管清友：趋势变了 适应收缩经济新常态

　　两会召开后，国内政策基本定调，明确不再有大水漫灌，似水繁荣已成过往。疫情之后，这些新变化对经济发展、企业经营和二级市场投资都会产生重要影响。今天我们就来探讨四个方面的内容：第一是经济的运行状态，第二是政策的变动趋势，第三是资产的轮动规律，第四是投资和企业的应对之策。

　　经济大势：

　　不能低估疫情的冲击，未来一年大概率是W型

　　疫情是今年经济发展最大的外生变量，疫情之后关于经济的讨论就特别多。疫情爆发之初，关于疫情对经济的冲击，很多人其实是低估的，全球爆发之后，大家才开始意识到问题的严重性，现在才逐渐看清了形势。实际上疫情本身可以用“千年未有之大危机”来形容，而且我们要根据疫情进行长期部署。

　　1） 海外疫情进入平台期，国内防控进入常态化，要学会长期共存

　　短期来看，海外疫情基本见顶，虽然每日新增病例还在持续高位震荡、拉美和非洲疫情还处在爆发高峰期，但整体已经进入到了一个平台期，之前最严重的美国拐点逐步显现，主要经济体的经济活动开始恢复。国内疫情防控成效更加明显，经济恢复速度还是很快的，PMI连续三个月位于荣枯线之上，这也充分体现了中国特有体制的优势。同时还要意识到只要全球还有一个国家没有把疫情控制住，疫情就不算结束。随着国内疫情防控进入常态化，可能未来我们会经常遇到一种情况，突然某个地方输入和本地新增病例，然后会采取一系列的措施，如隔离、中小学停学可能都再发生，大家要慢慢的习以为常。

　　现在大家都寄希望于疫苗，我也跟比较权威的生物医学专家探讨过这个问题。我问尽快把疫苗研发出来就能结束疫情了吗？他说恐怕很难，疫苗从研发到应用还需要很长的时间，我们要学会跟疫情长期共存，并且疫情直接会带来一些冲击和影响，也会加速很多中长期的趋势。

　　2）疫情带了很多直接和间接冲击，像沙子一样增大了经济运行的摩擦力

　　这次疫情好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，我们要做到心中有数。

　　疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，全球经济增速目标的下调也已是定论，并且现在很多国家还在致力于防范疫情，需要警惕疫情冲击出现的金融风险。

　　2020年我们已见证了成群来袭的黑天鹅，A股创下2008年以来单日暴跌记录、美股史无前例的十天四次熔断、油价暴跌甚至一度出现“负油价”、港股连跌史上第三次破净、阿根廷主权债务违约等，虽然最坏最恐慌的阶段已经过去，但全球金融市场动荡局势还会延续。

　　另外也要关注由于经济变化而带来的产业变化，全球经济增速放缓，外需疲软，再加上逆全球化影响，外贸出口行业的压力才刚刚开始。同时全球疫情扩散对产业链的冲击，特别对依赖海外核心设备及材料的半导体、计算机、汽车产业链影响最大。虽然美国制裁华为是单个事件，但需要关注其长远影响。无论是从企业还是投资的角度，都应该做好应对。

　　3）疫情之前很多趋势已经发生，疫情只是进一步加速

　　在疫情以前有一些趋势已经出现了，这是我想特别强调的一点。无论是做一级、二级甚至是创投，有很多已经在发生了的趋势，我希望大家重新去思考。疫情爆发后，这些趋势会对产业结构和未来经济的运行影响更大。

　　一是中美关系的变化。中美关系已经到了一个重要关口，中美关系的变化可能会影响到中国的现代化进度。在过去150年里，中国有几次现代化进程实际上是被中断的。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。大国矛盾和冲突不可避免，未来10年是一个敏感的转折点。我个人比较担心这次中美关系的变化以及美国对华政策会影响到长期的现代化进程，这是最大的变化，这也是最高领导人一直在强调世界处于“百年未有之大变局”的重要背景。

　　二是人口老龄化加剧。老龄化的问题其实已经讨论了很多年，但是大家没有意识到老龄化并不是说一点点来的，它可能是突然到来的，这里面其实有我们称之为“人口塌陷”问题。1966年到1974年是中国人口第一次人口高峰，大概有2.94亿人出生，这个群体会在未来五六年里逐步步入老龄化，大概有接近3亿人突然进入老龄化。其中的风险值得关注，尤其是人口结构的变化带来的风险几乎是没有办法来特地解决的。

　　三是地产逐渐饱和，进入存量分化时代。也是从黄金时代到白金时代，因为我们户均住房1.5套，已经达到了国际上先进水平，住房拥有率也高达了96%，远高于美国的63.7%，总量基本饱和，甚至是过剩的，存量分化会越来越严重。

