张斌：疫情再起经济复苏路不平，货币政策远未到收紧时刻

　　当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态，基础脆弱，不排除再次恶化的风险。接下来外部经济环境恶化对出口的影响还会进一步显现，企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资，公共财政支出对经济拉动作用有限。

　　经济恢复到常态离不开宽松的政策环境，政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率，进而间接推动融资成本下行，通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。

　　经济持续恢复

　　最新数据显示主要宏观经济数据都在改善。工业生产恢复速度最快，其次是投资，消费恢复的速度相对缓慢。5月份六大发电集团日均耗煤量均值62.7万吨，超过了去年同期水平。钢铁、纺织、轮胎等多个行业进入5月以来的开工率都基本回到历年平均水平，螺纹钢的周产量一度超过391万吨，创历史新高。全社会固定资产投资完成额降幅较前几个月明显收窄。投资当中基础设施建设投资恢复力度最强，房地产投资次之，制造业投资恢复最弱。社会零售品销售整体恢复情况偏弱，汽车销售内部分化明显，乘用汽车销售与去年同期基本持平，而商用车销售4月同比增速超过30%。商品房销售也在持续改善，同比增速在持续回升当中。

　　经济恢复主要受益于两方面，供给约束解除和总需求的延时效应。一方面，随着新冠肺炎疫情在国内得到有效控制，各省陆续下调响应等级。此前各种阻碍企业正常生产的约束条件基本消失，供给端恢复更快。另一方面，受疫情防控影响，部分原本应该在一季度实现的居民消费、出口和企业支出被推后。比较典型的包括：汽车、房屋销售、出口企业的生产订单，以及新房开工。当前看到的总需求实际上是两部分的叠加。一部分是当季的新增需求，一部分是疫情高峰期没能实现的部分需求。两方面力量共同推动了当前的宏观经济复苏。

　　还没到正常状态

　　经济活动的水平值恢复到了趋势值，可认为恢复到了正常状态。目前来看，仍有相当部分的经济活动没有恢复到正常状态。

　　城镇调查失业率依然保持高位，就业4月调查失业率为6%，远高于5%左右的历史均值水平。商务部新闻发言人表示，全国生活服务企业复工率已经达到80%以上，但是一些企业在营业过程中仍面临顾客不敢消费、不放心消费、客流量少、收入偏低等困难。生活中也能明显察觉到，很多餐馆和出租车生意大不如前。

　　投资和消费同比增速还没有恢复到正增长，与常态则有着显著距离。即便是在恢复情况较好的工业部门，也未恢复到常态。4月份工业企业营收当月同比增长0.4%，利润总额当月同比增速-7.25%。工业部门内部存在明显的结构分化。在39个工业子行业中，有18个行业营收当月增速仍然为负，有19个行业利润当月增速依然为负，这些行业里中上游行业偏多。预计5月份情况更好一些。

　　复苏基础脆弱

　　经济难以恢复到正常状态，除了疫情防护措施和心理预期对经济活动的残留影响，还存在着外需和内需不足的掣肘。

　　新冠疫情对全球经济的负面影响远超2008年的全球经济危机，对中国出口的负面影响也不会例外。4月份美元计价的出口增速3.5%，5月份是 -3.3%。国外疫情从3月份开始暴发迄今也未得到真正控制，外需下降和人财物的流动限制对中国出口的负面影响还在发酵当中，尚未充分显现。接下来出口局面更加严峻。

　　内需的情况也不乐观，从各部门资产负债表的边际变化可以看出端倪。

　　企业部门资产负债表大幅恶化，将持续压制企业部门的投资需求。企业最主要的金融资产和负债形式分别是其在银行的存款和贷款，如果用非金融企业和机关团体在意银行的贷存差考察企业资产负债表的边际变化，过去十年中，非金融企业和机关团体在银行的贷款减去存款有明显的周期性，一般在-4万亿到2万亿人民币之间波动，本轮贷款减去存款的差自2018年以来持续下降，新冠肺炎疫情发生已经降到近10年来的低位，新冠肺炎疫情暴发后再次大幅下挫至-12万亿人民币。企业资产负债表显著恶化。

　　出现这个现象的原因在于新冠肺炎疫情下企业收入大幅减少，为了维护运行举债上升，而企业的劳动力和其他要素成本开支减少则有限。相较而言，居民部门在疫情期间总体支出大幅下降，且远大于收入下降幅度，居民部门净资产在增加。不仅中国如此，国外疫情期间企业和居民的资产负债表变化也存在类似的机制。

　　企业在银行的贷存差放大给企业带来了修复资产负债表的压力，会压制企业部门的投资需求。从历史上数据看，企业的贷存差有明显的周期性，且与工业企业的营收、利润和投资的周期规律基本一致。2011-2015年，企业部门的贷存差持续扩大，同期制造业投资增速亦持续回落。2016年工业部门盈利水平大幅好转，贷存差快速收敛，但投资依然保持低迷，并没有随之增加。直到2016年底，贷存差恢复到历史平均水平后，制造业投资才开始稳步提升。

