张明:财政货币双宽松之外 中国深层结构性改革衔枚疾进
文/意见领袖专栏作家 张明
跟大家分享一下，如何看待本轮新冠肺炎疫情冲击下全球的宏观金融市场和中国的宏观经济走向。重点讲两个问题：一个是全球，一个是中国。讲全球，主要以今年3、4月份这次金融动荡这个点来拓展，看全球的宏观和金融。
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产油国最多的中东地区，地缘政治冲突引而未发
今年2月下旬，一直到4月底，全球范围内发生了一次剧烈的金融动荡，风险资产价格持续下跌——代表性的风险资产，就是美国股市和全球原油价格；而避险资产的价格，在波动中上行——代表性的避险资产有三个：美国国债、黄金和美元。这种格局说明，投资者总体上风险偏好在下降，避险情绪在抬升。
不过，比较有趣的是，在今年金融动荡最深重的时候——3月9日至18日这10天内——发生了风险资产价格与避险资产价格同时下跌：美股和美债同时跌，原油和黄金同时跌。原因是全球出现了流动性危机，机构投资者为了缓解流动性，被迫抛售所有资产：卖风险资产的同时，也在卖避险资产。
由于以美国为代表的全球多国央行在今年3月份以后采取了非常密集、非常大幅度的、还有很多创新性的货币政策，来缓解全球的流动性不足，4月份以来，全球金融市场的流动性危机已经有所缓解。具体表现是：避险资产价格重新开始上涨，而风险资产价格也结束了之前单边的急跌的模式转向振荡模式，美股价格有比较显著的反弹。
金融动荡的触发原因有两个：一是疫情的全球扩展，以及很多国家政府应对不利；二是油价的暴跌，触发和能源相关板块的振荡，包括股市和债市。过去十年，美国股市形成了一些新的结构特点：包括上市公司大量回购股票，包括大量投资者通过ETF等被动投资美国的股市，交易结构很相似、很拥挤，在极端情形下，容易发生踩踏的事件；也包括桥水这样的对冲基金，过去十年采取了新型交易策略，这些策略在极端情形下容易放大市场的波动性。
本轮金融动荡还有3个比较深层次的原因：一是2008年次贷危机后，全球经济陷入了长期性停滞的格局；二是这次疫情爆发前，发达国家应对经济下行的弹药库就非常有限；三是中东地区的地缘政治博弈以新的形式在加剧。
第一个原因从全球GDP增速来看：受次贷危机影响，2009年全球经济是零增长；到2010年，全球经济有一个V型反弹，回到5%以上；好景不长，2011年一直到2019，全球经济的增速呈现波动中下行的格局。这被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞。一直到去年，全球的经济增速大概只有2.9%。根据IMF今年4月份的预测，今年世界经济的增速会萎缩3%。所以，这次的经济下行幅度远超过2009年次贷危机爆发之后，进一步深化了当前全球性停滞的格局。
比经济下行更令人担忧的是什么呢？是逆全球化的发生。在2008年危机前，全球的贸易增速是全球经济增速的两倍，表明那时候贸易全球化方兴未艾。但是2008年到现在这十一二年间，全球贸易的增速低于全球经济的增速，说明贸易的全球化已经有些停滞。根据IMF的预测，今年全球经济萎缩3%，但今年全球的贸易增速会萎缩11%。不难想象，在这种情况下，传统出口大国的对外部门会承受很大的压力。
根据IMF的预测，今年无论是发达经济体，还是新兴市场，都会呈现衰退，只不过发达经济体的衰退更深：欧美国家的经济减速普遍都是在7%、8%；新兴市场的衰退要浅一些，像中国、印度，还有可能正增长，但是整个2020年全球经济增长的前景不容乐观。尽管IMF预测2021年有一个强劲的反弹，但还有很强的不确定性——包括疫情的演进，目前都是未知之数。