　　四是贫富差距凸显。最近总理讲的一个数据引起了大家广泛的讨论，6亿人月收入是不足一千块人民币的。我再提供一个数据补充一下，月收入在8000块人民币以上的群体占比不到20%，我们可能都不在这个群体里，但需要看到巨大的财富差距和贫富差距，以及可能带来的风险或者机会。从风险角度来讲，这意味着社会的内生性不稳定，美国现在的情况跟长期的贫富差距拉大是有关系的，同样也蕴藏着机遇，表明国内市场的广度和深度是无限的，下行市场会催生“独角兽”企业。

　　五是刺激政策空间有限。短期来看，政策刺激的空间其实是不大或者比较克制的。这一点总理也在“两会”期间进行了解释，我们之前也进行过预判。在今年2月份的时候，很多人希望刺激政策能够更猛烈一些，当时我就提出不能高估中国宽松政策的力度。中国在过去十年里，经历了2009年、2012年和2014年三轮大宽松，最后我们发现宽松的后遗症是比较大的，不能说宽松错了，它解决了一些旧问题，同样也催生了一些新问题。中国在宽松政策的问题上会去抄美国和欧洲经济体的作业，主基调毫无疑问还是偏宽松，但流动性不可能像2014年和2016年那么放松了。总理专门讲到产生泡沫以后有人会从中渔利，而且强调这一次转移支付直接给到企业，这也是为了避免金融空转，目前流动性先释放到金融机构的池子里，然后金融机构再到实体经济部门，这其中一定会出现传导不畅，造成金融空转。

　　4）经济底部基本确立，这一年经济增速大概率呈现W型

　　一季度-6.8%的GDP增速是改革开放以来最低的数据，确实是“活久见”。当然，如果从全年情况来看，大概率出现W型走势，一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应可能又会再上来。

　　但是我们也知道现在经济增长的状态总体还是比较虚弱的，这一轮疫情对经济的冲击是显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多。这次疫情对经济乃至全球经济的冲击要跟二三十年代的经济大萧条对比。

　　今年“两会”没有确定今年的经济增长目标，道理也不是很复杂，一是“两会”延迟两个半月召开，二是由于疫情对经济的冲击，确实应该把主要精力放在保民生和稳就业上，最近也出台了一系列的逆周期调节措施。

　　政策展望：

　　不要高估宽松的力度，整体偏宽松但会相对克制

　　每次危机都会引发了新一轮刺激政策，因为没有更好的办法来应对所谓的危机。这一次和之前有些相同，短期来看，政策主基调肯定是偏宽松；但也有些不同，刺激力度肯定不会像之前那么大。

　　1） 刺激政策几乎都是相同的路数，加大刺激力度成为必然

　　不难发现，每次危机之后，刺激政策几乎都是相同的路数，现在能用的政策工具基本上还是来自于传统凯恩斯主义，向金融体系注入流动性的做法，刺激内容基本上是差不多的，先是货币宽松和财政刺激，然后是刺激投资和消费，接着是刺激金融市场，最后就是市场化改革。

　　这次也不意外，中国经济再次面临内忧外患，加大刺激力度成为必然。这一点在327政治局会议之后进一步确认，以提出特别国债、提高财政赤字为标志，刺激政策已经开始加速。从目前的政策走势来看，虽然这次不会完全使用过去的配方，但依然有着熟悉的味道。

　　2）货币宽松仍在进行中，下一步重点是宽信用，LPR和存款降息还会有

　　货币宽松其实是从2018年以来一直在做的，2018年4次定向降准，2019年2次定向降准2次全面降准，1年期LPR降息3次下调了16BP。2020年更是明显加速，至今已有2次定向降准1次全面降准，1年期LPR降息2次调降了30BP。相比2014的那轮的4次定向降准、4次全面降准和6次降息，降准的次数更多，降息更加科学精细。考虑到没有一次宽松会在半山腰结束，目前经济远没有企稳的信号，所以货币宽松还会继续发力，预计年内还有降准或定向降准2-3次共50个基点左右，LPR会下调3次左右共20-30个基点，存款降息25个基点左右。而且重点会从宽货币向宽信用转变，会花更多的精力在引导资金流向实体经济上，会有更多的再贷款、再贴现等直达实体的货币政策工具。

