张启迪：外汇储备到底应该由谁来管理？央行还是财政部？

　　作者简介

　　张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，《国际金融研究》、《南开经济研究》、《财经理论与实践》外审专家，华尔街见闻专栏作家，人民币论坛专栏作家，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖，《债券》杂志2017年“十佳文章”奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》、《上海经济研究》、《财经理论与实践》、《国际金融》、《中国金融》等一流期刊发表过多篇文章。已发表论文及文章被国务院发展研究中心官方网站收录数量超过50篇。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。

　　摘 要：近期，外汇储备管理问题引发广泛关注。本文首先对外汇储备管理权过往的争论进行了回顾。之后，对外汇储备交由谁管理的决定因素进行了分析，结果表明，外汇储备采用哪种模式进行管理主要有以下几个因素有关：一是汇率稳定职责的隶属；二是货币地位的高低；三是外汇储备来源是否稳定；四是外汇储备需求的大小。当前外汇储备应该全部交由央行进行管理，主要有以下几个原因：第一，当前汇率稳定职能由央行负责；第二；外汇储备需求较大；第三，内外部宏观环境不确定性趋于增强；第四，外汇储备来源已经趋于不稳定；第五，有助于降低外汇资产和负债错配风险；第六，短期内央行获得大量国债意义不大。而由财政部购买外汇储备将产生诸多不利影响：一是财政部购买外汇储备将导致央行国际收支平衡表发生大幅不利变化；二是财政部购买外汇储备将大幅提升中央政府债务水平；三是财政部购买外汇储备将给央行货币发行换锚带来难题。总之，在当前国情下，外汇储备全部由央行管理更加合理。

　　关键词：外汇储备管理体制；汇率；政府杠杆率

　　2019年12月17日，财政部原部长楼继伟在“地方债市场建设与发展研讨会”上表示，当前政府债券流动性不足，可以考虑大规模发行特别国债购买外汇储备。例如，发行特别国债购买当前一半的外汇储备，向市场释放10万亿元左右的国债。足够规模的国债可为央行提供货币政策操作工具，改变货币政策大多需要由央行操作对冲自身到期的情况。楼继伟的表态引起了市场广泛讨论。事实上，关于这一问题的讨论早已有之。2017年全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆就曾经提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制，由此引发激烈争论。时至今日，楼继伟的观点与前期争论并无二致，表面上看是出于便利央行操作的考虑，实则是“旧瓶装新酒”，核心问题依然是外汇储备管理体制的问题。外汇储备到底应该由谁来管理，这是本文所要回答的问题。

　　一、关于外汇储备管理权过往争论的回顾

　　2001年中国加入WTO后，对外贸易发展迅速。随着经常账户盈余不断增加，外汇储备也不断上升，学术界逐渐开始关注外汇储备的管理问题。早期关于中国外汇储备管理体制的讨论始于次贷危机前，并且仅局限于学术界。学者大都基于国际比较视角试图总结相关经验，为中国外汇储备管理体制的发展提供借鉴。诸多文献认为，基于国际经验，应该对外汇储备管理体制进行改革以提高收益率。唐欣、纬恩（2005）对东亚外汇储备管理体制进行了研究，结果表明，日本、韩国、新加坡等东亚主要经济体管理外汇储备时普遍采用双层模式，财政部负责运用外汇储备干预外汇市场以及管理外汇储备，中央银行依据财政部拟定的原则和指引对外汇储备进行日常管理。严启发（2006）认为，可设立专门机构管理外汇储备进行长期投资，以获取更大收益。孔立平（2006）认为，中国应建立类似于新加坡模式的多元化储备经营操作机构，在国际市场上进行积极投资。

