徐杨：2021资产配置路在何方？来自疫情与颠覆下的2020启示

　　

　　365天前，谁也想不到2020年会以一场全球疫情的方式开启。为了应对疫情带来的经济衰退与金融危机，世界各主要经济体央行纷纷推出史无前例的量化宽松政策，美联储在0利率的基础上，甚至放出了无限QE的大招，放的水比过去几次金融危机加起来都多。

　　一面是疫情之下世界被迫停摆，一面是全球印钞抗疫努力重启；一边是传统经济无奈的熄火，一边是“新经济”疯狂的爆发。在如此的大环境下，资本市场可谓翻云覆雨：

　　一月：新冠疫情突如其来，中国地区首当其冲，全国人民度过了一个足不出户的春节。A股市场延迟开市，海外跟踪中国市场的标的遭恐慌性抛售。

　　二月：春节后首个交易日，沪深两市重挫8%。随后，A股开启了修复行情，创业板当月便收复失地。国内疫情迎来拐点，海外疫情却开始爆发，走势最强劲的美股终于高位跳水。

　　三月：疫情在全世界爆发，叠加沙特与俄罗斯开启原油价格战，美股10天4次熔断，巴菲特都直呼“活久见”。流动性危机一触即发，全球大类资产泥沙俱下。恐慌情绪继续蔓延，直到美联储开启“无限量QE”。

　　四月：全球政府与央行联手启动“直升机撒钱”式的货币宽松与财政刺激计划，美国股市快速V型上涨。但是原油市场由于疫情造成的短期内库存与需求极度失衡，5月原油期货合约以令人瞠目结舌的$-37/桶结算。

　　五月：线上办公、线上教育概念崛起，引领云计算加速裂变。美股中的云计算ETF单月上涨17.6%，Zoom和有道等相关企业股价直线飙升。

　　六月：刘鹤副总理陆家嘴(行情600663,诊股)论坛发言：“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局正在形成”。

　　七月：A股券商涨停潮再现，带动A股全面大涨，沪深300单月上涨12.75%，海外中概股集体暴动。

　　八月：光伏、新能车等板块加速上涨，特斯拉单月涨幅74.15%！苹果与特斯拉的拆股，引发全球疯狂追逐行情。黄金突破$2000/盎司。

　　九月：搅动美国科技股暴涨浪潮的“Gamma鲸”被媒体披露惨遭围攻，全球大类资产均出现了显著回调。

　　十月：在美国大选不确定笼罩全球之际，特斯拉带领全球新能车逆市继续上攻，中概股“电车三兄弟”直线拉升，屡创新高。

　　十一月：美国大选尘埃落定，各国新冠疫苗研发取得突破性进展，美股出现明显的风格轮换，全球大宗商品行情启动。

　　十二月：新冠疫苗逐步推广使用，经济复苏预期强烈，全球大类资产普涨。美股与美国确诊人数魔幻般同步新高。

　　回望2020，除了股票、债券这些常见的资产外，像比特币、IPO打新这些另类的投资品种，也成为了许多投资者的香饽饽。一年里，比特币再次大发异彩，兑美元的价格上涨3倍有余。港美股的IPO打新，也让不少人赚得盆满钵盈。贝壳、思摩尔、泡泡玛特这些“大肉签”，也成为了茶余饭后的话题。

　　“以史为镜，可以知兴替”。我们统计了全球53个国家和地区，5大类285小类资产标的，包含全球股票、全球债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资。为了方便投资者比较不同国家和地区的资产回报，所有回报统一为全回报的美元计价；

　　

　　恐慌或兴奋，都是过往云烟；翻倍或折戟，终已成为历史。下面我们就来细细盘点2020年的这些大类资产吧。

　　01 股票

　　亮眼的消费行业

　　全球科技的大年

　　成长股的狂欢

　　02 债券

　　利率债冲向零利率

　　公司债经历高波动

　　低利率下的债券投资

　　03 大宗商品与货币

　　贵金属和工业金属

　　农产品(行情000061,诊股)和能源

　　04 另类资产

　　疫情下的REITs

　　对冲基金折戟

　　火爆的IPO

　　05 老虎全球配策略年度表现

　　06资产配置何去何从

　　01股票

　　山重水复疑无路，柳暗花明又一村

　　亮眼的消费行业

　　由于我国2020年率先控制住了疫情，中国资产受到了国内外资金进一步的追捧。在285种大类资产收益排名中，中国资产占据了前几席，其中最亮眼的要属消费行业。

　　