　　3） 财政刺激力度不及从前，财政赤字货币化不太现实

　　积极财政是应对经济下行尤其是重大危机的重要着力点，比如1998年的特别国债，2008年的“4万亿刺激计划”，2014年的数万亿PPP项目、产业基金，2018年以来的专项债扩容，会更加直接有效。这次也不例外，提高赤字率，特别国债和地方专项债一个都没有少，但是两会给出3.6%的财政赤字率、1万亿抗疫特别国债、3.75万亿的专项债显然是低于很多人预期的。类财政宽松政策迟迟还未出台，后续专项金融债还会有，但不可能像2015年那么猛烈。很多人疑惑赤字率不可以搞到5%？特别国债为什么不发3-5万亿？总理也给出了明确的解释，确实现在财政收支压力比较大，确实没有那么大的空间，而且后遗症太多。所以这次我们看到财政和类财政宽松比较节制，没有无底线放开。

　　另外，很多人建议应该财政赤字货币化，我觉得不太可行，央行放水，财政养鱼，两者不应越界，否则会滋生资产泡沫、导致通胀失控、损害纸币信用等一系列问题，而且还会容易形成路径依赖，不但无法根本解决问题，反而会错失难得的窗口期。

　　4）羸弱的经济经不起大力度刺激，市场化改革才有长远意义

　　现在最重要的不是刺激，而是休养生息，“留住青山，赢得未来”。因为羸弱的经济承受不起，而且仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，并且会催生资产泡沫、加剧贫富差距等一系列问题，所以不能高估中国出台常规货币和财政政策的力度和程度，真正对于中国有长远意义的一定是改革，再具象化一点就是生产要素的市场化改革。传统经济学只讲三大要素，现在经济学讲五大要素，还有很多可以去撬动的领域，比如说土地、劳动力、资本、技术和数据，可以逐步放开管制，释放活力。对于中国，市场化改革是很难做的工作，但这也是不得不做的事情，能够释放出新一轮的增长潜能。日本和韩国的过去的经历对于中国既有经验也有教训，现在特别值得去借鉴和吸取，特别是生产要素改革。

　　资产配置：

　　衰退后期向复苏前期切换，把握资产轮动机会

　　回顾2014年至今的二级市场资产表现，2014-2017年已经是一轮完整的经济周期、金融周期和资产周期，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中，2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛，有着明显的轮动规律。此后开始新一轮的经济周期，2018年是衰退早期、货币弱宽松拉开债牛序幕，2019年是衰退中期、股债双牛，2020年上半年是衰退后期、宽松加速导致股债双牛延续，但最近货币宽松的重心明显发生变化，周期开始切换。

　　1）静待周期切换，可以确定的是复苏越来越近，但不确定何时会到来

　　短期来看，正处于从衰退后期向复苏初期切换的过程中，因为很多资产的价格已经开始分化，或者从更敏感的二级市场的短期表现来看已经开始变化了。

　　一是社会融资总量大幅增加，债市基本涨不动了。今年前4个月债市是一个很好的大牛市，尤其是疫情倒逼货币加速宽松后，十年期国债收益率一度跌2.5%，创下2002年以来新低。但是近期由于降息降准少了，重点转向信用扩张，社融转正，债券收益率就下不动了，甚至开始出现比较明显的调整，已上行了至2.8%以上，涨了34BP，基本回吐完春节后的下行空间，这和2016年10月之后的债市表现有些像。

　　二是核心城市房价开始上涨，一线和新一线城市开始触底回暖。地产政策整体偏宽松，房价开始出现阶段性回暖，尤其是一线新一线城市反弹动力较为强劲。最典型的是每次地产周期的领头羊--深圳，由于金融属性最强，地产调控相对宽松，房价十分敏感，已经率先上涨，单月涨幅一度超过10%，中西部更是超过20%。上海、北京已经开始量价回升，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。

　　现在比较确定的是衰退已经在后期，而且复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。但不确定的是复苏何时到来，因为经济和资产的周期轮动不是一蹴而就，而是温水慢煮，随时可能切换。

　　2） 把握资产轮动节奏，衰退类资产性价比下降，复苏类资产性价比上升

　　经济周期切换的过程中，资产表现也会出现明显的轮动。最直观的是衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。以下是现阶段各大类资产的配置策略。

　　股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，2019年以来的股市行情主要是由流动性驱动的估值修复，估值修复基本差不多了，整体已回升至历史均值附近，TMT、必选消费及医药估值已处于相对高位，高于70%的历史水平。后续货币宽松还会继续，但会相对克制，重点是信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。主要原因有以下几点：一是外部形势不乐观，中美摩擦持续升级；二是经济复苏的强度和宽松的力度不及从前；三是缺乏供给侧改革的催化。

　　长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域，调整中可通过增强型定投，在市场底部区域分阶段加大配置比例。

