崔历：人民币汇率还有多少升值空间？

　　

　　作者：崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理

　　核心观点

　　近几个月来人民币兑美元汇率持续强势，一篮子汇率也突破近几年的高位。去年以来的人民币汇率升值受到经常项顺差回升和美元走弱的推动，与我们之前的预期一致。

　　这些周期性推动力量今年开始预计有所消退。疫苗接种后，全球恢复生产和再通胀将抑制中国贸易和经常项顺差的进一步提升，减少对汇率的边际支持。美元虽仍有中期走弱压力，但受财政政策刺激和美国利率上升影响，预计将迎接更多的波动和阶段性反弹。

　　综合这些因素，预计人民币兑美元汇率未来两年升值速度趋缓，而双向波动加大。

　　基本面尚不支持人民币一篮子汇率加快升值：过去五年实际有效汇率升值减速，与决定均衡汇率的几个关键因素，包括贸易顺差总体温和，以及国内政策收紧、通胀压力下降的基本面一致。双循环框架下这些趋势预计持续，意味着名义一篮子汇率大体持平与内外均衡一致，新的升值趋势尚未开启。市场开放有望提升制造业和服务业生产率，对中期汇率形成新的利好，但进展仍需时日。

　　境内外利差持续下，跨境资金预计继续流入，资金面可能带来汇率超调的风险。预计央行一方面继续收紧资金流入，抑制“热钱”，另一方面放开资金流出。加大汇率的双向弹性、央行重启扩表对冲短期资金流入也是减少单向预期的可能政策选项。利用汇率升值的窗口加快人民币国际化进程则有利于减少民间部门的外汇敞口，提升国际收支韧性。

　　——崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理

　　人民币汇率还有多少升值空间？

　　人民币汇率去年下半年以来升值明显，符合我们对汇率较为乐观的预期。我们的前期观点是：美元高估将趋弱，中国国际收支反弹，叠加贸易战下中国贸易顺差保持坚挺等背景，均是人民币汇率走强的支持因素。

　　受新冠疫情影响，去年二季度全球市场出现流动性危机，美元飙升，人民币兑美元汇率一度贬值达到近7.17，但资本外流并未由于贬值而上升，资金流入反而开始提速。随着美元去年下半年重回弱势，中国顺差回升，海外资金持续配置境内资产，人民币兑美元汇率则不断攀升。

　　这些因素在近期延续：美元指数DXY在12月单月下跌2.3%，市场看多人民币情绪累积。同时中国出口超预期上涨，12月贸易顺差达历史高位，均支持人民币汇率年初走强。新年第一天人民币兑美元升值1%，为18个月来首次跌破6.5。之后随着央行和外管局小幅放松资金外流并收紧资金流入，叠加美元反弹，人民币汇率升势有所减弱。与此同时，境内外利差和升值预期吸引企业结汇上升，境外资金流入。上周境内流动性趋紧，更加大了利率和汇率的上行压力。

　　未来市场的一个关键问题是：在明显走强后，人民币进一步升值的空间有多大？

　　有观点认为人民币将继续大幅升值，破“6“指日可待。意味着人民币兑美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民币一篮子汇率已在过往三年区间的强端（图 1）。除非美元大幅走弱，人民币兑美元的进一步强力升值意味着人民币一篮子汇率将显著突破近年的区间。

　　预估人民币汇率走势有必要对支持汇率的宏观基本面，影响国际收支的周期和政策因素，以及美元周期做出综合判断。国际收支和美元周期影响外汇市场的供需，决定汇率的边际推动力；基本面则着眼人民币汇率的均衡水平，给出中期的合理区间。结合考量有助判断汇率发展。

　　图1：人民币一篮子汇率近期升至三年高位

　　数据来源： 彭博，建银国际证券

　　人民币一篮子汇率大体在

　　均衡汇率区间

　　首先探讨中期基本面和均衡汇率。一篮子汇率的中期走势与一国宏观趋势密切相关。由于名义汇率会受到政府管控的影响，而调整价格因素后的实际有效汇率（代表本国货币相对其他国际货币的相对价格）则与基本面的变化更为贴近，因此通常作为分析均衡汇率的基础。