　　也有文献认为，对外汇储备管理体制进行改革可以增强货币政策独立性。国务院发展研究中心（2006）认为，外汇储备不断增长导致货币供应被动增加，有碍货币政策独立性。应完善中央汇金公司架构，或者组建直接隶属于中央政府的专门的外汇投资机构。王永利（2011,2014）认为，应该用国家财政收入或发行专项国债购买外汇储备，形成国家专项基金，这样可以增强货币政策的独立性和主动性，有效控制货币供应量和汇率波动。朱梦楠（2016）认为，外汇储备由央行主导的“一元模式”约束了央行政策的自主性，使得汇率政策和货币政策的冲突加剧，同时也是国内流动性过剩的主要原因之一。由央行和财政部共同管理外汇储备能够切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系。为了提高货币政策的独立性和有效性，可以考虑构建央行和财政部共同管理的“二元模式”。

　　然而，部分文献认为，应对外汇储备管理体制改革持审慎态度。李扬等（2007）认为，外汇储备对于新兴经济体具有重要作用，既可以使货币当局更加灵活的干预外汇市场，对国际资本保持威慑，同时还可以缓和货币错配的不利影响。如果改变当前由货币当局独揽外汇资产的格局，那么必然会造成人民币汇率波动幅度增大，进而会增加货币当局调控外汇市场和人民币汇率的难度。吴念鲁、杨海平（2015）认为，从长远来看，外汇储备管理体制从现行模式过渡到财政部主导的双层管理模式具有一定的合理性，但由于中国外汇储备数额特别巨大，且存在特殊的外汇储备形成机制，大规模发行特别国债购买外汇储备的方案可能会对金融市场、货币政策框架、央行资产负债表以及宏观经济造成巨大影响。在保持中国人民银行主导外汇储备管理的前提下进行部分微调是当前的最优选择。

　　2017年以后，关于外汇储备管理体制问题的讨论开始由学术界扩展到官方部门，并逐渐进入白热化阶段。2017年11月16日，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆在第八届财新峰会上提出，央行独自管理外汇储备，造成“外汇占款绑架货币政策”的现象，基础货币扩大，M2不断增加，引起物价和资产价格上涨。同时，外汇储备收益也不高。因此，外汇储备体制需要改革，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制，即由财政管理大多数外汇储备，央行仅负责管理部分外汇储备，用作调控跨境资产流动与汇率的工具。此言一出，引发市场热议。2017年11月21日，央行调统司原司长盛松成表示，上述逻辑存在误解。最近几年外汇占款持续负增长，对货币供应已经形成掣肘，而不是绑架。外汇储备管理的基本要求是安全性和流动性，而不是盈利性。财政部持有外汇储备一方面增加了负债，另一方面增加了长期投资。虽然依靠投资收益可以偿还国债利息支出，但负债的增加会提高政府债务和赤字率，甚至可能引起通货膨胀。因此，财政部持有外汇储备相比人民银行持有没有必然的优势。中国人民银行数字货币研究所所长姚前（2018）认为，对于外汇储备应由谁管理，一是取决于一国是否须倚重汇率政策，二是取决于谁负责制定和实施汇率政策。谁负责制定和实施汇率政策，就应由谁经营管理外汇储备。货币政策独立性与外汇储备由谁管理没有必然联系，外汇储备的首要功能是应对危机的不时之需，而不是财政开源。并且，外汇储备由谁管理应立足国情，不能简单照搬国外。

　　针对上述官方层面的讨论，学术界也并未达成一致。中国社科院世经政所国际投资室主任张明（2017）认为，由财政部来管理一部分外汇储备意义至少有两个，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。而CF40研究部（2018）则认为，中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素，制约我国货币政策的并非是央行外汇储备，而是稳定汇率的操作。认为只要将外汇储备交由财政部管理即可获取货币政策独立性的观点，事实上难以成立。

　　二、外汇储备交由谁管理的决定因素分析

　　从国际上来看，当前全球外汇储备管理主要有三种模式：一是由中央银行主导的一元模式，财政部不参与外汇储备的管理（例如中国、欧元区）；二是由财政部主导，中央银行处于从属角色（例如美国、英国、日本）；三是财政部和中央银行共同管理的二元模式（例如挪威）。具体采用哪种模式与以下因素有关。