　　债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，市场期待已久的降准降息迟迟未能落地，已处于相对高位的债市开始调整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是货币宽松，估计今年债券还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋。

　　地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。正常来讲地产调控早该放松、市场早该起来了，上一轮2014年930开始宽松后，降低首付、房贷利率下调等所有能用的大招基本都用了，结果是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，少的也涨了50%。但这次的地产刺激十分克制，以“稳”为主，很多地方的地产宽松政策都被紧急撤回。由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。考虑到房贷利率继续下行的空间不大，也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。

　　外汇：短期人民币有贬值压力，但不会出现大幅持续贬值，长期有升值潜力。近期人民币汇率出现急跌，再度破7，主要原因是中美博弈还在继续，从贸易战演化为科技战，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步，央行已经有所行动，不会出现大幅持续贬值，主要是基本面不支持。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。

　　黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受避险需求的支撑，金价一度突破1700美元/盎司，年初至今涨幅高达15%，处于相对高位，短期继续上行空间不会太大。中长期来看，全球放水导致零/负利率，黄金硬通货保值，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。

　　应对策略：适应收缩经济新常态，

　　结构性分化会进一步加剧

　　其实，疫情之前经济本就处于下行通道，疫情之后经济下行压力进一步凸显。由于本轮宽松的空间有限，单靠放水快速扩张的“好时代”已经一去不复返了，只得寄希望于内生增长动力，逐渐适应收缩经济新常态。最近这两年大家也看到了，确实进入到资本寒冬，2019年其实略有回暖，但是疫情导致整个回暖中断。在资本寒冬里，其中会有很多新变化，无论是企业经营还是二级投资都要学会适应调整，沧海横流，方显英雄本色。

　　1）企业经营不要盲目追求大而全，而是要专注小而美

　　从企业的维度，会继续加剧分化，一部分企业大而强，或者是更大更强，另一部分企业会变成小而美或者实惠型的企业，有稳定的现金流、自己的手艺、自己的技术和有自己的市场，这段时间地摊经济和新地摊经济广为关注，大家会觉得城市有烟火气，连国家领导人都亲自出面鼓励做这件事情。这也反映了市场和政府“两只手”，为了应对经济形势变化，还是要发挥千千万万微观主体的积极性，要跨市场放松管制、改善供给，这也是供给侧结构性改革的要义。

　　无论从日本和韩国当年转型时期的经验还是我们这几年遇到的情况，加速核心业务线上与线下的融合，构筑更高的“护城河”，保证我们充裕的现金流和抗风险能力这些都是毫无疑问的。

　　我给大家举一个例子，优衣库是日本非常大的全球性企业，日本现在的首富柳井正是优衣库的创始人，优衣库的崛起其实得益于日本经济的变化。我们经常讲日本失落的30年，其实是跟中国增长速度对比的，如果考虑到开放度、GDP、老龄化和城市化等变化，其实日本在这样的一个架构之下还能保持这样的经济增长已经很不容易了。90年代泡沫经济破裂以后，经济增速下降后，大部分群体收入减少甚至负增长，开始节衣缩食，能够提供比较好的性价比的产品或服务公司又广受青睐，甚至崛起为世界级的公司，尤其是消费领域。

　　2） 二级投资不能跟风追泡沫，而是要拥抱核心资产

　　第一是看清行业赛道。我们调研了大概200家机构，发现未来的行业赛道趋势其实十分明确，无非是科技、消费赛道，还有中国为了应对国际局势变化，大力推进自主创新、国产替代，这里面会产生一些不错的企业，其中尤其是以科技类企业为主。行业赛道是确定的，但要注意参与方式，可能会存在基因冲突。比如科技赛道前景是向好的，但真正有投资价值的科技企业大部分去境外上市了，A股中的科技股质量参差不齐、含金量整体不高。反观消费行业有着坚实的基本盘，会更加确定，十年前茅台总市值不到工商银行的十分之一，现在已经超过了工商银行，全市场第一。这也是我们常说的“A股买消费，美股买科技，港股不值得”的主要原因。

　　第二是拥抱核心资产。近期美股已经从3月连续熔断后的低点走出来了，而且纳斯达克100再创新高，FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）实现V型反弹，是典型的结构性牛市。A股也不例外，尽管整体还是震荡行情，但不少大消费、医疗、半导体板块的优质龙头股价已经是历史新高，尤其是似水繁荣终结、挤泡沫回归价值的当下，强者恒强的局面会进一步凸显，需要优中选优。

　　因为疫情，经济和金融发展确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些变化，这些变化我们看得相对清楚一点，有的还不一定能完全看清楚，但是我想，投资领域我们要尽可能做到正确。