夏春：美联储应该如何降低“缩减恐慌”与修补“断层线”？

　　美联储于1月27日周三结束了今年首次议息会议，在拜登时代的首秀似乎中规中矩：维持联邦基金利率在0-0.25%，并承诺继续每月至少购买800亿美元国债和400亿美元的MBS（机构按揭抵押证券），直到就业和通胀出现实质进展。

　　尽管政策利率和购债节奏按兵不动都符合市场预期。但声明发布后，欧美股市均显著下挫，标普500下跌2.6%，达到三个月来的单日最大跌幅，欧洲三大股指均跌超过1%。

　　市场避险情绪骤然上升，传遍全球，周四A股，港股主要指数跌幅均接近或超过2%。

　　就在周三美股开盘前，诺亚国际研究团队在月度资产配置委员会和《诺亚第一时间》讲座都重点提到短期三重风险，分别是政策、监管与市场风险，包括近期主要央行态度的微妙转变，拜登提名两位重磅金融监管官员Gary Genslar和Rohit Chopra，美股散户抱团可能触发的操纵市场调查，近期比特币价格的回调，香港股市重现三年一见的严重超买的警惕信号等等。

　　进退两难的美联储

　　在这场看似平静的会议背后，是美联储身处“新冠衰退”和“资产泡沫”之间的艰难处境。在宽松出尽、加息到来之前，美联储是否已经无法给市场带来惊喜，而只会带来惊吓？美联储初提“Taper”（缩减）为何让市场紧张？美联储和欧央行是否在唱同一首“鸽”？而风险资产价格的泡沫又会如何影响美联储的决策呢？

　　简单来看，避险情绪骤然上升的主要原因，是美联储对美国经济动能的担忧。联储主席鲍威尔表示，担心疫情严重、病毒变异、疫苗接种进展缓慢，对经济复苏仍构成风险。

　　但仔细审视美联储目前的处境，就可以明白为什么美联储已经很难为市场再带来利好消息。去年为了应对疫情爆发和美元流动性危机，美联储祭出史上最强的宽松刺激方案；而在当前宽松出尽、衰退未出的状态下，美联储正处于一个近乎无解的困境：如果美联储对经济的评估偏悲观，则市场自然会担忧复苏进程，如果态度乐观，市场又会担忧宽松政策是否会提早撤出，其影响恐怕较前者更加严重。

　　对于经济的负面消息我们并不需要过多担忧。冬季疫情的反扑打击了服务业等部分行业的复苏势头，但大概率只是短期的波折。资本市场和美联储都相信，下半年美国经济将出现显著的反弹，IMF本周也预计中国和美国将比欧洲和其他新兴市场更快走出疫情阴霾。周三《诺亚第一时间》的主题同样非常清晰“留意短期风险，聚焦全球机会”。综合来看，前景是光明的，道路是曲折的。

　　相较而言，资本市场更担心的是美联储何时开始缩减购债和撤出宽松。1月6日美联储公布的12月会议纪要中提到了“Taper”（缩减）一词，这是本轮QE以来美联储首次提及该词。市场迅速开始紧张，而美联储多位官员相互对立的表态更令该问题扑朔迷离，既有预警今年晚些时候缩减资产购买可能性的声音，也有在相当长时间维持购债速度的意见。

　　市场对Taper（缩减）一词如此敏感，与2013年的教训有很大关系。时任美联储主席伯南克提出缩减购债后，引发了“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债长端收益率狂飙，贵金属暴跌，市场全面抛售新兴市场资产。

　　我们相信，当前的美联储绝对无意造成另一场“缩减恐慌”，因此美联储将尽可能与市场充分沟通，将之后的缩减路径与市场预期保持一致，降低对美国和新兴市场的冲击。当然，距离真正开启这一过程还有一段时间。我们预计美联储大概率到明年才开始缩减资产购买计划，而在2023年中之前加息的可能性仍然小。

　　如何修补“断层线”？

　　当鲍威尔在本周会后被问到如何看待极宽松货币政策助长了资产价格泡沫，他重申美联储有自己评估金融体系风险的框架，更愿意通过一些宏观审慎的工具，包括压力测试和流动性水平，去管理金融系统的风险。鲍威尔认为，如果美联储用加息去应对资产泡沫，或许弊大于利。

