郭磊：两个指标背离下的宏观特征

　　报告摘要

　　第一，我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。

　　第二，我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。

　　第三，二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。

　　第四，2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。

　　第五，基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。

　　第六，就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键，短期趋势不易判断。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。

　　正文

　　我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。工业GDP是GDP的重要组成部分，而服务业的活跃度亦会影响消费品价格，从而进一步向上游的商品传递。所以经济活动最终都会不同程度反映在上游大宗商品和工业原材料的量价上。当供给量相对于需求来说更少时，价格就会上升以继续反映经济的扩张性。从经验上看，CRB指数与名义GDP走势也基本一致。我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。

　　我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。经济增长扩张的时候，交易和投资需求都有对应扩张，对货币的需求也会增加。当货币供给量相对于需求来说不足时，资金的价格就会上行。所以货币政策松紧程度亦是相对于经济增长而言来说的，这个最终会反映在流动性和资金价格上，即价格本身同时包含了资金的供求。我们可以把有代表性的7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。

　　二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。从经验数据看，CRB走势正相关于利率走势。这意味着：

　　第一， 利率由名义增长决定。我们知道，利率是投资的名义回报，它包括两部分，一是预期实际的投资回报率，二是通货膨胀补偿，这也决定了它会和涵盖量价的名义增长指标走势一致。所以无论是经济量的扩张（实际增长预期），还是价的扩张（通货膨胀预期），最终都会推升利率，所以CRB指数是观测利率合理水位一个很好的坐标。

　　第二， 对股票定价来说，这意味着分子（盈利预期）走高的时候，分母（资金成本和机会成本）一般也会走高。这实际上是一个内生约束机制。比如对于复苏过程的反映，我们先会看到盈利预期上来，即分子扩张；但这个过程同时会诱发另外两个过程，一是资金需求上升和利率的同步上行；二是随着经济好转，政策也会相机抉择，货币供给下降，从而助推资金成本进一步上升。这个内生机制会限制定价的单边性，避免定价极端化。

　　2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。从上述两个指标来看：

　　2020年4月之后伴随着经济的逐步修复，CRB指数处于连续上行之中，11月之后趋势也没有变化；

　　7天质押式回购加权利率在前期和CRB同步，11月之后却转为下行。

　　这意味着相当于名义增长预期来说，11月之后的短期流动性偏宽。这一现象与央行在年末对于流动性的呵护不无关系，包括超预期的MLF投放（11月30日2000亿元MLF超预期投放，12月15日再度9500亿元超量续作）。我们理解维持流动性宽松一定程度上与信用债违约事件后防范再融资风险有关。

　　这个过程应不具有持续性。

　　一则名义增长扩张的过程仍在继续，换句话说，CRB指数仍大概率在震荡上行。随着疫苗的落地，全球经济仍在进一步“走出疫情”。从CDC数据看，截至1月8日美国已完成疫苗接种668万人，日推进速度较前期加快。1月9日国务院联防联控机制新闻发布会指出，随着新冠病毒疫苗附条件上市和生产供应保障能力逐步提升，我国将全面有序推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种，使符合条件的群众都能实现“应接尽接”。

　　二则从历史经验看，过低的利率和过宽的流动性会助推金融市场加杠杆和资产泡沫，对政策来说也非合意。

　　基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。

　　从沪深两市滚动市盈率（TTM）来看，2020年4月之后经历一轮扩张，至8月触顶。8-11月估值处于徘徊状态。11月之后估值出现了一轮抬升。

　　我们理解“CRB-利率剪刀差”背景下的资金面宽松是本轮市场估值继续抬升的一个重要背景。简单理解就是，相对于CRB的趋势来说，利率应该更高；而利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。

　　从历史上看，2017年1月、2019年12月都曾出现过类似的情况。

　　权益资产的另一特征是这轮估值抬升朝更加窄的领域集中。这个问题非本篇重点探讨的内容。在前期报告《寻找确定性》、《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出，“顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。

　　就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。

　　1月第一周短端利率仍在继续震荡下行，目前已到了一个经验低位。短期趋势不易判断，1月会面临春节前居民提现需求、企业缴税、银行缴准等因素对流动性的冲击，后续央行的流动性管理操作节奏会相对比较关键。

　　就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的特征没有变化。在《2021与2017:相似及差异点》中我们指出，2021年的货币环境会类似于2017年。政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。