杨荣：财政赤字货币化的辩论-金号角网

杨荣：财政赤字货币化的辩论

2020-05-19 17:36 浏览：482

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家杨荣

　　1、积极的货币政策需要积极的财政政策来配合。

　　在疫情期间，经济增速出现罕见的负增长，需要超常规的货币和财政政策的有效配合，才能够走出经济困局。

　　（1）目前看，积极的货币政策工具基本上全部使用：降低法定存款准备金（本年以来3次降准）、公开市场操作（MLF利率下调）、再贷款和再贴现（共计1.8万亿），未来降低存款基准利率也是预期之中的。

　　（2）而财政政策主要在减税、降费、增加转移支付，增发特种国债，扩大财政赤字。如果未来财政赤字扩大，财政政策就会更加积极。

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　　2、宽松的财政政策必然提高财政赤字率。

　　因为经济低速增长，经济自身造血功能不足，创造的的税收收入不足，同时又需要持续实施宽松的财政政策，自然在财政收入低于财政支出的前提下，财政赤字率将持续扩大。随着财政赤字率提高，如何解决才财政赤字问题就成为关键所在。

　　3、财政赤字率提高的主要解决方式之一财政赤字货币化。

　　（1）财政赤字货币化也叫做政府债务货币化，意指财政当局以增发国债为核心的积极财政政策，导致经济体系中货币供量的增加，财政赤字货币化下中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。

　　（2）财政赤字货币化主要方式包括以下四种：其一、央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；其二、央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；其三、债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；其四、债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券；其五、从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。

　　4、财政赤字货币化目前主要的争论点？

　　（1）财政政策的合理性和有效性上？吴晓灵指出：中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但货币政策传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。在社会兜底政策方面，财政政策有效性和货币政策调整信贷结构上那个更加有效？

　　（2）财政赤字货币化的条件是否具备？刘元春认为：财政赤字货币化的条件主要是：市场失灵，货币政策无效；基于而今货币政策空间大、政府债务率和一般预算赤字空间都处于世界平均水平之下，发行政府债券空间大；且存在法律的限制，不宜货币化财政赤字。

　　（3）财政赤字货币化的理论基础是否有效？张明认为：货币数量说过于简单，理想化，其忽视了财政-货币-金融之间复杂的互动，不主张财政赤字货币化。

　　（4）财政赤字货币化后果？刘元春、张礼卿、张明：认为在缺少财政硬约束下，财政赤字货币化后必然导致高通胀率，中央政府向社会大众征收通货膨胀税，从而不主张财政赤字的货币化。

　　5、我们的观点：财政赤字货币化有合理性，可以适当采用，助力宽松财政政策加码。

　　（1）宽松的财政政策是有效的，而且效率是比较高，可以货币化财政赤字，加大财政政策力度。最为典型例证是：疫情期间，各类社保类费用企业短期免缴，其实质性大幅降低企业的成本，帮助企业渡过难关。

　　（2）在附加社会救济社会扶持性的信贷投放上，财政政策更有效。货币政策动用再贷款再贴现调整信贷结构只有暂时性临时性效果，在社会兜底政策上，财政政策更加有效，手段更多，期限也更加长期。

　　（3）目前首要的宏观政策目标是稳就业。按照IS-LM模型，宽松的财政政策配合宽松的货币政策将创造更多的社会总供给，有助于稳就业。

　　（4）社会总供给增加，可以缓解通胀压力。货币化财政赤字后，货币供给量增加，有可能诱发高通胀，但是如果创造出的社会总供给可以消化掉这部分货币供给，即可减轻通胀压力。（5）宽松财政和宽松货币政策带来的正面和负面影响，不能全部由银行体系自己来承担，适当的增加承担主体，也可减轻银行体系负担，有助于稳金融。