　　尽管美联储一直声称，其政策框架需要盯住的是就业和通胀两项核心目标，需要尽量避免干预金融市场。但我们在《金融危机背后的第四条“断层线”》（http://www.ftchinese.com/story/001086916）一文指出，美联储成立的初衷（或者说终极目标）是为了维护金融系统的稳定，而就业和通胀这两个目标只是后来产生的。久而久之，似乎就连美联储自己都忘记了这一初衷，也因此，美国资本市场不断陷入危机和繁荣的循环。国际社会对美联储的批评不断，我们将之形容为全球经济体系的第四条“断层线”。

　　值得一提的是，金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，以及Gary Genslar大刀阔斧推动的金融衍生品严监管改革（他也协助起草了著名的《萨班斯-奥克斯利法案》，并主持调查了LIBOR操纵丑闻案），一方面加强了金融体系的稳定和弹性，既为银行体系在去年疫情冲击下未受明显冲击提供了坚实基础，也为美联储在紧急情况下获得财政部信用扩张授权提供了法律保障，后者恰恰是去年3月金融市场快速渡过难关的关键。

　　但另一方面，则是两党对待金融监管不同态度，反复博弈下《多德-弗兰克法案》以及“沃克尔法则”都被不断削弱执行力。在我们看来，“断层线”虽然有所修补，但依然令人担忧。

　　稍显讽刺的是，与前任美联储主席伯南克的立场形成鲜明对比的是，鲍威尔将资产价格飙升的责任推给了疫苗和财政措施，他表示货币政策并非推动资产价格上涨的主因。而2010年时伯南克曾详细分析美联储新推出的购债计划是如何通过作用于金融市场而进一步刺激实体经济的。

　　不论鲍威尔怎样划清美联储和资产泡沫的关系，投资者都清楚，超宽松货币政策的确为市场提供了天量流动性，使得美股在近几个月跨越了疫情、疫苗、政治风波和财政刺激方案的波动，不断站上历史新高。

　　留意短期风险，聚焦全球机会

　　就在美联储公布本月议息决议的前几个小时，IMF发出预警，当前金融市场和实体经济脱节延续，随着投资者押注持久的政策支持，资产估值不断上涨，市场情绪高涨，全球政府和央行应该意识到市场调整的风险。

　　虽然IMF认为目前全球金融稳定风险仍可控，但一旦泡沫破裂，许多系统脆弱性就会加速暴露，包括企业债务水平上升、非银行金融部门脆弱性加剧、主权债务规模扩大及部分国家银行体系盈利能力下降等。

　　目前看来，海外主要央行似乎都已经“骑虎难下”，很难找到应对资产价格飙升的有效工具。欧洲央行同美联储一样，都在重申继续宽松政策，只不过更加偏鸽，有官员表示市场或许低估了欧央行在今年继续降息的可能性。如果欧美央行宽松步调不一致，欧元将有进一步走弱的可能，而中长期来看美国经济还是会强于欧洲，这也决定了美元的前景仍有支撑。

　　我们判断，今年整体货币政策环境，是宽松出尽后、缩减到来前的状态，特点就是重大的利率和购债变化大概率会缺席，但美联储等海外央行微妙的态度变化显得更为重要。当货币政策能做的已经很少，财政政策和监管政策就走到舞台中央。美联储也已经开始讨论如何通过加强监管降低泡沫风险。

　　我们相信，获得拜登提名的Gary Genslar和Rohit Chopra都将顺利获得参议院同意，分别出任美国证券交易委员会主席和消费者金融保护局局长，他们将带来“监管风暴”，触动华尔街利益的同时，也会修补和完善美国金融监管体系，尽量缩小“断层线”的广度和深度，促进资本市场健康发展。

　　正如最新一期《诺亚第一时间》的主题“留意短期风险，聚焦全球机会”一样，基于政策，监管和市场风险，以及即将到来的春节假期带来大中华地区的交易活跃度下降，资本市场可能出现短期调整（股市的“一月效应”也反衬出二月的表现相对一般），但基本面和政策面仍然在中长期利好资本市场。

　　我们建议投资者考虑一些应对股市回调风险的策略，例如市场中性，管理期货，或者低波幅策略，他们可以提供程度不等的“危机阿尔法”；或者寻找其他估值较合理，尚不存在明显泡沫的A股，港股，新兴市场和欧洲股市，以及布局将从经济复苏中相对获益更多的金融，能源，小盘等板块。

　　在这场情绪不断升温的派对结束前，有必要前瞻性地追踪政策的变化，并随着政策换挡去调整投资布局，才能跨越波动获得稳健收益。

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