第二个原因，当前发达国家应对经济下行的政策空间已经所剩无几，无论是财政政策还是货币政策。先来看财政政策，主要国家政府债务占GDP的比重，目前普遍都是在100%左右，日本最高，大概200%，美国大概是110%。所以，这些国家现在进一步政府加杠杆的空间比较有限。发达国家中只有一个国家财政政策空间比较充裕，就是德国。目前德国的政府债务占GDP大概只有60%，但是德国恰好又是对财政赤字深恶痛绝的国家。
再来看货币政策：目前欧元区和日本短期政策性利率是负利率，美国是零利率，英国距零利率相差无几，进一步降息，负利率就会出现，或者是加深，意味着进一步降息的空间已经比较有限；长期利率也是如此，目前欧元区和日本十年期国债收益率也是为负，美国只有0.6%，英国不到0.5%，长期利率进一步下降空间也比较有限。
第三个原因，最近这几年，中东地区的地缘政治冲突其实一直以不同的形式在演化。这有一个比较有趣的指标：金油比——就是看一盎司的黄金能够换来多少桶原油，是黄金和原油的相对比价。这个指标越高，代表黄金越贵；指标越低，代表原油越贵。
金油比长时间在15左右，每当金油比上升到比较高的时候，通常都会以一次危机来结束：1993年左右，发生了索马里战争，1997年左右发生了东南亚金融危机，2008年左右爆发了次贷危机，2016年前后是英国首次宣布脱欧，产生了市场动荡。当前，金油比是多少呢？是可以让人瞠目结舌的数据：80到90左右。
国际金融市场短期风险仍不可低估
下面分析一下这轮全球金融动荡的前景如何。
对短期金融市场走向，有4点预测：首先，尽管美股指数已经回来，但可能这次美股的熊市没有结束，美股未来的动荡依然会加剧；其次，美国企业债市场有潜在风险；再次，南欧主权债市场有潜在风险；最后，有些新兴市场国家在大规模资本外流的情况下，未来可能有爆发金融危机的风险。
第一，为什么说本轮美股的熊市没有结束？看历史上最近两次美国股市熊市持续的时间和累计下跌的幅度：2000年以后，埃及泡沫破裂，美股的熊市持续了31个月，美股累计下跌幅度是49%；2007年次贷危机，美股熊市的持续时间是17个月，持续下跌的幅度是57%。这一次，满打满算，美国股市的熊市持续时间不到三个月，累计下跌幅度目前不到20%。这意味着这一轮的美股熊市可能只是开始。
美国在1929年到1933年那次股市漫长的熊市，其实不是单边的下跌，发生了大概有五次下跌和四次反弹，下跌和反弹的幅度都很猛烈，但最后加起来，美股累计下跌的幅度还是挺强的。这一次美国经济衰退的幅度，其实是超过2007年——这么大的经济下行，如果说在宽松货币政策支持下，美股这一次由熊市转为牛市，恐怕有些过于乐观。
第二，为什么说美国的企业债市场存在风险？过去十年，美国企业部门的债务占GDP的比例，上升挺快，目前已经达到70%，美国企业债的总规模上升到十万亿美元。美国的企业债市场分为垃圾债券和投资级别债券，可投资级别债券是从3A到3B，分为很多级， 3B最低等级的占比，在过去十年从30%上升到55%，代表美国可投资级别债券信用质量下降很快。在经济衰退的背景下，美国企业债市场会不会爆发危机，是一个潜在的风险点。
第三个风险点是南欧国家的主权债市场。2010年前后，希腊、西班牙、意大利十年期国债的收益率，都有非常显著的上升，爆发了欧债危机。当前，意大利和西班牙是受到疫情冲击的重灾国，但迄今为止，他们的国债收益率依然都是在2%以下，和德国国债没什么区别。联想到未来一段时间，意大利和西班牙经济的深度衰退，有可能目前债券投资者低估了这些国家的主权债务风险，未来这些国家主权债收益率可能显著上升，市场价格可能显著下跌。在十年前，他们是靠核心国家，德国、法国提供的援助，才走出了债务危机，但这一次，德国、法国也受到疫情的冲击，所谓自身难保。