　　影响中期汇率的宏观变量有几类：

　　第一类是增长和效率因素。低收入国家增长潜力大，效率提升的空间高，可能推升实际汇率升值。生产效率提升带来的升值通称“巴拉萨-萨缪尔森效应”：认为高增长国家的贸易部门与他国的生产率的差距（相对于非贸易部门）更大。而由于贸易部门效率提升快，相应带动本国更高的工资上涨和非贸易部门更大的通胀压力，实际汇率趋向升值。这一效应多用于解释发展中国家的汇率升值，但其实证支持则好坏参半。

　　第二类是国际收支和净资产因素。对外净资产上升提高来自境外投资收入的资金流入，结构性利好汇率。跨国数据显示对外净资产变化和实际汇率变动高度相关，经常项目顺差则是积累净资产的主要途径。一国的贸易条件（出口和进口价格之比）的持续变化对此有影响：例如大宗商品出口国可以持续受益于商品价格上涨周期，提升国际收支并推动汇率升值。

　　第三类是政策和内需因素。特别是财政政策取向。扩张性政府支出多增加对国内建筑服务业等行业的需求，非贸易部门的通胀超过贸易部门，导致升值压力。而国内政策紧缩则有实际汇率的贬值压力。

　　上述宏观框架，特别是中国国际收支和国内政策的变化，可较好解释过去二十多年人民币汇率的走势。

　　1990年代末到2014年间人民币实际有效汇率年均升值5%。以均衡汇率框架衡量，2008年以前人民币的增值主要是受中国贸易顺差和净国际资产的推动，彼时财政较为紧缩，对汇率有抑制作用。2009-2014年期间人民币升值则主要是由于中国采取大幅扩张性财政政策，推高国内非贸易行业通胀和内部升值。

　　2014-2016年期间受热钱影响人民币汇率短期趋向高估。2016年后随国内政策收紧，通胀降温，内部升值压力减弱，叠加贸易顺差和对外债权较平稳，结构性升值压力大幅减弱，人民币实际有效汇率年均升值下滑至1%左右 （图2）。

　　以此框架衡量，人民币的一篮子货币目前大体在均衡汇率区间，最新的IMF汇率评估也证实这一判断。

　　图2：近年来一篮子汇率升势趋缓

　　数据来源： BIS，建银国际证券

　　宏观趋势尚不支持有效汇率

　　加快升值

　　宏观趋势是否将推动人民币一篮子汇率加速升值？我们的分析显示动力有限。

　　首先，增长和生产效率

　　中国的劳动生产率增长在全球水平较高，对中国汇率升值较为乐观的观点多以此为依据，认为高劳动生产率的增长将推动汇率升值。背后的理论基础则是上文提到的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

　　不过，有必要在此作细化分析。

　　首先，“巴拉萨-萨缪尔森效应”这一理论在跨国研究中的验证结果参差，即使存在其规模也较小。包括IMF在内的研究发现，即使在2000年代初的高增长阶段，劳动生产率的因素只能解释人民币汇率升值的20%。究其原因，“巴拉萨-萨缪尔森效应”的设定条件较多，未必完全符合实际情况。比如生产效率的提升可能更多反映在贸易品升级，而非工资上升、非贸易品通胀和汇率升值，对中国在内的东亚国家尤为如此。

　　另外，即使人民币汇率过往的升值部分体现了较高的生产率增长，未来中国生产率增长相对贸易伙伴的优势未必进一步提升。受区域贸易带动，越南菲律宾等低成本亚洲邻国的增长和效率近年来提速，与中国的差别收窄（图3）。

　　未来跨境产业合作贸易加深，有望进一步推动东南亚等邻国的经济和贸易，中国的创新升级将致力提升高端制造业的产出，而低端制造业将继续受到低成本国家的负面影响。因此，未来一个时期，中国相对贸易伙伴的生产率的总体优势会受到后者抑制，难以推动人民币汇率的加速升值。

