聚酯化纤全产业链，上下游协同效应和抗风险能力都迈上了新台阶。绿地控股借壳金丰投资，同步实现国企混改，进一步夯实了地产业务持续发展的基础。备受关注的三六零借壳江南嘉捷，成为了互联网龙头企业回归的样本。2016年前后，正是我国物流行业加速竞争、快速成长的洗牌期，圆通、韵达、申通、顺丰等标杆快递公司扎堆借壳，顺利抓住了行业发展的关键期，成为资本市场助力公司乃至行业发展升级的一个缩影。

　　资源配置功能的另一面，是帮助了不少经营不佳的公司成功脱离困境。既然借的是“壳”，原公司往往早已亏空了底子、失掉了主业，徘徊在市场“出清”的边缘。相形之下，借壳植入的标的资产需要符合IPO标准，企业资产质地、经营基础都得以夯实，企业价值也随之提升。上海临港借壳的*ST自仪此前业务基本停滞，借壳当年就实现利润2.39亿元，为公司带来了新的生机。还有中航资本借壳*ST北亚时，上市公司已经暂停上市多年，濒临退市的边缘，借壳当年公司即实现扭亏为盈，此后业绩稳步上涨，2019年净利润超过30亿元，借壳后利润年复合增长率高达22.94%。从这个意义上说，借壳上市为资本市场“开源”“换血”，用市场化的方式支持了上市公司转型升级。

　　从面上整体情况来分析，也有相应的印证。2012年至2019年，两市有130余单重组上市交易。八成公司借壳前1年处于微利或亏损状态，近半数连续2年扣非后净利润为负。借壳后首年，这其中大多数公司都实现了业绩“飞跃”，净利润在1亿至5亿元，中位数达2.51亿元，较借壳前的涨幅超22倍。拉长观察时间，重组上市对主业改善的效果还是比较显著的。以借壳后3年计，近八成公司盈利，五成公司扣非净利润的中位数达到1亿元至5亿元。

　　当然，重组上市这些年运行下来，也出现了一些问题，市场关注也不少。最直观的就是两极分化。前面说到，有不少公司借壳后质量提升，但也不乏反面例子。拿两市2012年至2016年间重组上市的百余家公司为样本，观察其3-5年间的业绩变化情况，有22家公司出现了大幅亏损甚至退市，占比超17%，近一成公司亏损超过10亿元，看下来也有点让人心惊。有两类情况常为市场所诟病。一类是“养壳”，拿到控制权后，想的不是如何搞好主业，而是大肆购买一些表面光鲜的资产，目标是“做业绩”“做股价”，到头来还是水落石出，现出原形。还有一类是“倒壳”，实控人走马灯地换，想赚的是“壳”溢价，公司成了纯粹的资本工具。

　　前面提到的有些公司，表面看是借壳成效不佳，实则还往往伴随着治理混乱甚至恶性违规。统计显示，两市130余家借壳公司中，有两成公司借壳后曾被出具非标年审意见，有超半数借壳公司被实施过监管措施或纪律处分，比例高于两市的平均水平。这其中，被公开谴责的也为数不少，大多都涉及资金占用、违规担保、财务造假等重大违规问题。这些公司最终的命运，往往是借壳之后仍沦为壳公司，不少又走向了退市之途。数据显示，有16家公司被实施风险警示，占比超一成；5家公司已经退市，平均上市时间不到5年。

　　为什么本来比较好的市场化机制，实践下来还是有不少公司走了样？微观层面上可能有两层原因。一是交易各方当初就动机不纯。借壳置入标的资产质量不够过硬，还希望用高业绩承诺支撑股价和估值，待到颓势初显，就手段频出盲目并购，甚至掏空公司后弃船走人，留下个烂摊子，已经退市的保千里就是如此。另一方面就是新进实控人对资本市场守法合规意识不强，对经营上市公司准备不足。与IPO不同，借壳资产上市前未经过辅导，规范运作的基础可能先天不足，部分公司实控人缺乏制度制约，加上对公开市场意识不强，甚至公司内部“一言堂”导致内控制度难以落地，为后续可能的恶性违规埋下了隐患。这些问题，都要通过加强市场教育和日常监管，持续关注重组上市公司的经营治理情况来防范。

　　还有更深层次的原因，那就是市场本身还在一个不断发展的过程中。重组上市出现的种种问题，需要在这个背景下来认识和理解。在过去很长一段时间里，我国资本市场IPO供需失衡，企业的上市地位成为稀缺资源。重组上市作为借道上市的便捷路径，在快速上市可实现高估值的利益驱动下，也就出现浑水摸鱼、滥竽充数的情况。在制度上，曾经有过的选择是收紧重组上市的认定条件和许可标准，但这也解决不了所有的问题。一种可想见的情况是，更高的硬性标准下，够得着的公司自然付得起成本，质量更过关、主业更扎实。不够条件的公司为了闯关，可能干脆铤而走险甩个膀子肆意妄为，上市后也无心主业。两极分化的情况也就自然出现了。

　　从根本上对这些问题的解决，还是要回到市场化的方向上来。制度的演进要与市场环境的变化相适应，有什么样的市场就需要什么样的制度。去年，以设立科创板并试点注册制为核心的多项基础制度改革深入推进，市场环境发生了深刻变化，市场的估值体系、投资者市场预期也随之渐变。相应的，2019年10月，重组上市制度再度松绑，在认定借壳的具体指标、累计年限及配套融资上，都做出了更加市场化的选择。制度出来后，可以观察到，没有出现有些人所担心的“一窝蜂”式的借壳，也没有出现普遍性的过度炒作，市场对待重组上市也更加理性。实际上，大家所熟知的“壳”溢价也降了下来，市场所谓的“壳费”,即上市地位的牌照价格，较以前已大大降低。这些反映出来的，就是市场的力量。

　　可以期待的是，在相对成熟的市场机制下，重组上市能更好地发挥资源配置功能，真正具有产业整合意义的交易会越来越多。而这，大概就是市场化的意义所在。