　　6、我们预计5月20日公布的5月1年期/5年期LPR将保持不变，分别为3.85%/4.65%。

　　原因：（1）上周MLF利率维持稳定，按照之前的节奏，在LPR和MLF基本上维持同步变动。

　　（2）实体企业贷款利率下降幅度远远超过本年LPR30个bp的下行。

　　（3）存款基准利率维持不变情况下，银行利差空间已经不大。1季度行业平均的NIM只有2.10%，环比下降10个bp。

　　7、投资建议

　　（1）把握超跌反弹估值修复行情：政策对冲>不良新生成

　　2020年银行估值承压。理由是：LPR下行周期中NIM下降导致ROE承压，同时受疫情影响全年经济增速低于往常，资产质量承压，不良率将回升。

　　但是政策对冲，依然有超跌反弹的行情。前者主要是降低存款基准利率的预期，改变NIM下行趋势。后者主要是政策对冲超过银行体系不良新生成，从而减轻资产质量上的压力。其一、银行业贷款总额160万亿左右，零售贷款占比40%，从而零售贷款规模预计64万亿，如果零售不良率再提高2%，零售贷款不良规模新增达1.3万亿左右。其二、针对中小微的再贷款再贴现，规模达到1.5万亿，6月底之前全部投放完成。而1.5万亿的再贷款再贴现完成可以对冲这部分潜在的风险敞口，从而再贷款再贴现能够帮助小微企业渡过疫情难关。其三、一季度银行业的资产质量好于预期就是一个例证。1Q经济负增长，银行贷款主要分布的行业也出现大幅的负增长，但是银行的资产质量并没有出现明显的恶化，同5000亿支农支小再贷款再贴现投放有关。我们认为2Q后存在滞后的影响，但随后1万亿的再贷款再贴现对接，2Q3Q整体的风险敞口也将会得到有控制。

　　（2）投资主线之一：把握估值已触底基本面优异高弹性的优质银行股的中长期投资机会。投资主线之二：把握受疫情影响小的银行，短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：无锡银行、兴业银行、浦发银行。

　　（3）重点推荐标的

　　每周一股：杭州银行（存量风险出清，零售优势增强，买入，11元）

　　5月金股：兴业银行（商行+投行的业务特色；年报1季报显示其资产质量改善；NIM韧性强；估值低）

　　中长期重点推荐：优质银行股、兴业银行、浦发银行；邮储银行、工商银行、南京银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。

　　一

　　本周专题：银行数字化改革未来推进的主要方向

　　（一）数字化前台：千人千面的移动综合服务

　　随着互联网技术的蓬勃发展和用户的爆发式增长，多家银行业务的电子化率已超过99%。其中，银行app已成为银行与客户交互的主要方式。因此，打造数字化前台业务，核心要点就是打造具有个性化和综合化的银行app服务平台。

　　在个性化服务上，银行需要根据在生物识别确定客户信息后，根据积累的客户大数据信息建立每个客户的客户画像，并通过人工智能技术，将千人千面的个性化金融服务和营销内容呈现在客户的手机客户端以及客户迈入智能网点后的营销广告屏上，同使用智能客服迅速响应客户需求，解决客户问题。相对于标准化界面和营销内容，千人千面的营销内容，一是可以更有效的抓住客户的需求点，提升客户体验；二是可以根据客户的大数据信息推测潜在需求，创造新的营收业务点。在客户存在业务疑问时，AI客服可以先期解决绝大部分客户的日常问题，而疑难问题则通过远程客服平台和VR/AR技术，提供一对一人性化的客户服务。

　　在综合化服务上，因为大量业务已经转移到电子端进行办理，银行需要将各个业务条线（例如借记卡、信用卡、网银支付、钱包理财、第三方缴费、贷款分期还款等）的业余入口分门别类且有逻辑条理的整合到统一的移动业务平台，优化UI和交互逻辑，使客户更加简单便捷的找到需要的业务入口，同时又能满足客户开展其他各项业务的需求。

　　（二）数字化中台：敏捷组织和模块化开发

　　在数字化中台上，需要从组织结构和业务结构两方面入手，形成敏捷化组织和模块化业务开发流程。

　　组织结构上，根据传统金融业务办理和业务风险管控的需求，往往形成了长链条化、业务条线化的组织结构模式。各业务线独自运营自身业务条线内容，业务条线之间的交互往往从在单一性和单向性，形成的组织机构冗杂且决策机制漫长。而业务开发也存在流程固化、上线时间延长，最懂客户需求和业务流程的业务部门在产品开发过程中参与度低等问题。

　　通过敏捷化组织变革，根据开发的不同需求，将管理、业务、IT、后台形成跨职能团队（部落），结合各团队的经验和资源优势，形成一体化的开发流程，增强各团队的参与度，打造更贴合客户需求的金融产品和服务。

　　荷兰ING银行早在2015年通过敏捷变革实现了管理层级扁平化，原有6个层级、30多个独立部门、近3500名员工缩减到了3个层级、13个敏捷部落和2500名员工。在新的敏捷组织和工作机制下，产品上线周期从每年2~3次缩短到2~3周一次，员工效率提高30%，客户净推荐值和参与程度大幅提高。而平安银行也已将千人的IT团队嵌入到信用卡、消费金融在内的每个产品条线中，支持银行产品的敏捷开发和快速上市。

　　业务结构上，打造模块化的开发流程。在产品研发上，使用总行成熟的业务运营和风控经验，形成一批具有广泛适用性的业务产品，并将各产品模块化，设定适用范围，产品规模，期限等指标，形成庞大的产品服务模块库。在对分支行客户进行服务时，可根据客户需要和适用条件，直接选取已成熟的产品模块，并将各模块结合起来，形成满足客户需求的综合金融服务。利用事先成熟的模块化业务，分支行在服务客户时，一是可以加快审批进度，减少审批流程；二是可以利用已成熟的金融产品，减小业务风险；三是可以任意搭配产品模块，形成定制化的客户金融服务，提升客户体验。