最后一个判断是，部分新兴市场国家比较危险。这次疫情爆发后，整个新兴市场国家面临着资本外流的幅度是有史以来最高的。根据IMF的统计，当前全球新兴市场总的短期资本流出规模超过一千亿美元，相当于其GDP的0.4%。这对于一些金融基本面比较脆弱的新兴市场国家来讲，有可能就会出问题。
总体来看，这六个国家未来可能比较危险：阿根廷、土耳其、马来西亚、南非、俄罗斯、巴西——这些国家要么是过于依赖短期资本流动，要么非常依赖能源出口，要么是两者兼而有之。比如，五一前，阿根廷已经宣布政府违约，这大概是阿根廷第八次政府违约。
除了四个短期判断，还想分享三点中期的忧虑。
第一，这次疫情之后，发达国家的央行再次开动印钞闸门，全球进入负利率时代，未来是否意味着新的风险？最近美联储新一轮QE，总资产规模现在已经达到了7万亿美元，在很短的时间总资产规模增加了3万亿，非常令人瞠目结舌。截至目前，全球的政府债券已经有1/4是负利率，还有10%左右是零利率。全球负利率时代，未来各种金融机构会不会产生新一轮被迫追逐风险的行为、产生新的风险，只能拭目以待。
第二，这次疫情之后，很多国家都实施了扩张的财政政策，截至目前，整个G20国家，财政救市计划占GDP的规模，平均是8%，最高大概有15-17%，意味着这些国家的政府债务未来会有一个非常显著的上升。截至2019年，主要发达国家政府债务，已经达到了比较高的水平，大概相当于二战前的规模。今年，这些国家至少还要再往上走十个百分点。上一轮政府债务达到高位的时候，是靠战争和战后重建来实施去杠杆的，这一次政府债务到达高位的时候，要靠什么方式来去杠杆？
最后，过去十年，全球的不平等在显著上升，全球的不平等和全球债务的上升高度同步，这其实是全球民粹主义崛起的根源。当前全球财富分配不平等的水平，已经和1929年到1933年大萧条结束时相差无几了。这就是为什么美国会有特朗普，英国会有约翰逊。
今年全球经济萎缩，中国全年增速仍会为正
下面再把注意力从全球投到中国，看一下中国当前宏观经济的现状，以及下一阶段中国政府可能采取的宏观政策。
过去十年，中国季度GDP增速总体是波动下行的格局，大概从12%、13%，降到疫情爆发前的6%。分析短期经济波动，一般从“三架马车”入手，看消费、投资和进出口各自对每个季度增长的贡献。总体来讲，过去十年来消费的占比在提高，投资的占比在下降。今年一季度，三架马车都是负的贡献，消费的负的贡献尤为突出。
过去十年，月度社会消费品零售总额的同比增速，总体在下降，从大概15%的均值降到去年差不多8%左右。过去十年，月度消费增速总体下降的原因有两个：一是过去十年城乡居民可支配收入的增速总体是下降的；二是过去十年，居民部门的杠杆率上升得很快——2008年，居民部门债务占GDP的比例大概不到20%，目前已经超过了50%，这背后主要是几轮房地产投资导致的结果。
从短期来看，今年一季度，消费受到了明显影响，三、四月份略有反弹，从目前的趋势来看，消费要转负为正，可能要到6月份。短期内因为居民部门的预期发生了转变，对未来工作的预期、对工资增速的预期发生转变，今年消费总体预期较低迷，之前期望的报复式消费反弹可能不会发生，即使发生，幅度也会比较微弱。
再看投资：中国有三大投资——制造业、房地产和基建，加起来占到总投资的80%。从去年到现在，总体来讲，最有韧性的是房地产投资，最敏感的是制造业投资——这也比较好理解。今年下半年这三大投资会怎么走？我的总体判断是：制造业跟房地产投资要大幅反弹，有难度。制造业投资不会大幅反弹，主要是因为受制于内外需；房地产不会大幅反弹，是因为今年房地产调控是不会逆转的。今年投资要起来、要稳增长，看点还是在基建。这次“两会”在基建投资方面，有很多看点。
