赵伟：中美利差收窄 大势所趋

　　报告要点

　　近期，中美利差从前期持续走阔转向收窄，引发关注。本文对中美利差驱动逻辑、演绎趋势做了系统梳理。我们分析认为，中美利差收窄大势所趋，幅度或被低估。

　　一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？疫情影响下，中美经济从错位到收敛

　　随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。

　　从2020年2月中旬以来，中美利差从走阔到收窄，本质上反映了疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。中美利差，归根结底取决于中美经济形势差异。疫情影响下，一季度，中国经济显著负增长、美国经济小幅正增长，中美利差出现全年低点；二、三季度，中国率先走出疫情、美国疫情恶化下，中美经济差异扩大、中美利差持续走阔；四季度，随着美国经济加速修复，中美利差转向收窄。

　　二问：中美利差收窄，是趋势的开始吗？利差收窄大势所趋，幅度被显著低估

　　伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢水平在130BP左右、波动区间缓步下移。“后疫情”时代，中美经济逐步收敛过程中，中美利差回归中枢的动能较强；综合考虑中美经济驱动逻辑的不同，我们认为，中美利差收窄大势所趋、幅度或被显著低估，2021年中美利差最低或收窄至100BP左右。

　　中美利差的收窄，或以美债收益率的显著上行、中债收益率下行共同推动。随着疫苗大规模接种、前期刺激政策效果滞后显现等，美国库存周期启动将会非常强，通胀上升较快，我们推测，2021年10年美债或上行至2%左右。同时，中国政策“退潮”较早、决心更强，信用“收缩”已经开启；“宽货币”对冲“紧信用”下，中债下行趋势确定性较强，2021年10年中债收益率低点或回到3%以下。

　　三问：中美利差趋势收窄会带来什么影响？资金流入减缓和人民币升值尾声

　　中美利差逐步收窄过程中，海外资金流入动能或有所减弱，有助于缓解人民币升值压力。历史经验显示，中美利差水平等因素，会影响人民币资产的相对性价比；中美利差水平较高时，外资往往加快流向人民币资产，进而对人民币汇率产生一定影响。例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市。

　　综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。2021年，中美经济将逐步收敛，中美利差大幅收窄、资金流入动能减弱，而美元指数或逐步走强。我们预计，人民币兑美元汇率升值或已接近尾声，未来将在市场机制下加大双向波动。

　　风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露。

　　报告正文

　　一问：中美利差映射怎样的宏观逻辑？

　　随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。

　　近期中国债市震荡走强，直接得益于永煤事件后的流动性宽松，信用“收缩”强化了债市走强的基本面逻辑；反观经济本身，需求或已见顶。2020年11月中旬开始，为缓解永煤事件的冲击，央行加大公开市场和MLF操作，货币市场利率快速下行，R001由2.8%回落至1%附近，带动中债长端收益率下行。信用“收缩”的开启，强化了债市走强的基本面逻辑，社融增速在11月见顶回落、12月加速下滑；反观经济本身，经济修复最快的阶段早已过去，需求或已见顶。

　　美债收益率快速上行的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。近期油价大幅上涨、带动美国通胀预期持续升温，也推动了美债收益率的上行。

　　中、美债券收益率变化，带动中美利差从走阔到收窄，本质上是疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。不论中债还是美债，主要受基本面和流动性和影响，而中美利差取决于中美经济、货币政策差异。疫情错位下，中国经济在2020年一季度显著负增长、而美国经济小幅正增长，导致中美利差在一季度出现全年低点。为缓解疫情冲击，中美均采取货币宽松、但美国力度更大；而中国率先从疫情走出、美国疫情恶化下，二、三季度中美经济差异扩大，共同推动中美利差持续走阔。随着美国经济加速修复带动中美经济收敛，中美利差在四季度开始收窄。

　　二问：中美利差收窄，是趋势的开始吗？

　　2021年，中国信用“收缩”之年。财政“退潮”、货币对冲，“紧信用”与“宽货币”搭配。政策托底加码下，实体杠杆率大幅抬升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。随着疫情逐步平复，疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率“加”杠杆，“退潮”乃大势所趋，信用“收缩”已然开始。中性情景下，2021年社融增速或回落至10%左右。信用“收缩”背景下，传统增长动能回落，企业再融资压力上升、信用风险加速暴露，货币流动性环境不宜收紧、甚至需要采取适度宽松的对冲措施（详细分析参见《赵伟：“不急转弯”，是怎样的“转弯”？》）。

　　“紧信用”与“宽货币”搭配下，中债长端收益率下行趋势确定性较强。经验显示，社融增速见顶领先长端收益率1-2个季度左右，时滞与流动性变化相关；“紧信用”与“宽货币”搭配下，长端收益率一般趋于下行，2014年至2015年、2018年即为典型。不同以往，永煤事件使得流动性转向宽松，出现在信用“收缩”开始不久，长端收益率即开启下行趋势。随着国内需求见顶回落，经济基本面对债市支持显现。我们预计，2021年10年中国国债收益率低点或回到3%以下。

　　美国库存周期已然启动，经济与通胀形势综合考量下，美债长端收益率上行空间或被低估。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，新一轮财政刺激落地，及疫苗的大规模推广等，让美国经济具备了更快释放增长动能的能力。伴随美国经济复苏，油价等的上涨可能使美国CPI同比在二季度前后升至2%。回溯历史，美国经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10年美债均上行至2%以上；参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10年美债破2%速度或越快（详细分析参见《10Y美债利率会否破2%？》）。