　　数据来源：彭博

　　MSCI中国可选消费行业指数上涨了94.55%，夺得头魁，造车新势力蔚来涨幅近10倍，对指数的贡献最大，其它汽车股如比亚迪(行情002594,诊股)、长城也对指数贡献颇多。在政策的扶持（补贴、对燃油车的限牌等）及产业链的不断完善下，新能源车的高性价比促进了更多的需求和主动消费，加上对传统燃油车全面替代的遐想及未来电动车智能化的憧憬，二级市场给予了新能源车很高的估值。

　　MSCI中国主要消费行业指数上涨63.05%，白酒五粮液(行情000858,诊股)和茅台对指数的贡献最多。在中国，白酒不仅是消费品，其特有的贮藏和社交属性，极大丰富了其内在价值，加之其稳定的ROE和业绩增长，成为海内外机构的扎堆配置的标的。

　　全球科技的大年

　　以科技股为主的创业板指上涨77.13%，MSCI中国信息科技行业指数上涨70.82%；以科技股为主的纳斯达克100指数上涨48.88%，美国科技行业指数上涨43.89%，这些指数都名列前茅，可见，2020年也是科技股的大年。

　　疫情改变了人们的生活方式，在线教育、远程办公等模式迎来了颠覆性的突破，SaaS（Software-as-a-Service）得到了更广泛的认可与运用，优质的SaaS公司具有长周期内良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，从而受到投资者的推崇。

　　还值得关注的是，终端电子消费品需求的增加，以及物联网的发展，带动了对科技底层半导体的需求；另一方面，国内外对光伏产业的大力扶持以及技术的进步，使得光伏发电成本的大幅下降，也推动了对光伏产业链上半导体产品的需求，因此2020年半导体处于高景气周期。在2020年宽松的货币环境下，资金更愿意追逐具有高成长性的科技行业。

　　成长股的狂欢

　　2020年的新冠疫情令传统实体产业经济都受到巨大冲击，能源、工业、地产等行业首当其冲，然而游戏、短视频、在线教育、在线办公、云合作、环保ESG概念，却受到了极大的偏爱。2020年股票市场中，众多尚未实现盈利的成长股，不仅很快“收复失地”，更是屡创新高。进一步拉开了与传统的价值股之间的距离。全年间，美国成长股累积上涨38.26%，美国价值股全年仅仅微涨2.86%。

　　不仅如此，为了应对疫情冲击，美联储在内的各国央行，均采取了很大程度甚至无限制的货币宽松政策，直接刺激了全球范围内成长股的继续向上攀高，成长和价值的差距愈发明显。无论从发达国家还是新兴市场来看，2020年成长股的表现，都完胜其对应的价值股。

　　

　　数据来源：彭博

　　不过，随着各国新冠疫苗纷纷面世，许多研究机构，纷纷一转枪口，表示看好受疫情重创的价值股表现。与此同时，未来病毒是否会变异？疫苗是否可大规模生产使用？复工复产又是否能如约而至？这些问题，谁也无法确定。最近英国成为“孤岛”，日本宣布“封国”……未来无人可知，但是依托互联网，营业主战场在线上的一些成长型企业，已经获得了成功。

　　02债券

　　牛市的黄昏？

　　利率债：大狂欢，美债冲向零利率

　　全球放水大环境下，利率一跌再跌，债券也因此迎来了一波狂欢。我们的资产表显示，所有统计的51只债券均在2020年取得正收益。欧洲30年国债指数涨幅22.88%最高，其次是美国20年以上国债指数收益率17.54%。但受制于低利率环境，美国1年以下国债指数成为统计中收益率最低的债券资产，仅为0.97%。

　　

　　资料来源：彭博

　　疫情之下，世界多国都展开了积极的货币政策来应对危机，美联储在三月一个月时间里，连续大幅下调联邦基金利率至零利率水平，全球利率债自然成为这场放水狂欢的赢家之一。

　　但是市场憧憬疫情将逐步得到解决，美国国债的短端利率虽然一直维持在0附近，长端利率却已先一步上行，其中10年国债收益率从8月份最低的0.52%逐渐上升到年底的1%附近，而随着长期经济复苏，利率依然面临上行压力，接下来对利率债的投资需要较为谨慎。

　　