分析制造业投资走向可以看两个先行的指标：一是PMI指数，在疫情前，一直在50的荣枯线摆动，今年一二月份显著下跌，三四月份有些反弹。由于PMI是一个环比指标，虽然回到50以上，并不代表三四月份的情况和1月份相比有明显的改变，只是比2月份略好。二是工业增加值的累计同比增速——可以理解为工业企业毛利的增速，疫情冲击之后，最多下降了13%，14%，最近有反弹，回到5%，要由负转正，估计可能还是要到6月份左右。所以，从PMI和工业增加值数据来看，制造业投资在下半年恐怕很难有大的起色。
疫情爆发以来，总体上进出口增速都在下降，但一二月份的时候，出口增速的下跌快于进口，因此导致贸易顺差的收缩，甚至出现贸易逆差。三四月份，进口依然在下行，但出口增速有比较明显的反弹，因此贸易顺差4月份回到了400亿以上。
怎么看未来出口的增速？今年4月份的出口增速之所以不错，是因为之前很多外贸企业有一些累积的订单没有完成，所以在3月份复工复产之后，先处理累积的订单，因此4月份出口不错。问题在于，新增订单的数量萎缩很快。因此，未来一段时间，中国出口增速不容乐观，中国出口企业可能面临最严重的局面。
我个人测算：今年二季度，中国经济可能由负转正，但是增速不会太高，大概2%左右；今年下半年，经济增速会有比较明显的复苏，可能回到6-7%左右。
政府非常形势下的底线思维凸显
最后，跟大家分享一下最近几个比较重要的会议，因为其凸显了当前中国政府在短期内政策偏好的转变。
第一个重要的会议，是4月17号的政治局会议。跟之前相比，这次会议有几个不一样：一是对大环境的判断明显发生了逆转——之前的会议上，总体判断都是稳中向好；而这次是两个“前所未有”。之前各次政治局会议都讲“六稳”，都比较大方向、比较泛化，而这次的会议强调了“六保”，非常具体、非常聚焦，凸显了政府在当前非常形势下的底线思维。这次会议非常强调就业问题，抓好重点行业、重点人群就业，把高校毕业生就业作为重中之重。
这几天在开“两会”，政府工作报告有几个特点。第一，虽然提了一些量化指标，但是量化指标中没有今年的经济增速，这是因为今年的经济增速有很强的不确定性，所以今年重点就是守住“六保”底线，稳住经济的基本盘。
第二，财政政策发力，今年财政的宽松力度非常强：中央财政赤字率不低于3.6%，要释放一万亿的额外资金，还发行一万亿抗疫特别国债——这两万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。今年企业减税降费的幅度，据说要超过2.5万亿，也是很大的数字。今年地方专项债的发行规模比去年多了1.6万亿。今年基建的重点是，支持既促消费又惠民生又调结构的“两新一重”建设：第一是新基建；第二是新型城镇化——这个领域和范围就要比新基建大很多；“一重”指的是重大工程建设。这次两会重大的特点，是的。
下面从财政、货币、结构改革三个方，梳理一下今年的政策。
从财政政策来看，今年是发力的焦点，会直接应对疫情对中国中小企业和中低收入家庭的冲击。今年财政政策最大的重点是转移支付，对受疫情冲击比较大的中小企业和中低收入家庭进行补贴，其次才是基础设施投资，跟2008年那一次有很大的区别。值得一提的是，疫情冲击下，减税还是应该成为政府一个重点考虑对象。
根据世界银行的数据，中国的企业总税率大概65%左右，在全球排名靠前。全球的总税率平均水平只有40%，美国是45%。疫情爆发之后，应该大幅针对企业减税降费。出现财政压力，可以通过发行国债、专项债来弥补。
今年的货币政策同样很宽松，但货币政策很大程度上是为宽松财政政策服务。货币政策有三点：一是降准，今年已经有三次降准，个人认为下半年还会有两次——中小金融机构降准的空间，已经没那么大了。二是降息，今年央行会沿着MLF-LPR这个渠道来进一步降低企业的基准利率，会不会调存款基本利率？我认为有不确定性。三是公开市场操作，今年的公开市场操作会更加积极、频率会更高，幅度也会更大。