　　伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢明显下移，由2012年年均近170BP下降至2018年的约70BP，2019年中枢回升至近五年均值的100BP左右。疫情影响下，中美经济错位，推动2020年中美利差中枢大幅抬升至200BP以上；随着中美经济逐步收敛，中美利差收窄趋势仍将延续。

　　三问：中美利差趋势收敛，会带来什么影响？

　　2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。中美利差、人民币兑美元汇率走势变化，主要受中、美经济相对强弱程度影响。2020年，中美利差大幅走阔，年底创历史新高；年中开始，人民币对美元汇率持续、大幅升值，归根结底均与中国率先从疫情走出、经济修复较快有关。经济错位下，货币政策退出节奏和力度差异，也对中美利差、汇率产生一定影响。

　　“后疫情”时代，继续看空美元存在逻辑缺陷，人民币被动走强的动力将明显减弱。短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；前期美元走弱，与美国疫情总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。展望未来，随着美国有望在疫苗支持下、更早控制住疫情，以及更强的财政刺激力度带来更大的复苏弹性空间、刺激政策退出时点可能更早，美国经济复苏或强于欧洲，美元指数中短期或已见底。

　　人民币资产的比价优势依然非常显著，但中美利差逐步收窄过程中，外资流入的动能或有所减弱。全球主要经济体中，中国国债收益率水平，明显高于同期限的美、德、日债券。历史经验显示，中美利差水平较高时，中国国债等人民币资产的性价比较高，吸引外资大幅流入；中美利差大幅收窄后，外资流入动能减弱、甚至出现净流出。跨境资金的流动，会对人民币汇率产生一定影响，例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市，进一步强化了人民币升值逻辑。

　　综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。中美经济收敛过程中，人民币兑美元走强动能或逐步减弱；同时，美国经济先于欧洲修复下，美元指数或将逐步走强，使得人民币兑美元汇率升值接近尾声。此外，中美利差收窄、外资流入放缓等，也有助于缓解人民币升值压力。在外汇供求市场化不断完善的背景下，未来人民币汇率双双波动或加大，引导企业树立“财务中性”理念重要性凸显，规避汇兑风险成企业重要议题。

　　研究结论

　　（1）随着中债收益率下行、美债收益率上行，中美利差从前期大幅走阔转向收窄。2020年11月中旬以来，以中美10年期国债收益率之差表示的中美利差，由前期持续大幅走阔转向收窄，从11月中旬历史最高点的249BP收窄超50BP至1月14日的196BP。中美利差收窄是中债下行、美债上行的结果，10年中债收益率从高点3.35%下行至1月14日的3.11%，而10年期美债上行近30BP至1.15%。

　　（2）从2020年2月中旬以来，中美利差从走阔到收窄，本质上反映了疫情影响下，中美经济从错位到收敛的过程。中美利差，归根结底取决于中美经济形势差异。疫情影响下，一季度，中国经济显著负增长、美国经济小幅正增长，中美利差出现全年低点；二、三季度，中国率先走出疫情、美国疫情恶化下，中美经济差异扩大、中美利差持续走阔；四季度，随着美国经济加速修复，中美利差转向收窄。

　　（3）伴随中美经济表现逐步收敛，中美利差回归中枢的动能较强，我们预计可能从目前200BP附近回落至100BP左右。2012年以来，中美利差中枢水平在130BP左右、波动区间缓步下移。“后疫情”时代，中美经济逐步收敛过程中，中美利差回归中枢的动能较强；综合考虑中美经济驱动逻辑的不同，我们认为，中美利差收窄大势所趋、幅度或被显著低估，2021年中美利差最低或收窄至100BP左右。

　　（4）中美利差的收窄，或以美债收益率的显著上行、中债收益率下行共同推动。随着疫苗大规模接种、前期刺激政策效果滞后显现等，美国库存周期启动将会非常强，通胀上升较快，我们推测，2021年10年美债或上行至2%左右。同时，中国政策“退潮”较早、决心更强，信用“收缩”已经开启；“宽货币”对冲“紧信用”下，中债下行趋势确定性较强，2021年10年中债收益率低点或回到3%以下。

　　（5）中美利差逐步收窄过程中，海外资金流入动能或有所减弱，有助于缓解人民币升值压力。历史经验显示，中美利差水平等因素，会影响人民币资产的相对性价比；中美利差水平较高时，外资往往加快流向人民币资产，进而对人民币汇率产生一定影响。例如，2020年中美利差大幅抬升下，外资持续、大幅流入中国债市。

　　（6）综合中美经济、中美利差、资金流动等形势演绎，及政策最新表态等因素，我们认为，人民币升值或已接近尾声。2020年，中美利差创新高，与人民币兑美元汇率大幅升值，都是疫情影响下，中美经济错位的结果。2021年，中美经济将逐步收敛，中美利差大幅收窄、资金流入动能减弱，而美元指数或逐步走强。我们预计，人民币兑美元汇率升值或已接近尾声，未来将在市场机制下加大双向波动。

　　风险提示

　　疫情反复，债务风险加速暴露。