　　数据来源：彭博

公司债：有惊无险，盛宴继续

　　公司债2020年表现宛如坐过山车一般，比利率债刺激很多。幸好有惊无险，最终年度收益均回正。其中，欧洲公司债指数涨幅12.72%最高，美国以外发达国家公司债指数涨幅12.31%，美国投资级别公司债收益10.67%，中国高收益债涨幅11.51%（中资美元债），这些标的均在债券资产涨幅前十五排行中。

　　3月随着疫情加深，市场从最初的担忧变成了恐慌，甚至一度传闻桥水面临大额赎回，最终演变成流动性危机。BBB级公司债及高收益债的利差还分别在1.7%及5%附近，但到了3月23日，这两个数值分别飙升到了4.88%和10.87%，达到次贷危机期间的水平。

　　

　　数据来源：彭博

　　这场火灾甚至烧到了国债这些传统的避险资产之上，危急时刻，美联储站了出来。3月上旬和中旬，美联储进行过两轮利率下调及货币投放，但是流动性问题并没有被解决，公司债持续下跌。这一情况持续到了3月23日，美联储放出了终极大招无限QE：对购买的国债和MBS（抵押支持债券）不设上限，甚至可以直接下场购买公司债。

　　虽然后来美联储并没有大量购买公司债券，但是市场将其解读为美联储的一个托底承诺，这极大增加了市场的信心。经过这一剂猛药，市场那颗焦躁的心终于安定下来，公司债价格随之回升。目前投资级债已经回到疫情前的高位，而高收益债也在缓慢回升的路上。

　　

　　数据来源：彭博

　　除了价格的回升外，许多公司都趁着低利率大举发行债券。尤其是美联储开启无限QE后的4、5月份，公司债分别密集发行了3428亿美元及4311亿美元。截至2020年年底，全年累计发行了2.9万亿美元的公司债，比去年的1.78万亿美元高出62.9%。在2020年的这场流动性危机中，公司债经历了一次有惊无险的急跌，美联储及时的无限QE让盛宴得以持续。

投了个寂寞？低利率下的债券投资

　　全球放水下债券利率一跌再跌，截至2020年11月的统计，只有14.9%的全球债券的收益率高于2%，而收益率高于3%的只有9.9%。也就是说，在绝大多数情况下，投资债券一年到头只有不到2%的到期收益率，有的还是需承受违约风险的信用债，实际的预期收益率比这个数据还低。从这些数据来看，除非美联储实施负利率引发全球利率进一步下滑，否则可能要对这些债券的投资价值打个问号。

　　

　　以美债为例，美联储将联邦基金利率下调至0附近，再下降的空间并不大，货币政策的刺激作用将会钝化。只要美国经济不陷入持续的增长停滞，美联储没必要将利率压到负。此外随着经济从疫情中恢复，利率也会随之抬升，为以后的货币政策留下空间。在利率如此低的当下，收益机会不高，还要承受利率上升的风险，想通过拉长久期提升收益可能会得不偿失。

　　另一方面，想通过信用下沉来提升收益，也不是一件容易的事。首先信用债一样要承受利率上升的风险。而且可以观察到，2020年年末的利差其实都已到达去年的平均水平，可挖掘的空间有限，只有高收益债的利差略高于去年年末的水平。当然在低利率的当下，随着市场风险偏好的上升，利差也有可能进一步收窄。从这个角度来看，信用下沉也是一个办法，但是也要注意经济从疫情中的恢复可能不如预期，这会对公司债尤其是高收益债产生不利的影响。

　　总的来说，利率低下以及升息压力导致债券资产的投资价值下降，但这不代表债券失去了配置价值。债券资产作为一种固定收益证券，其较低的波动性，以及与权益资产较低的相关性，在配置时能降低组合波动，提高分散化效果。当然，低利率的环境下，为了保证投资的收益，适当提高风险偏好可能已经难以避免，这就需要投资者在收益和风险间有个重新的取舍。

　　03大宗商品与货币

　　弱美元周期开启，大宗商品重回牛市？

　　大宗商品2020年也是魔幻一年，从上半年全球新冠疫情造成的经济停滞，大宗商品剧烈下跌，到四季度，库存不足以及经济活动逐步复苏，大宗商品出现涨价潮。但全年看，各大宗商品大类指数收跌居多，另外，由于供需变动不一，各细分项的表现还是有所不同。