　　（三）数字化后台：分布式架构和数据湖建设

　　在数字化改革的主要障碍中，我们提到，传统IT系统主对内的经营思维，难满足以客户为中心的改革需求。然而基于当前系统稳定性和IT能力的限制，许多银行，尤其是中小银行，仍绝大多数采用集中式架构。有数据表明，2019年仍有92%的银行选择购买集中式架构的服务器，以确保关键业务稳定运行。

　　央行科技司领导在2016年曾提到，分布式架构在金融业业务系统的可用性、可靠性、可控性已经得到了很好的实践检验，选择分布式架构已成为金融业系统建设的大势所趋，也是实施“安全可控”战略的关键技术路线。因此在数字化后台，需要建立以分布式架构为主导的基础IT建设，并提升处理速度、容错容灾能力，降低建设和维护费用。

　　同时，集中式架构也有其优势所在，因为数据集中存储和处理，无需多个节点之间分布式协作，所以具有系统响应快，数据可靠性和一致性好的优点。因此，我们认为，未来随着分布式架构的成本优势愈发显著，银行线上业务突飞猛进式的发展，绝大多数系统采取分布式架构是大势所趋，然而部分核心系统，仍然会以集中式架构搭建，来利用其稳定性和数据一致性的特点。这也符合当前数字化基建走在最前列的大中型银行普遍采用的“主机+分布式”核心系统搭建策略。

　　数字化后台的另一主要目标即是建立综合有效的数据湖系统。将从分散各处的数据转变为集中式非结构化存储的“数据湖”，建立全行全业务通用的原始数据的总分析层。各产品和业务线在根据自身需求，将数据湖中的原始数据进行提取加工，形成符合个性化需求的标准数据。

　　目前，数据湖系统急需解决的两大难题分别是：

　　其一、数据量的爆发带来的数据存储问题。随着客户大数据的逐渐丰富，以及统计范围的不断扩大，数据湖全面撒网式的数据收集方式，必将带来爆发式的数据存储问题。非结构化的数据模式也在一定程度上加重了存储问题的复杂程度。

　　其二、数据湖数据的处理和利用。非结构化的数据虽然可以更全面的反应所需信息，但是也给数据整合、处理、分析和利用带来较大困难，如何高效低成本的提取和分析原始数据，均是银行亟待解决的问题。

　　（四）数字化生态：场景拓展和开放平台

　　在生态共赢上，银行应当从传统的金融产品服务转向全场景化服务的开放银行模式，以自建APP和开放API为手段，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务功能，为商业生态系统的客户、员工、第三方开发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供服务，使银行创造出新的价值，构建新的核心能力。

　　自身金融科技实力雄厚，零售与对公客户众多，APP月活较高的大中型银行，多数采用自建和共建生态圈的模式，可以充分利用已经搭建的客户和科技基础，吸引其他合作方入驻自身平台，实现合作共赢。例如招商银行的掌上生活APP，利用自身过亿的月活用户，吸引餐饮、住宿等生活服务提供商入驻平台，在商家获得更高曝光率和客户的同时，招商银行也吸引到众多的潜在客户，从而进一步开发其他金融类服务。

　　具有一定客户和金融科技基础的中型银行，以快速扩大市场份额并减小业务风险为目的，多采取开放API的模式，将银行业务端口开放给其他业务平台，在减小自建平台带来的资金和业务风险的同时，又可以快速利用第三方平台的客户，快速扩大市场份额和影响力。

　　而自身金融科技投入和客户基础较弱的小型银行，多采用加入已成熟金融生态圈或报团取暖共建生态圈的模式。一方面，这类银行本身并不具备IT基础去构建一个开放银行。另一方面，上层商业生态系统内的诸多合作伙伴也缺乏与此类银行直接合作的意愿。

　　二

　　本周行情回顾

　　银行板块和银行个股行情

　　本周银行板块下跌1.90%，落后沪深300指数（-1.28%）0.61个百分点，没有获得相对收益和绝对收益。其中，杭州银行（1.65%）、交通银行（-0.19%）、工商银行（-0.20%）、中国银行（-0.29%）排名靠前，常熟银行（-4.72%）、平安银行（-5.16%）、青农商行（-5.29%）、宁波银行（-5.72%）排名落后。

　　各行业涨跌

　　本周中信行业指数涨跌幅中，电子元器件（2.45%）、商贸零售（1.20%）、家电（1.19%）、食品饮料（1.04%）排名靠前，银行（-1.90%）、建筑（-2.06%）、汽车（-2.55%）、农林牧渔（-4.34%）排名落后。