　　（一）汇率稳定职责的隶属

　　汇率稳定职责的隶属是决定外汇储备由谁管理最为关键的因素之一。一般来说，谁负责汇率稳定职能，谁就需要持有外汇储备，并主导外汇储备的管理。对发达经济体来说，财政部大都负责外部平衡，而中央银行负责内部平衡。因此，由财政部主导外汇储备管理的国家较多。而对于小型新兴经济体来说，由于汇率稳定在宏观经济政策制定中具有重要地位，因此由中央银行管理外汇储备居多。全球范围内基本上不存在只管理外汇储备而不负责汇率稳定职能的经济体。尤其是对于那些外汇储备需求较大的经济体来说，如果中央银行负责汇率稳定，但没有外汇储备管理权，或者说只有一部分外汇储备管理权，那么将很大程度上降低中央银行稳定汇率的能力。只要汇率稳定在宏观经济政策目标中处于较高地位，并且汇率稳定职能由中央银行负责，那么由中央银行管理外汇储备几乎是必然选择。

　　（二）货币地位的高低

　　如果一国货币地位较高，是国际储备货币，那么这类国家一般都实行的是浮动汇率制度，对外开放程度也较高，对外汇储备的需求程度也就相对较低。由于这些国家无需通过积累大量外汇储备以满足国际收支的需要，也并不需要经常干预外汇市场，中央银行管理外汇储备的必要性就会下降。此时，由财政部主导外汇储备管理更加合理。而如果一国货币地位并不高，并且实行的也并非是完全的浮动汇率制，对外开放程度也不高，那么汇率稳定在货币政策目标中的地位就会较高，此时由中央银行管理外汇储备更加合理。

　　（三）外汇储备来源是否稳定

　　如果一国外汇储备来源相对稳定，对外汇的需求又相对较低，那么由财政部主导更为合适。一方面可以通过设立主权财富基金追求更高的收益，另一方面可以运用外汇储备实施国家战略。在具体管理模式上划拨给财政部或者是成立专门的投资公司均可。最典型的案例是新加坡和挪威[①]，这两个国家外汇储备主要是商品和劳务形成，外汇储备来源十分稳定（巴曙松，2006），可以划出更多的外汇储备用于投资。而如果一国外汇储备来源并没有那么稳定，例如外汇储备大都来源于资本账户流入，那么由中央银行管理外汇储备更加合理，以稳定汇率，平抑国际资本流动。

　　（四）外汇储备需求的大小

　　一国对外汇储备的需求主要有以下几个方面：一是汇率制度的选择。汇率浮动程度越低，外汇储备的需求也就越大。二是外债规模。外债规模越大，外汇储备的需求也就越大。三是进口规模。每年需要从国外进口的规模越大，外汇储备的需求也就越大。四是对外投资。对外投资增长越快，外汇储备的需求也就越大。而外汇储备需求越大，由中央银行全部管理外汇储备的必要性就越高。反之，外汇储备需求越低，由中央银行全部管理外汇储备的必要性也将下降。

　　三、当前外汇储备需要全部由央行管理的原因

　　（一）当前汇率稳定职能由央行负责

　　目前中国还是一个发展中国家，资本账户还没有实现完全开放，国际资本流动对汇率和国内金融市场影响较大。因此，汇率稳定依然是央行重要货币政策目标之一。基于国际经验和基本逻辑，既然汇率稳定职能由央行承担，自然由央行管理外汇储备更加合适。外汇储备是稳定人民币汇率的定海神针，对于稳定国内外市场预期有着举足轻重的作用。央行持有外汇储备，一则可以随时动用外汇储备稳定市场，确保外汇供求在数量上出清，二则外汇储备本身就能对人民币汇率空头起到巨大的震慑作用。2015年“811汇改”以来，虽然人民币汇率出现多次较大波动，但总体依然能够维持平稳的主要原因之一是央行持有全球规模最大的外汇储备。外汇储备为人民币汇率平稳运行提供了最坚实的基础，有效阻止了金融风险由外向内传染。因此，由央行保有外汇储备是十分必要的。而在外汇储备已经难言充裕的情况下，财政部只划走外汇储备而不承担汇率稳定职能显然是不合理的。