　　其中，白银涨幅最高达47.38%，其次是大豆，涨幅逾30%，形成鲜明对比的是，2020年是油类的至暗时刻，我们的大类资产表显示，油类大宗商品几乎清一色跌超20%。值得一提的是，备受争议的比特币，2020年大涨304%，我们也将其数据加入了下表中。下面，我们从大宗商品的细分项，来看看2020年商品的浮浮沉沉。

　　

　　数据来源：彭博

　　贵金属受到追捧，工业金属需求扩张

　　2020年贵金属全体收涨，其中白银涨幅达47.38%，黄金达24.42%。但其中起落也有不同阶段，值得我们考究。一季度，由于担心新冠疫情导致经济衰退，以及美联储大水漫灌带来的通胀预期，黄金白银作为有避险属性的实物资产受到了追捧，快速上涨。然而当疫苗研究取得突破等各项捷报频出之后，作为避险资产的它们，在四季度又被无情地抛弃，价格快速回调。

　　

　　数据来源：彭博

　　新老“避险资产”的对比：黄金与比特币

　　2020年比特币大涨超三倍，让人对比特币又有了重新的认知。在2020年上涨的过程中，比特币慢慢被投资者认为是值得配置的资产，也有越来越多的机构开始配置比特币。

　　但在我们的研究中发现，所谓的避险资产并非真避险，更多是弱美元。2020年以来，美元持续走弱，黄金和比特币也持续走强。但由于疫苗的面市，市场的风险偏好发生改变时，黄金与比特币的走势又有所不同，风险偏好下降+弱美元时期，投资黄金比较好，而当风险偏好上升+弱美元时期，投资比特币可能是更好的选择。

　　

　　数据来源：彭博

　　工业金属方面，作为汽车尾气催化剂重要成份的钯金，由于去年的汽车尾气排放要求的不断提高，钯金价格已经快速上涨到过高的位置，迫使产业部分使用有相对性价比的铂金，这使得钯金2020年价格处于震荡上升的情况，2020年钯金涨幅28.52%，大幅低于去年的59.48%。其他大部分工业金属，在疫情爆发超跌之后，随着经济的复苏，价格都开始稳步攀升。另外，由于全球各国对于绿色能源经济的推动，刺激了这些工业金属新的需求增长点，促使它们价格持续上升。

　　

　　数据来源：彭博

　　以铜为代表，铜的六大主要终端应用市场包括建筑业、电力基础设施、工业电机、家用电器、交通运输以及电子信息。而绿色经济，光伏太阳能(行情000591,诊股)以及新能源车的大力推动，刺激了电力基础设施和交通运输方面的需求。10月份高盛也曾预估2021年精炼铜市场将出现逾15年最大缺口（412千吨），2020年铜涨幅25.81%，大幅高于去年的6.31%。可以想象，由经济复苏以及新能源的大力推动所产生的巨大需求缺口，会刺激这些工业金属在2021年继续稳步上行。

　　农产品价格复苏，石油涅槃重生

　　农产品方面，2020年整体呈现先跌后涨的局面。农产品由于需求端相对稳定，所以价格的变动主要来源于供给方面的变化。3月前，由于各农产品的预计产量上涨，导致价格持续走低。而到了3月之后，从非洲蝗灾到北美超级大干旱，大大降低了农产品的产量，农产品价格由此逐步抬升。2020年11号糖、棉花、小麦均涨幅超10%，玉米、大豆则涨幅超20%，均优于2019年表现。然而，与工业金属不同的是，由于农产品的价格需求稳定，只要待后续产量回升之后，价格就会变得平稳。

　　

　　数据来源：彭博

　　大宗商品当中，2020年表现最魔幻的，非能源莫属，油类大宗商品几乎清一色跌超20%。在负利率之后，人们迎来了负油价。在负油价出现前的4月17日，WTI实货交割地的库容使用率高达78.9%，几乎达到80%的库存使用上限，甚至有新闻称“交割地租用储罐的成本已经超过了油价”。买方无法找到储库交割实物，储存成本超过自身价值，这两点使得负油价的逻辑完全成立。

　　但是，这个负油价实际上是近月合约的交割引起的供求关系不平衡所导致的，所以当合约换月之后，油价又迅速反弹回合理的水平。随着经济的复苏，原油价格也在逐步回升。如今，距离原油的至暗时刻已经过了大半年，石油公司熬过了寒冬，只是，随着碳中和成为世界共识，绿色能源发展的逐步推进，可能原油面临的挑战，才刚刚开始。

