花长春：2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘

　　导 读

　　12月CPI 、PPI涨幅均超预期，但服务类改善有限，核心通胀首现回落，坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧，不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。

　　摘 要

　　我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。

　　12月CPI涨幅超预期，同比触底反弹至0.2%。主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。

　　PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速。在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄1.1个百分点。

　　展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。短期看，2021年猪周期下行贯穿全年；拉尼娜现象对全年中枢影响有限；服务业修复性涨价，仍在“弱复苏”途中。长期看，在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。

　　2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。

　　风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行。

　　正 文

　　我们前期研判我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811；“年内通胀进入下行通道，年底或在0附近”，20200911）。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。

　　1． “年底需求旺+冷冬供给弱”，CPI 涨幅略超预期，但服务类改善有限

　　12月CPI涨幅超预期，主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。

　　CPI 同比触底反弹至0.2%，主因在12月的猪价涨幅大幅收窄超11个百分点至-1.3%，其他肉类均上涨。猪价上涨超预期但符合逻辑，供给短期偏紧（近期出栏生猪偏少+我国肉类进口量大减+饲料成本上涨）而需求迎来年底旺季。鲜菜鲜果在冷冬天气影响生产运输成本的推动下上涨6.5%，均为年内高点。

　　非食品项目缓慢改善，由11月下降0.1%转为持平。交通和通信价格仍是主要拖累项，但降幅收窄0.8个百分点，下降3.1%，说明疫情阻隔社交、油价下跌的影响仍在，印证服务业PMI回落。医疗（+1.3%）、文娱（+0.9%）均温和上涨。核心CPI微降0.1个百分点至0.4%，为5个月以来的首次微降。

　　2． 三重浪（“制造业内需恢复+大宗涨价+生活资料拖累减弱”）助推PPI降幅加速收窄

　　在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄。

　　PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速，收窄1.1个百分点。主因一在制造业内需恢复带动国内工业品涨价。行业上体现为有色、黑色压延涨幅扩大，煤炭采选由降转涨。二在国际定价大宗商品涨价。行业上，国际原油价格上涨拉动石油和天然气开采、加工，化学原料制造涨幅依次扩大；铁矿石、有色金属价格上涨拉动有色、黑色涨幅扩大。两方面叠加共拉动PPI上涨0.7个百分点。

　　此外，PPI中生活资料项降幅随CPI上涨而继续收窄。9月以来PPI向上修复受到生活资料价格的拖累明显，一度止步不前。12月随着CPI价格改善明显，生活资料价格下跌对生产资料上涨的对冲也大幅减弱。

　　3． 展望未来，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧

　　展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。

　　短周期视角下，（1）猪周期下半场将贯穿整个2021年，下行持续时间将较长；（2）拉尼娜现象对2021年全年通胀中枢影响不大，但一季度CPI或超预期；（3）目前PMI数据表明服务业改善有限，CPI非食品交运、服务部分属于修复性涨价。2021年的服务类涨价确定性高，但涨价幅度有待观察。目前，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。

　　长周期视角下，2008年以来，全球通胀与经济周期，人口老龄化、贫富差距等长期结构性因素关系更密切，与货币因素关系减弱。在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。

　　4． 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘

　　温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。

　　节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。我们预计2021全年CPI同比1.7%，主因是猪周期下行。上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力。PPI延续回暖趋势。随着原油价格回升，2020年二季度将是PPI全年高点，5月高点或达到3.6%。

　　5． 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行