　　图3：中国劳动生产率增长优势相对东南亚国家收窄

　　数据来源： Conference Board，建银国际证券

　　第二，经常项顺差和国际头寸走势预计仍然温和

　　相比劳动生产率和增长，国际收支与实际汇率的关系更为直接，跨国数据显示贸易顺差和国际资产上升将推升实际汇率。

　　中国的情况是：加入世贸后的开始几年，中国在国际产业链中低端产业的参与度迅速扩围。强劲的出口和进口替代大幅提升产业链贸易顺差和对外净资产，是推动人民币汇率结构性升值的主要因素。

　　然而，2008年后顺差和对外投资头寸在GDP中占比均大幅下降（图4）。一方面，总体出口走缓；另一方面，内需提速支持进口需求。随着中国参与国际产业链向中上端攀升，进口替代难度增加，体现在中间产品进口的比例不再下滑（图5），限制产业链贸易顺差的进一步提升。

　　2018年-2019年，受贸易战影响，中国的零部件进口有所下降，伴随着芯片等中间品的国产化率提升。但中美第一阶段贸易协议的签署后，2020年零部件进口（特别是集成电路和芯片）再度大幅上升，显示高端进口仍是支持中国产业升级的关键。

　　这些结构性趋势预计将持续：一方面，由于中国在全球出口份额已经较高，出口大幅提速受到限制。另一方面，产业链进口的需求将保持高位。

　　十四五强调自主创新以减少未来在关键领域的进口依赖。但由于高科技领域的突破仍需时日，增强国际产业链合作对中国而言仍是优选。在中美技术竞争不确定性持续的情形下，中国近期加入RCEP，也为中日韩三方深化产业链合作，提升中国在高端产业的进口和产业升级奠定了条件。产业链合作深化下，中国的产业链贸易顺差（约占中国制造业贸易顺差的一半）预计尚不会结构性大幅上升。

　　当然，国际收支会受到周期的影响。例如去年中国贸易顺差的反弹，源于出口在疫情下的率先恢复，以及大宗商品价格的疲软，对国际收支有短期的利好。后文会对这些周期因素做进一步分析。但去除周期和临时条件对顺差的边际影响，影响中国贸易顺差和国际对外净资产的基本面尚未根本性改变。

　　我们预计未来几年经常项顺差（占GDP比重）在2%附近波动，也与中国经济再平衡，储蓄下降的基本面一致。对外净资产则略有复苏，对均衡汇率升值的边际推动有限。

　　图4：中国经常项顺差和对外投资头寸2008年后下滑

　　数据来源： CEIC，建银国际证券

　　图5：近年中间品进口比例持稳

　　数据来源： CEIC，建银国际证券

　　第三，稳杠杆的背景下，内需推动的通胀和汇率升值压力不大

　　内需因素影响实际汇率：扩张性的财政政策提升内需并增加国内通胀压力，促进实际汇率的升值。

　　如前所述，2008-2014年间的人民币一篮子汇率升值主要源于金融危机后国内的扩张性政策，带来信用扩张和通胀上行，内部汇率趋向升值，体现在非贸易类通胀（例如交通租金家庭服务）相对贸易类通胀大幅上涨 （图 6）。

　　2016年后随着经济政策收紧，国内杠杆增速趋缓，非贸易通胀和服务业价格转向相对疲软，内部升值压力下降。去年国内宏观政策在新冠疫情下短暂放松，信用提速，但幅度相对较小。年底的中央经济工作会议重提“稳杠杆”，十月以来信用周期见顶，预计今明两年继续回落。从内需走势来看，实际汇率的升值压力有限。