　　（二）外汇储备需求较大

　　当前中国对外汇储备的需求较大，甚至有进一步上升的趋势，主要体现在以下几个方面：一是人民币国际地位依然不高。近年来虽然人民币国际化取得一些进展，然而，与美元、欧元、日元等国际主要货币相比，货币地位依然有较大差距。这就意味着仍然需要保持相当规模的外汇储备以满足国际收支的需要。二是外债规模较大。虽然当前中国拥有全球规模最大的外汇储备，但同时也拥有全球规模最大的外债。截至2019年9月末，中国全口径外债规模高达2.03万亿美元。外汇储备的核心功能之一是维持国际清偿力。由央行持有外汇储备有助于保持外汇资产与负债结构相匹配，最大限度地降低期限错配和币种错配风险。三是进口规模趋于上升。中美达成第一阶段协议后，会大幅增加对美进口。根据第一阶段协议，中国自美国进口规模将以2017年为基准增加2000亿美元。经测算，预计2020年进口规模将增加至3176.8亿美元，2021年进口规模将增加至3642.8亿美元，这又进一步增加了对外汇储备的需求，需要保持大规模高流动性的外汇储备。而财政部更适合管理“闲置外汇储备”，追求高收益和实施国家对外战略。因此，当前外汇储备由央行管理更加合适。

　　（三）内外部宏观环境不确定性增强

　　当前，内外部宏观环境的不确定性趋于增强，主要体现在以下三个方面：一是全球经济前景不确定性加大。全球经济面临人口老龄化、全要素生产率增速放缓以及贸易保护主义升级等多重挑战，主要国际机构纷纷下调2020年全球经济增长预期。从国内来看，当前经济正处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期，经济仍面临较大下行压力。二是国际资本流入增多带来不确定性。根据中国人民银行公布的数据显示，近年来境外机构和个人持有境内股票债券规模持续上升，由2014年初的7438亿上升至2019年底的4.36万亿，折合成美元约为6300亿美元左右。虽然短期来看国际资本的大量流入对于汇率稳定和增加外汇储备都有十分经济的意义，然而一旦预期扭转，国际资本依然有大量流出的风险，甚至可能会出现“资本急停”，这种情况极容易造成汇率“超调”。三是贸易前景仍存不确定性。贸易前景不确定性依然存在。虽然短期内中美双方在贸易问题上达成了第一阶段协议，然而后续发展仍存不确定性。如果今后贸易摩擦向不利方向发展，将再度给金融市场和人民币汇率带来挑战。综上所述，在国内外宏观经济形势不确定性加大的背景下，由央行管理外汇储备更加重要。外汇储备既是新形势下央行实施宏观审慎管理的重要抓手，同时也是防范金融风险由外向内传染的重要保证。由央行管理外汇储备既可以更好的发挥稳定汇率和跨境资本流动的逆周期调节作用，同时也有助于稳定市场预期，防范金融风险由外向内传染。

　　（四）外汇储备来源已经趋于不稳定

　　近年来，中国经常账户流入已经逐渐减少，而资本账户流入逐渐增多（见图1）。经常账户差额已经由2008年的峰值4206亿美元降至2018年末的491亿美元，2019年前三季度为1374亿美元。资本和金融账户差额已经由2008年的峰值-4394亿美元升至2018年末的1111亿美元，2019年前三季度为332亿美元。经常账户流入属于“挣来的外汇储备”，而资本账户流入属于“借来的外汇储备”。上述外汇储备结构的变化使得外汇储备稳定性趋于下降。一旦出现预期转向，将导致大量资本外逃，引发金融风险由外向内传染。因此，在外汇储备稳定性下降的情况下，外汇储备的流动性和安全性要求要远高于盈利性要求。央行需要持有大量高流动性外汇储备以稳定市场预期，平抑国际资本流动。有鉴于此，由央行持有外汇储备显然更加合理。