　　

　　数据来源：彭博

　　04房地产与另类资产

　　REITs板块表现羸弱，对冲基金折戟沉沙

　　受疫情的影响，2020年房地产没有延续2019年的优秀表现，除了少数国家如德国、瑞典取得正收益外，其余均收跌，泰国SET房地产信托指数更是下跌了26.49%。

　　

　　数据来源：彭博

　　疫情对不同类型REITs的影响

　　今年REITs受疫情的冲击很大，尽管目前已收复了不少3月暴跌时的损失，但绝大多数国家的REITs指数仍然收负，其中美国权益型REITs指数-FTSE NAREIT All Equity REITS Total Return Index 今年收益为-5.12%，而大盘标普500指数早已收复失地，今年收益为18.39%。不过，虽然REITs板块整体表现不佳，但是一些细分行业的REITs还是跑赢大盘的。

　　数据来源：彭博

　　不过，虽然REITs板块整体表现不佳，但是一些细分行业的REITs还是跑赢大盘的。根据拥有并经营的房地产类型不同，REITs可以分为这些类型：零售、住宅、基础设施、医疗保健、办公室、工业、数据中心、自存储、住宿、林地子类，疫情对这些子类的影响程度不一。

　　

　　数据来源：彭博

　　自存储、基础设施和数据中心（Self Storage， Infrastructure and Data Centers）：这些类别是受危机影响最小的部门。事实上，基础设施（拥有传输电话和数据通信的手机塔）和数据中心（拥有和运营用于云服务器的高科技设施）因电子通信的使用增加反而得到了一些好处，家庭和企业避免了面对面的直接交互。数据中心类的REITs2020年收益21%，跑赢美股大盘。

　　木材和工业（Timber and Industrial）：疫情期间房屋建设放缓，木材REITs减少了对木材的需求，而后疫情有所缓解，加之政府的救助措施，经济开始回暖，木材和工业这两类REITS复苏较快，2020年都达到了10%+的正收益。

　　住宿和度假村（Lodging and Resorts）：由于商业会议变成了电话会议，消费者推迟或取消了假期旅行，因此住宿和度假村类的REITs一直处于健康危机的第一线。对应的指数FTSE NAREIT Lodging/Resort Property Sector Total Return Index，2020年的总回报率为-23.60%。

　　零售（Retail）：零售REITS同样也是重灾区。疫情下，消费者大多转线上购物，线下的零售实体店萧条。FTSE NAREIT Retail Property Sector Total Return Index，2020年的总回报率为-25.18%。

　　对冲基金折戟沉沙

　　另类投资包括了各种主动的对冲基金策略，值得注意的是，2020年文艺复兴，Two Sigma和桥水等知名对冲基金却折戟沉沙，收益远远低于股票和债券。在我们覆盖的17个另类投资指数中，回报中位数约4.5%，低于去年的7.60%，只有瑞信管理型期货策略指数录得负收益。而文艺复兴IPO指数表现极其显眼，今年取得了翻倍的收益。

　　

　　数据来源：彭博

　　相反，2020年是散户的高光时刻，根据高盛编制的一个受散户青睐的个股组成的一篮子股票指数，在2020年累升逾50%，而全球对冲基金指数年初至今收益只有5.15%，这意味着，美国散户的收益几乎是职业的对冲基金的平均收益的10倍！

　　究其原因有两点：

　　一是因为对冲基金主要是通过主动挖掘市场的超额收益获利，近年随着市场发展，被动和量化策略爆炸式增长，越来越多的资金追逐同样的趋势或策略，破坏了alpha，对冲基金投资获益变难了；

　　二是2020年全球央行放水，行情单边上扬，散户尤其年轻的个人投资者，没有机构投资者的风控限制，很多个人交易者在3月大跌时大胆抄底，所以，就是这么简单粗暴地方式，反而取得了不错的收益。

　　有对冲基金投资者认为，随着央行的宏观政策变化，届时对冲基金的投资环境也许会改善。

　　疯狂的IPO首日溢价

　　如果说2020年的股市行情先抑后扬，收官疯狂的话，那么2020年IPO打新这个市场，可谓全年火爆，成为许多投资者争先恐后参与的香饽饽。A股打新几乎“稳赚不赔”的买卖就不赘言了，我们纵观美国香港等发达市场，2020年的新股IPO也是一枝独秀。以美国为例，全年IPO共发行387家，累积募资1457亿美元，不仅远超99年和07年，更创下了单年历史最高的募资额。