　　图6：“稳杠杆”意味着内部通胀引起的升值压力不大

　　数据来源： CEIC，建银国际证券

　　综上，实际汇率升值近年来趋缓，与贸易顺差水平回落和国内稳杠杆的政策基本面一致。未来几年在双循环的框架下，中国注重产业链合作、提升区域贸易、控制杠杆和金融风险等趋势将持续，对外贸易顺差的中位水平难以大幅反弹，对内国内经济通胀压力不大，并不支持实际汇率加快升值。

　　如果贸易部门生产效率大幅提速，或是开放下服务业的效率提升逆差结构性收窄，体现在经常项顺差持续走高，将支持人民币实际有效汇率更快地升值。目前看这些趋势尚不明显，进展有待时日。

　　当然，作为对外顺差国，坚挺的国际收支下人民币汇率也仍将保持强势。我们的估算显示，与过去几年相似，未来实际有效汇率平均每年升值1%左右，名义一篮子汇率大体持平，仍符合均衡汇率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一篮子汇率快速升值。

　　国际收支带来的升值动力将回落

　　与此同时，过往两年周期状况和海外流动性状况发生大幅变化，对人民币的需求上升，包括：

　　1）全球制造业周期2019年底开始走强，疫情中进一步上升，中国和亚洲出口由于国内产能率先恢复而格外受益，全球市场份额有所增加。中国四季度出口创双位数增长；

　　2）大宗商品价格在2018年后步入疲软期，疫情中更进一步下滑，大幅提升中国的贸易条件。我们估算去年贸易顺差上升的一半以上来自大宗商品价格下行；

　　3）发达国家在疫情下的货币宽松和弱美元周期，叠加各国央行的避险需求和国内资本项目开放，增加海外对人民币资产的配置，前两个因素支持经常项顺差强力反弹，后者则意味着海外资金持续流入。

　　迄今为止，外汇储备大体企稳，显示海外资金流入的同时对外证券投资和直接投资也有所上升。但周期环境无疑是利好人民币的，是去年以来人民币强力升值的市场因素。未来外汇市场的供需取决于周期的持续性，全球环境的发展，以及中国的政策应对。

　　预计推动人民币汇率走强的因素今明两年将有所消退：

　　一方面，中国经常项的提升开始步入平稳期。后疫情时期中国国际收支的正面因素有所消退：IMF预测今年开始全球贸易将恢复正增长，我们的科技周期先行指数也仍维持强劲。中国出口预计继续受益于全球周期。而与此同时，全球生产的疫后恢复意味着疫情下中国和其他亚洲经济体大幅提升的市场份额可能不会持续。同时，随全球全面复苏和再通胀趋势重启，大宗商品价格预计继续反弹，中国贸易条件相对去年将有所恶化，全球复苏后尤为明显，对中国国际收支相对负面。今年的贸易和经常项目顺差占GDP比重预计大致与去年持平或有所回落，对汇率升值的边际推力减弱。

　　另一方面，美元虽然仍在弱周期，但阶段性反弹动力加大，全球流动性环境可能边际收紧：疫情下美国的财政赤字大幅上升，叠加美联储的无限量量化宽松进一步弱化了美元的基本面。继去年的大幅财政救助之后，1月中拜登进一步提出1.9万亿美元的抗疫救助计划，未来数月还可能提出更多中长期的财政方案，增加基建投资等支出。虽然推出的财政计划最终金额仍需协商斡旋，但较为肯定是在未来几年民主党掌握参众两院多数的情形下，拜登任上推行扩张性财政政策的空间已大幅上升。

　　大幅财政扩张政策叠加经济复苏， 对美元的影响较为复杂。一方面，双赤字的基本面继续对美元不利。从历史经验来看，未来几年美元有空间继续震荡回落5-10%。但另一方面，随着美国财政支出政策出台支持经济，美国利率预计继续走高，美国与其他发达国家利差走扩，对美元有阶段性支持。特别是如果欧洲国家加大货币宽松，美元反弹动力则更强。

　　过去几周已预演这一可能情形：佐治亚州选举确认民主党赢得参议院多数后，受财政扩张的预期影响，美债长息跳升，美元反弹。未来随着财政计划出台，伴随疫苗接种后的经济复苏，美债利率上行预计更为持续，对美元则会有更多的支持。

