程实：宏观平台型数字经济的估值逻辑

　　从微观角度，未来促进供需双向繁荣的互联网企业，估值空间更值得期待。平台型数字经济发展到现阶段，真实供需的匹配已基本实现。继续延续旧模式发展，难以创造新的价值。因此，我们认为，资本市场对于互联网企业的认可逻辑正在发生两大质变。

　　我们认为，除却底层财务与运营数据，自上而下理解商业运行的潜在价值，同样不失为具有普世性的一种选择，有助于投资者从纷繁复杂的商业模式中甄别资本市场的明日之星。过去20年，平台型互联网企业发力点在高效匹配，通过矫正市场失灵创造经济价值，同时降低生产者准入门槛推动经济增长。轻型的要素投入撬动了整个社会的价值创造，因而获得资本市场的追捧，成就了其高估值和高回报。然而，伴随头部企业占据流量高地，互联网平台逐利属性逐渐使得效率与公平难以兼得，社会总福利遭反噬的同时，行业整体发展也将受限于存量的零和博弈。从宏观角度，当前政府加强互联网平台监管及整治，表面上为约束，实际上是鞭策，有助于行业整体以自律谋自由，从而突破估值瓶颈。而从微观角度，高效匹配的边际收益已日渐式微，未来促进供需双向繁荣的互联网企业/行业，估值空间更值得期待。

　　过去20年，平台型互联网企业通过高效匹配创造价值，因而享有合理估值。数字经济上半场以平台型互联网企业为代表，发力点在高效匹配。数字化转型普遍发生于流通领域，即消费者向生产者购买产品这一过程，表现形式为电商、共享出行、在线旅游、在线广告分发等。互联网平台虽然本身不参与商品生产，看似不创造经济价值，但却如同一只“看不见的手”，通过矫正市场失灵使国民经济达到均衡状态。从更直观的模型分析[1]（如图1所示），高效匹配通过以下双重效应创造价值。效应一：匹配真实供需（S0→S1，D0→D1）。在互联网平台诞生之前，以信息不对称为主的市场失灵，导致部分产能与需求无法完全匹配，达成市场均衡的供给与需求均小于真实情形，处于E0。以打车市场为例，空车与乘客打车困难的现象可能同时并存。互联网平台借助数据搜集、算法优化等途径，识别并调配多余产能与未被满足的需求相结合，使供给曲线和需求曲线右移，并更接近于原生状态。假设摩擦对于供需的损耗程度一致，均衡点处于E1，即在价格不变的情形下，总产出上升。效应二：降低生产者门槛（S1→S2）。从商品和服务提供者角度而言，去中介化降低了生产者的潜在成本和门槛，吸纳更多生产者进入相关领域，导致供给曲线进一步右移至S2。但是从消费者角度，匹配机制的优化并不显著增加需求。尽管供给增多，选择范围扩大，但消费者的需求主要呈现内部结构性转移。仍以打车市场为例，乘客对出租车的需求部分转移至网约车，而出行需求总量保持相对稳定。因此，在此均衡E2下，价格由P0下降至P2，产出进一步扩大至Y2。平台型数字经济通过矫正市场失灵创造经济价值，同时降低生产者准入门槛推动经济增长。新均衡在降低价格的基础上提升了产量，是一种显著的帕累托改进。互联网平台普遍以“轻资产”模式为主，极低的要素投入却撬动了整个社会的价值创造，因而获得资本市场的追捧，成就了高估值和高回报。

　　从宏观角度，当前加强互联网平台监管及整治，助于市场回归理性均衡。平台型企业创立之初，大多采取免费乃至烧钱补贴等方式占据流量高地，符合上述模型。但在激烈竞争后，寡头格局基本稳定，企业流量变现成为必然。当前中国的平台型数字经济发展已经进入这一阶段，因此我们对模型进行调整[2]，将互联网平台收取的手续费看作类似税收的楔子，同时根据定价高低分析其对社会福利的影响（如图2所示）。由于情形1中，互联网平台所挤占的利益已超过其对社会总福利的贡献价值，中介价格过高促使消费者和生产者均出现明显痛感，两者愿意放弃平台使用回到原初状态。而情形3使得社会各参与者福利均得到提升，但互联网平台追求利润最大化，在其匹配机制相对消费者和生产者为数据黑箱的现实情境中，缺乏制定相对低价的动机。两厢博弈结果下，互联网平台的收费均衡区间将大致处于情形2，即消费者和生产者剩余均提升，但消费者需接受相对高价，不利于社会公平。今年两会有提案指出“规范电商平台收费标准”，而近期首部《网络直播营销行为规范》发布，同步加强了政府对互联网领域的管控。我们认为，上述举动表面上为约束，实际上是鞭策，旨在引导互联网平台由情形2向情形1回归，从而释放行业参与者更充裕的发展空间。这也是互联网企业摆脱存量博弈、估值台阶上升的必要过程。

　　从微观角度，未来促进供需双向繁荣的互联网企业，估值空间更值得期待。平台型数字经济发展到现阶段，真实供需的匹配已基本实现。继续延续旧模式发展，难以创造新的价值。因此，我们认为，资本市场对于互联网企业的认可逻辑正在发生两大质变。

　　第一，由消费满足型到消费引致型。虽然平台型企业识别出消费者真实需求，但是却并不扩大或创造新需求。从以上模型看出，互联网平台在精准调度多余产能后，还降低了生产者成本，促使商品数量及种类增加。然而在消费端，虽然互联网平台优化了消费者选择空间，但对总量推动作用甚微。而直播带货同样采用推送模式，在借助网红效应吸引受众的基础上，大幅简化了消费者作购物决策的流程，从而使消费者的新需求更易于被激发。

　　第二，由就业创造型到赋能制造型。如上文所述，降低生产者准入门槛是互联网平台创造价值的重要方式之一，然而，单纯依赖于匹配机制优化的生产者成本下降不可持续，过度供给反会侵害原生产者利益。模型显示（图1），虽然生产者剩余总体呈现扩大趋势，但供给曲线的过度右移将致使原生产者福利损失，而新增的生产者剩余全权分配给低门槛生产者。长此以往，品牌商提升品质的动力将会削弱，需警惕劣币驱逐良币的局面形成。我们认为，生产领域的数字化变革推动生产者成本的长趋势下降，将从根本上提升劳动生产率，在新阶段兑现其核心投资价值。

　　[1] 采用微观经济学供需及消费者剩余模型。由于数字产品供需曲线与传统模型有本质差异，此处模型不包括单纯以数字形式存在的虚拟物品（游戏、电影、音乐等），仅考虑匹配机制优化对于全类别传统商品及服务的影响，假设供给与需求弹性大致相同且前后不发生明显变化。

　　[2] 在传统模型中，中介机构从属于商品及服务提供者，计入生产者剩余。这主要是由于，传统中介机构小而散，深度融合于产业链中而难以单独剥离。但在互联网平台参与流通环节的模型中，互联网平台具有独立定价能力，且覆盖面更广，适宜单独探讨其定价对于社会福利的影响。