　　图1 1998年-2019年9月至今国际收支变化情况

　　数据来源：国家外汇管理局。

　　（五）有助于降低外汇资产和负债错配风险

　　截至2019年9月末，中国外汇储备规模为3.09万亿美元，外债总额为2.03万亿美元。其中，短期外债规模高达1.16万亿美元，这就要求央行必须持有大量高流动性的外汇储备以降低外汇储备资产和负债错配的风险。在外汇储备管理的要求方面，流动性要求是第一位的，其次是安全性，最后才是盈利性。而由财政部管理外汇储备性质将完全发生变化。外汇储备将变为主权财富基金，在资产管理“三性”要求上将更加倾向于盈利性，这将加大外汇资产和负债错配风险。因此，由央行管理外汇储备也更加合适。

　　（六）短期内央行获得大量国债意义不大

　　目前央行货币政策操作需要解决的核心问题是如何疏通货币政策传导机制，解决民营企业融资难融资贵问题。虽然获得更多的国债有助于央行更好的实施公开市场操作，但是短期来看这并不是必须的。央行已建立了一整套新型结构性货币政策工具箱，包括MLF、TMLF、SLF等工具，未来一段时间内完全可以满足公开市场操作的需要。换句话说，拥有更多国债实施公开市场操作对央行来说只是“锦上添花”，而并非是“雪中送炭”。

　　四、财政部购买外汇储备将产生诸多不利影响

　　（一）财政部购买外汇储备将导致央行国际收支平衡表发生大幅不利变化

　　根据外汇局披露的数据显示，截至2019年9月末，中国外汇储备规模为3.09万亿美元，全口径外债规模为2.03万亿美元。也就是说，当前中国净储备只有1.06万亿美元左右。2015年以来，由于内外部经济环境变化等多种原因，外汇储备水平持续下降，而外债规模不断上升，致使净储备水平水平持续下降，由2014年12月末的2.95万亿美元下降至2019年9月末的1.06万亿美元（见图2）。而一旦剥离一部分外汇储备，将导致净储备规模大幅下降。例如，假设按楼继伟的建议，剥离一半外汇储备给财政部，央行净储备将瞬间变为-4850亿美元，这将对汇率稳定和国际资本流动产生极大负面影响。鉴于净储备水平已经不高，在这种情况下，由央行持有外汇储备对于稳定国际清偿力至关重要。

　　图2 2014年12月-2019年9月净储备变化情况

　　数据来源：国家外汇管理局。

　　（二）财政部购买外汇储备将大幅提升中央政府债务水平

　　中央财政的政策空间一直是国家应对各种不确定性和未来人口老龄化的重要保证。如果通过发行大量特别国债购买外汇储备，势必会导致中央政府杠杆率大幅上升。事实上，近年来中央政府杠杆率已经有所上升，由2012年的14.4%升至2018年末的16.5%（见图3）。截至2019年末，中央政府债务余额是16.7万亿，中央债务/GDP比率为16.8%。假设按楼继伟所说，发行特别国债购买央行一半外汇储备，以当前汇率计算，大概需要发行10.7万亿元特别国债。经此操作，中央债务/GDP比率将由16.8%大幅升至27.7%。如果加上地方政府显性和隐性债务，粗略估计，政府债务/GDP比率将超过70%，这一水平已经超过了欧盟警戒线水平。目前在政府、非金融企业和居民三部门杠杆率中，只有政府部门杠杆率尚有一定的空间。发行特别国债购买外汇储备将极大牺牲中央财政的政策空间，导致未来国家应对不确定性和人口老龄化的能力下降。国际评级机构也可能会下调中国的主权评级，一方面会导致中国企业海外发债成本上升，另一方面也会对国际形象产生不利影响，外资流入国内资本市场也可能放缓。此外，中央政府杠杆率大幅上升后，反过来又会加大央行宽松货币的压力[②]。既不利于经济转型升级，又会加大经济陷入滞胀的风险。

