朱振鑫：像理解杨超越一样去理解“牛市”

最初到券商做研究员的时候，老听到前辈们开玩笑，“今天又得撕研报了”，有些时候甚至是很牛的新财富分析师。那时候还有点纳闷，研报我也看了，说的很有道理啊，动辄十几页报告、几十张图表，一帮博士认真论证，逻辑缜密，但最后怎么就被市场打脸了呢？

　　等到后来自己经历几轮周期下来，才越来越明白其中的道理。大部分时候，不是研报写的不对，只是研报写的太长期。短期来看，趋势是人性的非理性面制造的，长期趋势才会回归人性的理性面。所以长期来看，研报里说的大部分是“对”的，但短期或者中期来看，很多研报就变成了“错”的，或者说不符合市场现实的。

　　道理很简单，市场归根到底是无数的“人”交易出来的，买的人多了，股价就会上涨，卖的人多了，股价就会下跌。很多人说，不对，现在“人”不是主要的，机构越来越多了，他们会更理性。其实不是这样，一方面，目前A股市场还是以散户为主，达到成熟市场那样的机构主导还需要很长时间；另一方面，你千万不要忽视另一个事实，“机构”的背后也是“人”在操作，其中有些甚至因为各种制度原因比散户更被动。

　　给你们讲一个我身边的故事你就明白了。前几天和一个基金经理朋友聊市场，我说下半年你还看好科技、创业板这些吗，他说理论上当然是偏贵了，PEG太高，但他依然会继续配置，因为大家都在配置，最近发的新基金也还是以科技为主，不配置很容易跑输同行，配置的话即便亏也是大家一起亏，在客户那起码不会太尴尬。因为评价公募的主流标准还是看相对排名。

　　有时候不是研报写的不好，恰恰是因为研报写的太“好”，这个“好”的标准是专业、理性、有逻辑、有前瞻性，但这个“好”短期不一定能受到大众和市场的认可，也就很难成为市场的主流。

　　我们内部曾经打过一个很形象的比方，就像是拿女团的专业标准去选秀，你永远选不出杨超越。女团的职业目标是给观众呈现好的唱跳表演，按照这个标准，杨超越并不符合，至少并不是最优秀的。所以很多娱乐圈里的所谓专业人士不认可她，认为她没实力，但事实永远是检验真理的唯一标准。事实就是，所谓不符合专业标准的杨超越成团出道，甚至成为最受欢迎的团员之一。

　　市场也是同样的道理。上市公司本来是用来创造业绩进而给投资者创造盈利的，盈利乘以一个合理的估值倍数就是一个股票合理的定价。按照这个标准，很多股票的定价都不符合逻辑，要么是盈利不行，要么是估值不合理，比如2015年那些疯狂的TMT，又比如现在已经要涨上天的科技股。

　　长期看，理性一定会回归，比如2015年的那些乐视们早就被打回了原形，但短期看，非理性的超涨的确是一个非常正常而且反复出现的情况，过于理论化的标准反而会成为赚钱的障碍。说到这想给大家再讲个故事，大家知道上半年发了很多新基金，尤其是2月份出了很多爆款基金，以至于很多基金公司的基金经理不够用了，很多年轻人被推到前台，动辄管理数以十亿计的基金（这和2015年很像），结果听说有新人老觉得估值太高、不敢建仓、下不去手，到现在仓位还低的吓人，完美踏空不说，对公司和投资者都难以交待。长期来看，他不一定是错的，但短期来看，他的确没有把握住最本质的趋势。

　　作为一个研究机构，我们当然是建议大家做长期投资，但在和众多会员朋友的交流过程中，我们也发现一个很大的问题，愿望是美好的，现实是残酷的。长期的道理大部分人都懂，但最后有能力、有资本做长期投资的人太少。

　　最大的问题就是资金端的约束不一样，大部分人没有大机构那么稳定的资金条件，有的人可能是换房间隙有些短钱，有的人甚至是消费贷借出来的钱，想做长期投资，太难了。

　　所以大部分人最关心的问题几乎都是短期的，牛市能走多远？啥时候结束？我们无法精确的预测，但的确可以给出一个基本判断：近两年权益资产的走牛本质上是流动性驱动，只要流动性环境没有逆转，整个市场的上行趋势就不会结束，目前显然还在趋势之中。中间的调整顶多是风格上的切换。

　　不用去预测时点，没意义，盯住流动性这个核心，持续跟踪。流动性的逆转可能会有两种触发因素：

　　一种是监管环境的变化，这可能直接物理性的切断很多入市资。典型的就是2015年，清理场外配资，关HOMS系统，上万亿杠杆资金一下子逆转，引发连锁反应（本来牛市不该那么早结束的）。

　　另一种就是货币政策的变化，放水无熊市大家都知道，但货币收紧也不一定马上就熊市，一般会有滞后，货币收紧初期利率还是在低位而且经济还比较好，权益市场一般还会有价值牛，但随着利率加到一定程度（债券跌到一定程度），股市就不行了。比如2017年央行就在加息，债券已经在持续下跌，但股票牛市到2018年初才真正结束（但注意前期已经发生了风格的切换，后面再具体讲）。

　　回到现在，第一种因素显然没有出现，配资这些早就规范了，金融整顿也差不多弄好了，现在金融政策是很友好的，注册制改革、新三板改革等等，都是在往积极的方向走。第二种因素近期有变化，所以市场有分歧，有观点觉得流动性边际收紧了，债券也开始跌了，会影响权益市场，这个不准确。

　　一方面，近期货币边际上是有放缓，因为经济的确复苏了，但复苏的持续性有待观察，而且可以确定的是，目前还不是强有力的经济复苏，绝对不会强到让货币收紧。另一方面，即便货币开始收紧，也需要一段时间，利率紧张到一定高度才会逆转市场。

　　这可能说的太复杂了，说白了就是市场不缺钱，如果你还不理解，给你讲几个最简单的数据感受一下：第一，上半年新发公募基金2.2万亿，已经超过去年全年的1.6万亿；第二，新三板精选层前几天开始打新了，据说第一只股票线下打新锁定了1000亿资金；第三，北上资金累计流入超过1.1万亿了，2016年这个数只有不到2000亿，外资的流入是长期的；第四，成交额才刚刚破万亿，2015年牛市的时候一天2万亿都正常。

　　在这个过程中，权益资产依然是最好的资产选择之一。但必须注意的是：第一，估值的提升一定有尽头，牛市越往后风险越大，想想2015年的教训，一定要提高警惕，随时注意观察流动性趋势的变化。毕竟这不是一轮结结实实的牛市，会很敏感；第二，从权益市场内部来看，可能会出现风格的切换。过去基本是创业板自己涨，就像上半年创业板涨了35.6%，上证还跌了2.5%，现在可能是创业板和上证轮着涨，前者涨多了就往后者轮动，后者的基本面在恢复，估值又比较低，算是一种避险，近期的市场就是个典型的例子，不要觉得券商地产这些和科技相比就毫无价值，否则就又犯了不选“杨超越”的错误。第三，真正切换到低估值的金融和周期股需要经济的持续有力复苏，目前还只是有复苏的苗头，还不是2016-17那样的持续复苏，后续如果有变化我们会及时分析。