　　

　　数据来源：彭博

　　不仅如此，在IPO数量如此多的情况下，新股的表现更为惊人。我们统计，2020全年美国市场IPO，破发的仅有30家，约90%以上的新股都是赚钱的。从收益上来看也是不菲：全年新股平均收益47.73%，即使是中位数也有12.20%！其中不仅有爱彼迎（Airbnb）、Snowflake等全球知名公司，也有理想汽车、小鹏汽车这类在中国耳熟能详的新晋资本宠儿。

　　对于IPO新股的溢价，无论是学术还是行业上，都有许多的理论可以解释。具体可以参考我们以前的文章（相关文章《跳过IPO，美股直接上市融资有多香？》）。但是创历史的IPO数量和收益，在最近十年都实属罕见。之前在配置视野（相关文章《大宗商品牛市来了？疯狂IPO下后市是否危机四伏？》）中有说到，一边是IPO疯狂上市疯狂涨，一边是公司忙着增发忙着减持，所以大家还是需要留个心，无论是2000年的科网股泡沫，还是2008年的次贷危机，历史总是惊人的相似。开心赚钱的时候，务必保留一份清醒。

　　05

　　老虎全球配2020年实盘表现

　　盘点完上述各大类资产2020的表现，接下来看看我们自营盘，通过全球主要大类资产构建的实盘策略-老虎全球配的运行情况。

　　老虎全球配是由我们投研团队开发的资产配置策略，以三重信号层层筛选，以科学量化严格风控，专注投资于全球股票、全球债券、大宗商品、房地产和黄金等全球大类资产，旨在实现穿越牛熊的稳定财富增长。（相关文章《老虎全球配季报》）

　　2020年全球大水漫灌下，几乎所有资产都在狂欢，资产配置也受益于此。老虎全球配策略全年录得17.82%的费后收益，略高于股债60/40的16.31%。在风险端上，老虎全球配策略的年化波动率为10.17%，远远小于同期基准的19.55%。因此综合收益风险来看，老虎全球配策略凭借更低的风险取得了更高的夏普比率表现。

　　

　　数据来源：彭博

　　从下面2020年的老虎全球配策略的净值走势图中可以明显看出，相比基准组合，策略总体走势平缓，尤其是疫情黑天鹅的三月份，通过科学的风控策略有效控制回撤，规避权益资产大跌的风险，最终实现比基准组合更低的波动和回撤。

　　

　　数据来源：彭博

　　在疫情不断恶化的年初，策略组合中的风控部分一直在增加债券资产的配比，并首先减少了股票的仓位，因此在很大程度上降低了回撤。此后随着各国政府和央行出台政策，全球资产受到的不利冲击发生了扭转，我们的策略也逐渐增加风险资产的配比，及时捕捉其上涨收益。最终躲过了大部分的熊市，并抓住大部分的牛市。

　　

　　数据来源：彭博

　　06

　　流动性泛滥下，资产配置何去何从？

　　一场意外的疫情，促使全球政府和央行共同创造了当前的流动性盛宴，也大大加速了有着良好未来前景的云计算和新能源等产业对人们生活的颠覆。海内外各大券商和资管机构也纷纷发表了对2021年的展望，主要观点包括：

　　1、看好后疫情时代的全球经济复苏

　　2、大宗商品有望迎来牛市

　　3、全球国债收益率将缓慢上行，债券资产收益预期负面

　　4、股票市场可能呈现从成长股到价值股的风格转换

　　2021年的全球经济复苏？

　　各大机构对全球GDP2021年的增速一致预期为5.2%，可完全修复2020年-3.8%的下滑。而且根据这个预期，中美两国都能实现今明两年经济正增长。

　　

　　数据来源：彭博

　　而美国研究机构FactSet的数据显示，美国标普500公司在2021年的预期盈利增速将达到22.1%，为最近十年最高；营收增速也将高达7.9%，远超最近十年的平均值4.5%。11个板块的2021年预期盈利和营收，均出现明显的增长，其中受疫情影响最大的能源板块预期营收增长15.2%，也将会走出2020年37亿美元的亏损，在2021年获得240亿美元的盈利。

