李奇霖：2.8%的十年国债有多大的投资价值

　　文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠　

这一波，国债期货大跌，最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价。

　　昨日，10年国债到期收益率飙升，一度到了2.85%的位置，但到了2.85%后，又见顶回落，最终收在2.8%以下。

　　这说明已经有投资者开始认为2.8%以上的10年国债有投资价值了，基本面、央行货币政策再定价等利空都已经得到了很好的消化。

　　但实际这个位置是不是安全呢？

　　我想可以从两个方面来看。

　　第一，每一轮涨跌其实都会经历这样一个过程：在利好的刺激下，市场情绪亢奋，资产价格上涨，充分反映利好。

　　当市场对利好刺激的定价差不多了，那么资产价格就会步入震荡波动的区间，如果价格要进一步上涨，那就需要新的信息出现，再刺激市场一把。

　　否则，在震荡之后，大家就会开始反思，是不是交易机会已经结束，乐观情绪太过了？

　　因为如果在上涨周期内，价格迟迟未突破，这其实就是一个上攻势能乏力的体现。投资者会开始给利空更高的权重，或者主动寻找利空，资产价格可能会从此步入跌势。

　　如果是从大跌开始，转为上涨的过程，大体流程和上面所述是差不多的。

　　这一波，国债期货大跌，最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价。

　　如果未来几天，资金利率能够稳定，不再上行，那么市场对后者的定价就已经到位了，这一因素就不会成为利率继续上行的推动力。

　　最关键的是基本面。纠结的点在于，市场既然已经反映了基本面改善的预期，那5月经济数据出来是不是就应该买？走利空出尽的逻辑？

　　可能要分两种情况看。

　　1）如果正好6月的高频数据显示，经济改善的势头大幅缩减，那方向一致，买是没问题的。

　　2）如果6月高频数据继续改善，这时就不应该买，因为利空出尽是个伪命题，这个利空过后，还有新的利空。

　　当然，对市场的分析，不能只看造成之前大跌的因素有没有发生改变，还应该看有没有潜在的增量信息。

　　比如，现在聚焦比较多的，外部环境（美股估值修复过高、中美关系、疫情二次复发），还有通胀。

　　如果这些利好利空因素交织，那就比较难办了。

　　我们提出一个观察方法，可以用接下来的市场走势做个验证。就是如果利空因素是之前已经存在，那它对市场定价的影响是在不断衰减的，而新出现的利好对市场定价的影响是在上升的。

　　这个过程，是一个市场定价的主要矛盾不断变化的过程。

　　将这个逻辑运用到实际，可以这样看：

　　已经出现的利空很明显是：央行态度的变化、基本面转好。

　　这两个可能有很大一部分已经体现在现在的市场价格里了，他们对市场的影响已经大幅减弱。要在现在这个点位，继续推动利率上行，需要基本面继续大幅改善，或央行的鹰派成色比市场预期的更重。

　　基本面的改善，需要去跟踪高频数据，看看这一轮经济的反弹是否已经结束。这个比较难。在这里很难说清楚，我们后面再找机会专门谈这个问题。

　　因为高频数据会波动，数据有可能是这周下滑，但下周大幅改善，总体是改善。如果只看这周的数据，那很容易会得出反弹趋势已经结束的错误结论。

　　但鹰派成色相对确定，很可能不会再超过市场预期了。

　　杠杆投机盘已经大幅缩减，汇率贬值的压力也已经减弱，曾经作为社融扩张的主要贡献者——债券融资，在5月债券调整的背景下大幅缩减，继续加重鹰派成色，会影响信用扩张的大局。

　　等央行将现在的资金价格拉回至政策利率附近（这一点市场已经有所预期），货币政策再定价就基本结束了。

　　所以，现在最关键的就是基本面的问题，看之前我们在《债券大跌为哪般》中所提出的基本面上攻乏力的预期能不能兑现，何时兑现。

　　第二个，我们可以分解长端利率，分解成短端利率+期限利差。

　　短端利率用DR007或者7天逆回购的政策利率表示，这个利率比疫情前已经下降至少30BP，这一点应该要体现在长端利率的定价里。

　　按疫情前3.0%的位置看，现在下降30BP，10年国债到期收益率到2.7%应该是合理的。

　　但还要看期限利差。期限利差现在已经体现了一定程度的基本面改善预期。

　　以2.7%为基准，后面有两种走法。一是基本面改善迎来终结，期限利差被压缩，10年国债到期收益率下到2.7%以下，至于到什么程度，仁者见仁，智者见智，但肯定不可能回归2.5%的水平。

　　因为经济最差最悲观的时候才2.5%，现在这个经济情况，怎么差，市场的预期都肯定要比那会好。

　　二是基本面继续改善，期限利差在现有基础上继续走阔，那10年国债到期收益率将沿着2.7%向上，但也很难回到疫情发生前的位置，最高也就到3%。

　　所以，债市的收益率后面将会在上有顶，下有底的区间震荡，顶很明显，3%是非常难突破的金顶。

　　底很难判断，可能2.6%，也可能2.7%。我们在《债券大跌为哪般》里倾向2.7%，利率如果下到2.7%以下，投资者可能就要注意止盈退场了。

　　现在2.8%的10年国债到期收益率，赔率和胜率肯定要比5月高一些，因为风险已经得到了释放。

　　但仍然存在不确定性，一是经济改善趋势何时变缓，二是市场情绪何时能够真正稳定。

　　这个点位，如果投资者对浮亏的忍受度高，风险偏好高，可以开始做一点左侧，越跌越买。

　　但如果对浮亏比较敏感，那建议还是等一等，等市场稳态确定，寻找新的定价锚时，再买入。