张瑜：系数不等于影响力——CFETS权重调整点评

　　主要观点

　　一、外汇交易中心调整CFETS权重

　　（一）调整背景：2017年第三次权重调整

　　2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重：2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。

　　（二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整

　　调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。相应的，此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元、日元权重下降，从而了增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力的影响。

　　二、权重调整带来的影响

　　（一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数

　　在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。（二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？

　　答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。

　　欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。

　　风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　外汇交易中心调整CFETS权重

　　（一）调整背景：2017年第三次权重调整

　　2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重。2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。

　　（二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整

　　调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，主要还是出于增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力影响的目的。

　　调整权重：此次并未调整币种，仅对各币种的权重做出调整，主要特点为欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元权重下降，与贸易额结构变化基本匹配。具体来看，权重下调幅度较大的币种包括美元（下调2.8%），韩元（下调0.8%），瑞士法郎（下调0.34%），而权重上调幅度较大的币种欧元（上调0.75%），澳元（上调0.69%），马来西亚林吉特（上调0.61%），沙特里亚尔（上调0.55%）。近两年，随着美国占我国贸易权重下降而欧元区提升，CFETS篮子中的美元比重连续2年下调，欧元比重则连续2年上调。

　　二

　　权重调整带来的影响

　　（一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数

　　在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。

　　（二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？

　　答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。

　　欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。