李迅雷：沪指失真问题应引起充分重视

意见领袖聚焦2020全国两会

　　文/意见领袖专栏作家 李迅雷

　　全国两会上，有代表和委员接受采访时指出，上证综指编制方法有待优化，笔者也认为十分必要，应引起证监会、上交所等有关机构的充分重视。

　　上证综指的表征性有提高空间

　　沪指失真问题不是一个新问题，至晚从2006年开始，“沪指失真”已经成为一个市场上上下下尽人皆知的专有名词。对于A股投资者来说，可能经常会疑惑的一个问题是，为什么沪指没有充分体现中国经济的持续高增长。中国经济实现了长达三四十年的高增长，2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元。而上证综指在2000年就已经达到2000点，2020年为何仍未突破3000点，10倍的GDP与50%的股指涨幅，反差不可谓不大。

　　其实，如果以沪市总市值来看，经济总量的增长是得到了充分反映的。2000年上证总市值约3万亿元，2019年底已达35万亿元，同期GDP从10万亿元到99万亿元，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。但为何指数总是不涨呢？为何沪指没有充分体现出这种增长呢？

　　我们说，这是因为上证综指的表征性还有提高的空间。

　　四大原因影响沪指表征性

　　近年来上证综指表征性不够理想，股指与名义GDP规模的联动性不够理想，主要有四方面的原因。

　　一是我国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步，宏观经济结构中金融以及传统周期性行业的重要性有所弱化，而上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比；网络经济、数字经济、高技术经济等在国民经济中的占比越来越高，而其中代表企业（如阿里、腾讯、华为等）均未在A股上市，高质量新兴企业的缺失影响了股指代表性。

　　二是随着企业生命周期变化，上市公司中微利或亏损类企业数量增多，且在经济新常态下龙头聚集效应更为明显，上市公司内部盈利能力差距进一步拉大，而绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位。

　　三是新股计入指数的时间存在不合理之处。一段时间以来，由于我国新股23倍市盈率限价发行，以及涨跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在连续涨停、高波动的特点，近5年新股上市后平均连续9个涨停，个股在上市后第11个交易日的股价最高点计入上证综指，之后进入漫漫熊途的下跌通道，对指数拖累明显。

　　中石油是个典型的例子，2007年11月5日上市当日收盘总市值逾7万亿元，为当时沪市第一大市值股，在上市第11日以39元的价格计入上证综指，目前股价跌至4元，只有计入指数时的约十分之一。这种例子还有很多，如中国神华等。

　　四是加权方式的问题。1997年标准普尔提出自由流通股本概念，得到全球主要指数机构的广泛认同和响应，并逐步成为指数加权的主流方式，部分综指将总股本加权方式调整为自由流通股本加权，如日本TOPIX综合指数、恒生综合指数；主流的成份指数已基本均采用这种加权方式。我国A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，从而导致上证综指与以自由流通股本加权的其他上证系列指数偏离较大。尤其当市场出现二八或一九行情时，投资者抱怨“赚了指数不赚钱”。

　　由易到难不断优化沪指编制

　　带来当前沪指表征性问题的上述四大原因，即公司结构、垃圾股影响、新股影响和加权方式，实际上代表了优化沪指编制的主要可能路径。那么，在当前形势下，应该如何优化改善沪指的编制工作呢？

　　笔者认为，由于上证综指是全国乃至全球普遍认可的中国股市代表性指数，在“随口一说3000点，大家‘秒懂’说的就是上证综指”这种情况下，对于优化沪指编制，既要尽早动手（早改早受益），也要适当兼顾标准的稳定性（毕竟是天天见、天天用）。

　　简而言之，就是要秉持“马上动手，由易到难，形成共识，分步推进”的原则。

　　在这个原则下，我们可以相对容易地评估，上述四大路径，应该先走哪步，后走哪步。

　　其一，关于公司结构。由于科创板本就是上交所的市场板块，科创板公司计入上证综指本就是上证综指的题中之意，因此，应尽早解决尽早实现。对这个问题，想必市场各方都没有什么争议。

　　其二，关于垃圾股。这类公司难以代表上市公司整体情况，股价波动性大、交易流动性差，历来不符合公募基金等机构投资者的交易标准。同时，随着新《证券法》颁行实施，注册制改革、退市制度改革深入推进，作为市场代表性指数，也理应充分反映市场发展进步的需求，反映市场投资心态和理念的变化。考虑到这类股票市值占比极低，对指数和市场影响极小，因此争议也较低。因此，ST股票宜尽早从指数中剔除。

　　其三，关于新股计入指数的时间。上证综指于1991年7月15日发布以来，在新股计入时间方面做过几次调整，现行的上市后第11个交易日计入指数规则是2007年确定的，主要是与当时新股首日无涨跌幅且普遍大幅高开有关。同时，2013年欧洲STOXX 50指数调整、2017年标普指数调整，都有对新股计入时间进行优化的成熟经验。鉴于国内国际的历史经验非常丰富，因此，也建议尽早实现。

　　其四，关于加权方式。从国际情况看，2005年标普宣布，对其美国市场指数（含标普500指数）由总股本加权改为自由流通股本加权；2006年开始，香港恒生指数逐步由总股本加权改为自由流通股本加权；2005年开始，日本东证TOPIX指数分3个阶段，由总股本加权改为自由流通股本加权。由此看来，国际经验也是十分丰富和成熟的。沪指也有必要早日推进。只是因沪指对此类改变尚无经验，历史一致性与可比性、投资者使用习惯等问题尚需考虑，因此或需一定的观察和评估时间。

　　但观念总是用来被打破的，“事移则法变”，改变沪指加权方式的问题，非常有必要着手推进。而在这之前，纳入科创板公司、剔除垃圾股、再次调整新股计入指数的时间，则越早落实越好。

　　我们期待在中国资本市场迈入而立之年之际，拥有一个更准确、更有代表性的上证综指。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)