　　每周一股表现

　　本周我们重点推荐标的：杭州银行，上涨1.65%，领先沪深300指数2.93个百分点，既有绝对收益又有较高相对收益。我们主要推荐原因：

　　其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值；

　　其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。

　　其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降；

　　其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。

　　行业/个股层面的主要变化

　　行业动态

　　13日存款类机构质押式回购DR001盘中交易利率低至0.54%，再次创下历史新低，逐步向利率走廊下限0.35%接近。

　　财长详解疫情财政刺激政策，包括增加赤字规模，加大减税降费力度，发行特别国债。IMF预计中国赤字率达5%。

　　5月14日，美国惠誉评级公司在中国境内设立的独资公司获央行备案，并获准进入银行间债券市场开展部分债券品种评级业务的注册。

　　八部委联合发文，推动对承租国有房屋用于经营、出现困难的服务业小微企业和个体工商户，免除上半年3个月房屋租金，小微客户流动性压力减轻。

　　公司动态

　　工商银行：智慧银行旗舰店推出“智能物管”，为预约客户提供安全、私密的实物交付场所和金库级别的安全防护。

　　邮储银行：国首笔FTN项下美元流动资金贷款业务在沪落地；推出“云工作室”提供基金理财、热门活动、线上开户等线上综合金融服务。

　　兴业银行：，银保监会批复同意兴业银行设立伦敦代表处。

　　浦发银行：打造全功能型跨境双向人民币资金池，提供高效的本外币一体化自由贸易账户服务，累计贷款投放折合人民币890亿元。

　　三

　　市场资金利率和理财子公司理财产品跟踪

　　无风险利率市场

　　隔夜、1周、1个月和3个月国债到期收益率分别上升4.32、6.90、5.27和8.28个BP至1.1590%、1.2606%、1.9959%和2.6965%。

　　银行理财预期益率方面，6个月、1年理财预期收益率上升21.36、16.38个BP至4.0769%、4.2176%；而1周、1个月理财预期收益率下降4.76、6.74个BP至3.3167%、3.6626%。

　　上周最新发行的三年期地方政府债券的发行利率为1.84%，较上一期利率下降63个BP。

　　四

　　我们的观点

　　杭州银行：存量风险出清，零售优势巩固

　　资产质量之我见：

　　其一、资产质量的问题主要体现在之前显性的资产质量上，而不是隐性的不良上。

　　其二、显性的不良率之前高于可比同业均值，显性资产质量较差；但是隐性的资产质量好于可比同业，主要体现着：关注类贷款占比、不良生成率、逾期90天以上贷款占比都低于可比同业均值。

　　其三、杭州银行近3年加大核销处置力度，总计核销近90亿不良，显性不良率降低，且在2020年1季度下降到行业平均值以下。从而显性不良率这个约束估值因素消除。

　　其四、未来随着自身风控体系的改善，且不良生成率低于同业均值，显性和隐性的资产质量表现都将好于可比同业，估值将稳步修复。

　　基本面有以下4大利好因素：

　　其一、存量风险出清。1季度不良率1.29%，首次低于城商行均值；

　　其二、核心一级资本金压力得到缓解。4月24日，71亿定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%。

　　其三、零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM的回升和不良率的下降；

　　其四、业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。

　　绝对估值法：杭州银行合理价格在9.93元到11.98元

　　我们使用DDM估值模型对杭州银行进行估值，假设股息未来分3个阶段：一阶段为未来3年（2020-2022年），股息为报表盈利预测值；二阶段为未来3-13年（2023-2032年），分红率与ROE以线性变化向永续期目标值变动；三阶段为未来13年之后（2033年之后），永续期ROE为9%，永续期分红率40%。

　　在折现率恒定在11%的情况下，基于以上假设，我们测算杭州银行合理估值为11.34元/股。基于敏感新分析，我们认为杭州银行合理估值区间在9.93元到11.98元之间。

　　盈利预测和估值

　　预测杭州银行2020-2022年营收增速25.24%/20.30%/21.73%，净利润增速20.40%/17.27%/20.26%，PB为0.77/0.70/0.63。维持买入评级，6个月目标价维持11元。

　　五

　　下周需要重点关注动态

　　行业面：

　　1、LPR20日报价情况

　　2、疫情全球进展和担忧对A股的冲击

　　3、华为被禁美国技术后中美关系最新进展

　　4、两会最新消息

　　5、全国各省复工情况以及对企业现金流的正面影响

　　公司面：

　　1、各家银行原油及天然气期货产品的最新进展

　　2、各家银行现有和预备开展基金管理公司的情况

　　六

　　投资建议