值得注意的是，相关的数据显示，今年3月份开始，宽松的货币政策已经开始发力了。经过今年3次降准之后，现在小型银行的准备金率只有6%，已经是历史的低点，未来小型金融机构再降准的空间不大了。但是大型商业银行目前准备金率还是在12%以上，未来能够进一步降准的，主要是大中型商业银行。
最近这两个月，M2的增速有明显的反弹：此前的很长时间，M2增速一直在8%左右波动，今年3月份，M2突破了10%，4月份突破了11%。这种广义货币增速的上升，代表宽松的货币政策已经开始发挥效果——主要是由准备金率下调导致货币乘数效应扩张造成的。
社会融资总额月度增量，今年1月份和3月份，整个社融创了新高，今年一季度社融达到11万亿，这是历史最高点。这次社融的增长，主要是靠人民币的带动。今年3月份起，宽松的货币政策、包括信贷政策，已经开始发力，如果看当前的银行间市场，大约是在1%左右，甚至低于1%，说明当前货币宽松的程度已经非常显著了。
新一轮区域经济一体化会成为中国经济增长引擎
最后，讲一下未来结构性改革的情况。今年以来，中国政府密集出台结构性改革政策。其中，这两个政策值得高度重视。
一是4月9号《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。这个文件总体的思想是，未来一段时间要加强以下若干要素的市场化定价，促进要素的自由流动。这些要素包括：土地、劳动力和人才、金融资本、科技、数据等要素的定价和自由流动。这是中央文件中首次提出，市场高度关注。
另一个是5月18号的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。这个文件对几类改革有新提法：比如国企改革，“坚持有进有退、有所为有所不为”， “要通过资本化、证券化的方式优化配置，提高收益”，都是对处于充分竞争领域的国有经济。另一个提法是“要将部分国有股权转为优先股，强化国有资本收益功能”。
土地改革，这次对农村集体性经营用地和宅基地的试验改革，有一些新提法；耕地没有提。地方债有新提法：要进一步清理、规范融资平台，剥离政府的融资功能，地方融资未来会进一步堵歪门、开正门。
最后重点提的是，这个文件对新的区域经济一体化提出了一些新的提法，包括国家重大区域战略推进实施机制和区域经济布局。如果上述两个文件能得到进一步落实，未来十年，新一轮区域经济一体化会成为中国一个大趋势，会成为中国经济增长重要的引擎，都市圈和城市群的建设会成为一个大的趋势。
中国未来最有可能获得长足发展的五个区域：粤港澳湾区——核心城市广州、深圳、佛山；长三角——核心城市是上海、杭州、南京；京津冀——核心城市北京、天津、雄安；中部三角——核心城市是郑州、合肥、武汉；西三角——核心城市是成都、重庆、西安。未来如果要素自由流动，劳动力、资本、科技、数据会加速向这五个区域聚集。所以，这些区域未来可能会取得比较长足的发展。这五个三角、15个城市，未来无论是产业投资、房地产投资，都是应该关注的重点城市。
总而言之，这次全球疫情，应该说已经得到控制，但依然有一些不确定性，特别是像南方国家，未来会不会蔓延，不好讲。从全球来讲，金融动荡还会持续，新兴市场国家爆发金融危机的概率值得重视。中国经济短期来看，会逐季反弹，但是今年总体增长可能是在2-3%左右。
我们也对应对的财政政策、货币政策和结构改革，做了梳理。总体来讲，今年财政政策是中国发力的重点，货币政策会配合财政政策的实施。未来一段时间，以要素价格市场化和新的区域一体化为代表的结构性改革可能会加速。无论是企业，还是投资者，还是个人，都应该重点关注这个趋势。
根据作者在5月26日下午《中国投资发展报告（2020）》发布会上的演讲整理
(本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