　　联储的取态将是关键：如果美国利率上升太快，增加市场压力，联储可能进一步加码QE以压低利率和美元升势。但最近联储表态显示在财政政策发力，通胀预期走高的情形下，联储更愿维持目前政策而非加码宽松，并容忍利率的温和上行。事实上，大幅财赤下通胀的明显上行也会限制联储的宽松空间。

　　因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反弹压力，也意味着全球流动性环境边际收紧，新兴市场包括中国的资金流入可能阶段性减弱。由于央行管理人民币汇率以一篮子货币为其主要参考，人民币兑美元汇率也可能有所回落。

　　央行的跨境资金管理

　　重回焦点

　　即使如此，全球的货币环境叠加中国资本项目开放意味着国际资金对国内资产的配置将长期持续。

　　新冠疫情后境内外利率差进一步加大。吸引海外投资债券的资金大幅流入。虽然近期国内政策收紧趋缓以缓和债市存量风险。但基于稳杠杆的政策思路，预计未来国内利率不会趋势性下滑。这一背景下，虽然海外利率预计低位回升，美元阶段性走强，中国债息的吸引力仍会吸引海外资金继续入场。

　　全球资金流入利好汇率，但也可能带来汇率超调的风险，目前的国际环境与2009年-2011年间类似：发达国家加大货币宽松以支持经济减少市场冲击，新兴市场则面临资金流入汇率升值的压力。

　　近几个月泰国、波兰、智利、瑞典等国已相继收紧资金流入，宣布加大外汇市场干预，以避免汇率过快上升。

　　对中国而言，未来一个挑战是在提升汇率中长期弹性的同时，如何避免汇率走势由于资金流入自我强化而大幅偏离基本面。过快升值将增加之后的调整压力和对外负债部门的偿债风险。

　　人民币汇率和政策展望

　　综上，人民币汇率的上行空间受几方面制约：人民币一篮子汇率已在近几年的高位，而结构性因素尚不支持均衡汇率加快升值。除非美元继续大幅走弱，或是贸易和经常项目顺差继续大幅回升形成长期趋势，人民币对美元汇率继续大幅升值的动力不足。中期市场开放和经济创新可能对汇率升值带来新的推动力，但相关动能的积累仍需时日。

　　我们的基础情形是随着疫苗接种普及和全球经济复苏，经常项目周期和美元走势对人民币汇率的利好今年开始边际走弱，人民币兑美元汇率未来两年或再升值3%-5%，反映美元的可能走势，与之前比步伐放缓。

　　美元走势是主要的不确定性。在去年大幅下行后，美元走势面临不同情景：如果美国新的财政支持不能顺利出台，或是经济恢复不及预期，联储QE可能加码，美元有压力进一步大幅走弱，人民币兑美元升值可能加快。而如果拜登计划成功提振美国经济使其走出低谷，疫情后经济复苏，联储退出QE提上日程，未来两年美元则有望止跌回升。美国政策和美元的不确定因素意味着人民币兑美元汇率的波动可能加大。

　　与此同时，境内外货币政策周期与海外的差别意味着短期套利资金可能加速进场。去年12月银行代客结售汇顺差升至4267亿元人民币，创2014年1月以来新高，显示升值预期和境内外利差下企业换汇加快。上周的境内流动性收紧推动汇率上升，均显示资金面对汇率的上行压力。

　　可能的政策选项包括：1）跨境资金管理：包括收紧跨境短期资金流入，避免热钱推动汇率超调，同时放开对外投资。2）加大汇率弹性：在一篮子汇率已经较强的背景下，央行可能引导汇率双向波动，保持兑美元汇率的双边弹性，避免单边预期。3）在全球流动性盛宴下央行重启扩表对冲短期资金流入。此外，利用人民币汇率升值的窗口加快人民币国际化进程，将有利于减少民间部门的货币错配，更好地控制跨境资金的相关风险。