短期通胀压力有限 关注未来两大风险

　　2月10日，国家统计局公布1月通胀数据。CPI同比由涨转降至-0.3%，主因春节错月导致去年同期对比基数较高；PPI同比则快速回升至0.3%、近一年来首次转正，主要受国内需求改善，原油等国际大宗商品价格延续上涨带动。此外，基期轮换也对物价指数产生了一定的影响。

　　尽管年初国内CPI受短期因素扰动仍处低位，但在全球经济复苏、政策大幅宽松的背景下，以美国为首的海外主要经济体通胀预期已经明显抬升，这也带动国际大宗商品价格不断上涨，国内PPI迅速转正，进而引发市场对全球通胀卷土重来的担忧。2021年国内通胀压力如何？又存在哪些潜在的风险点？

　　基于对通胀影响因素的分析，我们认为，相比美国等海外主要经济体，2021年中国的产出缺口远未回正、货币供应更为克制、工资收入回升缓慢，物价预期也未出现明显反弹。2021年国内通胀大概率将温和回升，加速上行压力小于海外，但从长期来看，需关注输入型通胀和资产价格上涨两大风险点。

　　一、基本面与政策差异下，国内短期通胀压力小于美国

　　正如我们在文章《从供需缺口看2021年美国通胀走势》中所言，“2021年美国通胀回升的趋势较为明确，后续需关注美国通胀上升过快的风险”。一方面，供需缺口或驱动美国通胀上行。拜登政府的新一轮财政救济方案以及疫苗的接种进度加快，叠加生产短期难以扩张，有望带动供需缺口快速收敛，强化通胀预期；另一方面，本轮美国广义货币大增为通胀回升创造条件。由于本轮财政和货币政策的大幅宽松，2020年12月美国M2余额达到19.4万亿美元，同比增幅25.7%，这背后是居民和企业部门存款的增加，形成巨大的潜在名义需求。然而，相比美国，国内通胀加速抬升的压力相对较小，具体来看：

　　首先，产出缺口难以回正。产出缺口即实际产出与潜在产出的差值，理论上经济上行时期产出缺口为正，通胀压力上升。根据IMF的测算，由于新冠疫情的巨大冲击，2020年我国的产出缺口跌至深度负区间（-5.8%），实体经济面临更大的通缩压力。受此影响，全年核心CPI同比逐月走低，12月0.4%的增速更是10年来的新低。2021年，伴随全球经济共振复苏，产出缺口将有所收敛，但仍将处在负区间（-2.6%），通胀加速上行压力不大。

　　其次，货币供应增幅较小。以往通胀往往与货币超发相伴，例如2011年的通胀高企，便与此前货币政策宽松，M2曾高达30%密切相关。去年，尽管货币政策在应对疫情方面表现积极，但并没有出现流动性泛滥的局面。5月以来，伴随经济加快恢复，货币政策已经开始边际收紧，主要资金利率均明显攀升，体现出决策层对于货币超发的关注性超出以往。与此同时，M2同比上升幅度十分有限，11.1%的高点仅比19年底高出2.4个百分点，三季度以来便逐步回落。基于政策面正加大稳杠杆、防风险考量，未来M2同比中枢大概率继续下降，对通胀的影响更趋于弱化。

　　再次，工资收入上行缓慢。工资收入通过生产成本以及居民消费，对通胀走势有着较为明显的影响。数据显示，城镇居民人均可支配收入同比与CPI同比相关性极高。然而，由于新冠疫情对经济和就业环境带来一系列负面影响（如劳动力市场压力抬升、中小企业经营困难、中低收入群体遭受冲击等），居民收入恢复速度缓慢。2020年，全国居民人均可支配收入同比上升幅度逐季放缓（0.8%、4.5%、7.0%、7.1%），且居民消费倾向较疫情前尚存差距，这都会制约工资收入对于通胀的推动作用。

　　二、关注未来推升通胀的两大风险点

　　第一，外部输入性通胀风险。去年四季度以来，在全球需求共振复苏而生产供应依然受限的情况下，通胀预期持续改善，以工业品为主的国际大宗商品价格快速上涨。由于供需缺口在一段时间内仍难修复，预计大宗商品价格上行态势将会延续。其中，上涨空间较大的原油是主要风险。一方面，疫情之后全球原油市场的博弈愈发复杂，供给端存在较大不确定性；另一方面，疫苗加快落地带来交通运输等服务业重启或进一步提振原油需求。全球大宗商品价格持续上行可能会通过进口传导至中国，即引发输入型通胀。尽管当前工业品向消费品的传导并不明显、国内通胀预期偏低，但未来输入型通胀风险依然需要重点关注。

　　第二，关注资产价格上升风险。面对疫情冲击，各国纷纷出台大规模刺激计划，多国股票、债券、房地产等资产价格大涨，推动广义通胀回升，但并未在现有通胀指标体系中得到体现。以中国为例，去年7月以来上证综指月均同比从未低于10%，近期部分城市房价同比也在不断攀升，而CPI同比却不断回落甚至跌至负值。因此，前期资产价格与通货膨胀的关系再度成为市场热议的话题，周小川、楼继伟等经济学家也都曾发表观点，建议拓展通货膨胀的概念与度量。我们认为，在当今时代，传统的通胀指标的确不能全面反映真实通胀形势，应当通过合适的方法将资产价格纳入通胀指标体系，否则将不利于经济分析和政策判断。

　　综上所述，货币供应、产出缺口、工资收入等一系列指标预示，2021年国内通胀或将温和回升，加速上行压力小于海外。预计全年CPI同比增速可能在1.5%左右（2020年为2.5%），低于政策预期目标（大概率为3%），通胀或不是今年央行货币政策操作的主要考量。尽管如此，依然需要关注输入型通胀和资产价格上行两大风险点。

　　作者

　　沈建光：京东科技集团首席经济学家

　　姜传钺：京东科技集团研究院研究员