　　图3 1993年至2019年9月中央政府杠杆率变化情况

　　数据来源：国家外汇管理局。

　　（三）财政部购买外汇储备将给央行货币发行换锚带来难题

　　目前，央行投放基础货币的主要方式是降准，通过降准释放更多外汇占款增加商业银行的可贷资金量。而外汇占款是以外汇储备为锚。换句话说，央行货币投放的终极锚依然是外汇储备。鉴于当前中国已经建立了存款保险制度，并且商业银行全面接受了巴塞尔协议III的监管，从长期来看存款准备金率可以调至与发达国家存款准备金率相近的水平（约6%左右）。在此之后，央行必须以国债为锚发行基础货币。而一旦由财政部购买外汇储备，将导致中央政府债务水平大幅上升。并且，财政部发行国债换取外汇储备后，国债将直接进入央行资产表成为资产，但却并没有伴随货币投放。这将极大压缩后续国债发行的空间，央行可能会面临无锚印币的尴尬窘境。届时央行只能运用MLF等工具投放基础货币，而这势必会加剧金融市场资金分层问题，给金融系统带来风险。

　　综上所述，笔者认为至少在未来10-15年内，由央行管理全部外汇储备更加合适。国际经验表明，随着一国经济规模的不断提高以及对外开放力度的不断加大，外汇储备管理体制也会不断发展。然而，在当前国内外宏观经济形势日趋复杂以及中美贸易摩擦的大背景下，推进外汇储备管理体制改革必然造成人民币汇率和国际资本流动波动加大。当人民币汇率完全实现清洁浮动、资本账户完全开放以及央行无需保有规模巨大的外汇储备时，或许再讨论这一问题更加合适。

参考文献

　　[1] CF40研究部.外汇储备的度与用[EB/OL].http://www.sohu.com/a/211459529_257448,2017-12-19.

　　[2]孔立平.外汇储备管理体系的国际比较及对我国的借鉴[J].新金融，2006（09）:30-32.

　　[3] 李扬，余维彬，曾刚.经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革[J].国际金融研究，2007（04）:4-12.

　　[4] 唐欣，纬恩.东亚外汇储备管理体制的国际比较及借鉴[J].中国外汇管理，2005（06）:18-21.

　　[5] 王永利.重新审视外汇储备的本质[J].中国金融，2011（09）:49-51.

　　[6] 吴念鲁，杨海平.关于中国外汇储备管理主导权的探讨[J].国际金融研究，2015（04）:3-11.

　　[7] 夏斌.外汇储备不断猛增给我国带来四大风险[EB/OL].http://www.drc.gov.cn/zjsd/20071227/4-4-2867472.htm，2006-09-06.

　　[8] 严启发.东南亚国家外汇储备管理模式及其借鉴[J].经济前沿，2006（01）:29-33.

　　[9] 姚前.外汇储备应由谁管理[EB/OL].http://cnreform.caixin.com/2018-01-04/101193290.html，2018-1-1.

　　[10] 张明.外汇储备到底该由谁来管？[EB/OL].http://zhang-ming.blog.caixin.com/archives/172143,2017-11-28.

　　[11] 朱孟楠.中国外汇储备有效管理:宏观策略与微观措施[J].财经智库，2016,1（03）:38-66+134.

　　[①]截至2020年1月20日，挪威主权财富基金规模为1.1万亿美元，位列全球第一；新加坡两家主权财富基金——新加坡投资公司和淡马锡控股资产规模分别为4400亿美元和3750亿美元，位列第六名和第八名。

　　[②]日本长期维持零利率的主要原因之一是日本政府债务水平长期居高不下全球最高，根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年第二季度末高达204%，为全球最高水平。在这种情况下，日本央行任何的升息举动都会给财政带来巨大压力，甚至可能造成财政崩溃。