　　政府部门，一方面是1994年以来最高的政府举债规模，另一方面是1994年以来最低的公共财政支出增速。根据两会公布的数据，2020年中国政府新增债务达到8.5万亿。无论是赤字规模还是赤字率来看，都是1994年以来的最高水平。然而这些债务很大程度上是弥补疫情带来的政府收入损失（2020年1-4月份，公共财政收入累计6.2万亿，比去年同期减少了1万亿），维持正常开支。根据最新发布的财政预算报告，2020年中国的公共财政支出是247850亿元，同比增速3.8%。这是1994年以来的最低水平。仅考虑4.1%的公共财政支出同比增速，这将很难成为今年名义GDP增速的拉动力量。把地方政府专项债考虑进去以后广义政府支出的增速会更高一些，同比能达到9.6%，这个增速也低于2019年，是近年来的低位，但是会对名义GDP增速起到正面拉动。

　　居民部门净资产增加。疫情期间居民部门支出下降大于收入下降，居民在银行的贷款减去存款大幅上升，一季度居民部门在银行的存贷差达到历史新高，单季度增加了5.3万亿。这为居民支出快速恢复提供了重要支撑。尽管居民部门总体资产负债表在被动强化，居民部门内部也有显著差异。城市中产阶级是在工资收入稳定的情况下被动增加储蓄，而农民工群体则承担了较大的收入损失，储蓄很可能会下降，相应的资产负债表是在恶化而非改善。

　　目前，大量雇佣农民工的重点行业建筑业景气程度较好，建筑业的总体PMI和就业分项快速回升，显著高于其他行业。这有助于缓解农民工群体的现金流压力。如果赶工结束后，新的需求没能补上来，建筑业的景气程度会快速回落，农民工群体会还会面临失业压力。

　　恢复常态仍需宽松政策环境

　　综合外部环境和内部各部门的资产负债表变化情况来看，接下来消费会有相对缓慢回升，出口仍有巨大压力，企业投资不景气，基建投资和房地产投资目前状况尚可，但改善的持续性取决于未来的政策环境。

　　总体来看，中国经济保持5%左右的常态失业率，和2-3%左右的合意通胀水平（反映绝大多数商品和服务的GDP缩减因子或者核心CPI）有不少距离。此外还要考虑到可能会出现的疫情反复和外部环境的超预期恶化。这样的环境下，宽松的政策环境是经济恢复不可或缺的保障。“两会”过后，公共财政政策大局已定，接下来保持有利于经济复苏政策环境的重点内容是货币政策和改革举措。

　　货币政策需要保持较低且稳定的银行间市场利率进而间接推动融资成本下行。疫情初期，中国央行及时做出反应，通过各种货币政策工具向市场上投放了超过1万亿的流动性。存款性金融机构的银行间市场互换利率DR007中枢从2.5%快速下行至1.5%，并两次下调LPR利率，这带动整个收益率曲线向下移动。这些措施不仅稳定了金融市场的预期，同时也大大降低了企业部门面临的融资成本和融资约束，帮助企业补上了因收入骤降带来的流动性缺口，保住了企业生存。

　　利率水平相对疫情之前已经显著降低，但远没有到可以考虑退出的时候。5月中旬以来的货币政策操作让市场开始怀疑政策有收紧的意图。DR007的波动率显著提高，且中枢逐渐回到了2%的水平，较4月份提高了0.5%。高波动率加中枢不断上行的DR007，让市场一度找不到利率锚在哪里。失去利率锚之后，担忧情绪就会引发系列的赎回和抛售，抬升长端利率。

　　6月初，债券市场的收益率几乎全部回到了3月初的水平，而这几乎是本轮货币政策宽松的起点。如果DR007依然保持当前的波动率和中枢水平，债券利率大概率会继续回升，那很可能会对冲掉一部分下调LPR带来的贷款利率下行。此外，债券利率回升也在一定程度上抑制了企业的发债行为，5月份企业每日发行的中票规模比前两个月显著下降。考虑到当前通胀处于较低水平且经济复苏基础并不稳固，货币政策远未到收紧时刻，保持较低且稳定的银行间市场利率是降低全社会融资成本最重要依托。

　　中国仍有通过改革释放经济增长潜力的巨大空间，可通过改革试验区的方式发掘新的经济增长点。以改革试验区的方式推进改革饱含了政治、经济、社会治理等各方面的智慧，是我国改革开放的宝贵经验。中国接下来的发展面临众多不确定性，对未来发展的认识也存在众多分歧，以改革试验区推进改革仍然是避免激化矛盾、试错成本低的有效改革模式。

　　海南自贸区建设是中国改革开放的重要一步，有其特定的定位和实验功能。除此以外，还可考虑不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。在房价压力突出的城市，可以试点土地政策尤其是住宅用地政策的相关改革，以及城市公共交通建设的相关改革，有效提高新增住宅供应和存量住宅使用价值。在人口大量流入的城市，可侧重解决为外来流入人口安居的改革举措，特别是对农民工为代表的低收入群体设置包括住房、公共服务、失业保险等一系列的政策保障。还可以在一些城市试点教育、健康、体育文娱等行业的改革，这些行业有着巨大发展潜力，是未来居民部门消费升级的主要内容，目前情况并不令人满意，需要探索未来发展路径。