　　以上数据说明，尽管全球疫情还没有结束，但市场对后疫情时代经济复苏的预期已经拉满了。

　　大宗商品有望迎来牛市？

　　大宗商品的牛市逻辑主要有以下两点：

　　一是通胀预期的上涨，代表着美国通胀预期的10年Break-Even Rate已攀升至2019年的最高点1.97%左右。与此同时，美联储在2020年9月引入的新的“平均通胀目标”提法，即允许在一段时间内通胀水平超过2%的长期通胀目标，而大宗商品在历史上一直是对抗通胀的最佳资产；

　　二是中国经济复苏对商品需求的提振作用明显。下图中虚实线缺口所代表的中国单位GDP的商品需求，而中国又是全球大型经济体中最快从疫情中走出来的，大宗商品中金属的需求有望持续扩大。

　　由于大宗商品上涨的宏观逻辑较为清晰，标普高盛大宗商品指数在2020年最后两个月中已经上涨了20%以上。

　　

　　资料来源：彭博， IMF，凯丰投资

　　全球国债利率缓慢上行，债券收益预期负面？

　　在乐观的经济复苏情绪下，市场预期全球主要国家国债利率在2021年基本呈上行走势。只有中国十年国债，由于仍有3%以上的利率，市场预期利率走势基本走平。

　　

　　数据来源：彭博

　　然而，全球债市仍然存在明显的结构性机会。随着各国国债利率的上涨，债券相对持续上涨的股票资产的吸引力会逐渐增加，也会对股票的上涨形成压力。

　　从中美股票风险溢价来看，目前中美两国股市相对于其十年国债的估值已经不再便宜，在美国10年国债利率在2021年有着约30个bps的预期上涨空间的情况下，美股的风险溢价还将进一步下滑，使美债届时仍有不错的配置价值。而中国10年国债年化3%以上的接近无风险的收益，在人民币升值的大背景下，对国际资本而言配置价值将更为诱人。

　　至于股票配置的风格转换，也是基于疫苗的出现将使全球经济恢复到疫情前，在疫情中受创最严重的行业或市场将呈现出更好的均值回复的机会。

　　

　　数据来源：彭博

　　总体而言，各大机构的2021年展望正指向经济将进入美林时钟里描述的过热期阶段，而2020年3月至今，可以划分为美林时钟的复苏期。

　　

　　不容忽视的是，全球疫情仍有明显的变数。无论是入冬后面临的疫情进一步蔓延和病毒变异的风险，还是疫苗从生产到运输再到接种之间的每个环节，都存在不乐观的因素。

　　如果疫情再次引发黑天鹅，会使美林时钟逆时针转动、重新回到衰退期的情况。此时预期拉满的全球经济复苏、大宗商品牛市、受疫情影响较大的价值股以及除中国外的新兴市场股票都会受到较大的冲击，全球国债利率缓慢上行的预期也将逆转。

　　因此，国债与黄金的避险配置作用仍不可忽视。不过，在以美联储为首的全球央行尚有“放水”的余力之下，也许我们仍将经历一次速度更快的从衰退期回到复苏期的旅程。

　　假如一切向好，疫情或其他的黑天鹅事件并没有出现，我们将很可能如各大机构的四大展望所言，走向经济过热期。此时需要警惕的，便是全球央行宽松政策的拐点，因为通胀的攀升终将引领全球走向滞胀期，市场上多年积攒下来的缤纷斑斓的泡沫将走向破灭。

　　未来无法预测，正如我们在去年底无法预计新冠疫情，或者是美联储的动作。但咱们大众投资人能做到的，是在分散化配置全球大类资产的情况下，基于系统可量化的信号指标，阶段战术性的超配宏观周期对其有利的大类资产，并在大类资产内部做好选优。

　　比如，在股票资产中处于历史估值低位的港股和有着长期发展潜力的云计算与新能源等细分行业，在债券资产中为数不多的信用风险极低但利率还在3%的中国中长期国债，在大宗商品中需求增长与中国经济复苏关联度更高的工业金属，都是目前各大类资产中的优选。

　　系统化的全球资产配置，目的在于获取长期稳健的收益，无需在牛市中傲视群雄，只需熊市躲得过，牛市不错过。进入2021年，大水漫灌下的全球资本市场不乏惊涛骇浪，我们仍会以基于数据与事实的全球资产配置解读陪伴您，愿大家投资顺利。