孙明春：9张图研判2021年中、美、港宏观形势

　　

　　核心观点

　　➤ 展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情扩散将是美国经济复苏的最大阻力。在疫苗广泛接种之前的“空窗期”，“局部封城措施”或将导致美国经济陷入二次衰退的风险明显上升。

　　2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力可能有增无减。最终很可能还要依赖美联储“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。

　　美国金融市场的表现与实体经济严重脱节。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。特别地，高收益企业债的违约风险值得关注。

　　➤ 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。

　　伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。

　　➤ 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。若疫情持续蔓延，特区政府有必要推出新的财政纾困措施。

　　考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。

　　——中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春，海通国际研究分析师杨奕轩

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　　2020年，新冠疫情把美国经济推入快速且深度的衰退之中。展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情的发展仍将是经济面临的最大不确定性。拜登上台给美国经济金融市场乃至地缘政治带来什么影响，也需拭目以待。

　　另外，美国金融市场的表现与实体经济严重脱节，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。

　　由于有效控制了疫情传播、全面快速地实现了复产复工，中国经济复苏势头良好。2021年，中国经济将持续复苏，有望实现7%以上的增长。

　　与此同时，伴随“十四五”规划的开始、2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。

　　香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。

　　考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。

　　美国：疫情仍是经济复苏的最大阻力

　　在新冠疫情的冲击下，美国经济在2020年2季度经历了有记录以来最大的GDP环比下跌（图1）。3季度，受益于巨额财政纾困措施和美联储的“无限量宽”政策，美国经济在低基数基础上强劲反弹。4季度，由于新一轮冬季疫情不断恶化，经济复苏势头受阻。预计全年实际GDP增长率将下跌4.5%左右。

　　展望2021年，美国经济将温和增长，实际GDP增长率预计不超过3%。换句话说，至2021年底，美国经济仍然难以恢复至2019年底疫情爆发前的水平。

　　疫情的扩散将是2021年美国经济复苏的最大阻力。面对疫情，美国的应对措施过于消极放任，未能有效阻止病毒扩散。近期，每日新增病例及新增住院病例屡创新高。

　　美国公众普遍寄望于疫苗，但通过疫苗来控制疫情发展，有远水不解近渴的风险；且在疫苗得以广泛接种之前，疫情已有失控迹象，更有部分地区的医疗系统已出现挤兑。

　　在完成广泛接种疫苗之前的“空窗期”，很多州、郡、市政府都可能不得不再度采取“局部封城措施”来控制疫情扩散，以降低当地医疗系统的压力。果真如此，经济陷入二次衰退的风险将明显上升。

　　国会两党在年底前达成了9000亿美元的新一轮财政纾困措施的妥协，有助于降低这一风险。但这笔开支是否足够、未来是否还需要额外的财政救助措施、新上任的拜登政府能否在增加财政纾困方面获得国会两院的支持，仍有很多未知数。

　　低迷的就业将是美国在2021年面临的主要挑战之一。2020年4月，美国失业率飙升至历史高位，每周新增失业人数一度高达数百万人。之后，尽管失业率大幅回落，但就业市场并未出现实质性好转，至2020年11月，失业率依然高达6.7%（图2）。

　　由于美国政府在2020年推出了高达3万亿美元的财政纾困措施（不含年底宣布的9000亿美元的救助计划），失业者得到了慷慨及时的救助，高失业对消费、家庭资产负债表及金融机构的资产质量并未造成明显冲击。

　　随着经济逐步复苏，美国政府在2021年很难再次出台如此大规模的救助措施。这意味着，在宏观经济改善、失业率下降的同时，许多失业人口的生活处境反而有可能比2020年更艰难，家庭资产负债表有可能恶化，影响其消费能力，甚至带来相关金融机构资产质量的恶化。

　　许多企业（尤其是中小企业）也面临类似困境。尽管美国经济在2021年将在低基数基础上复苏，但经济活动的绝对水平难以超越2019年，尤其是那些受到疫情重创的行业（如航空、餐饮、酒店、娱乐等服务业）。这些行业的企业通过裁员、重组、接受政府资助等手段度过了2020年的困境，但其业务收入在2021年很难恢复到疫情前的水平。

　　进入2021年下半年，随着财政纾困与宽松货币政策的减少甚至退出，这些企业获得的外部资助将大幅下降，许多企业反而有可能面临更大的债务偿还、甚至破产倒闭的压力，对金融机构的资产质量也形成更现实的威胁。

　　总之，2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力有可能有增无减。为避免出现系统性风险，最终很可能还要依赖美联储的“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。

　　美国在2021年下半年将面临通胀上涨的风险，有可能对联储的宽松货币政策形成一定约束。2021年上半年，疫情的恶化将对美国的核心消费物价（CPI）通胀形成抑制；但进入下半年，由于房价和进口物价的抬升，通胀将面临上行压力。

　　历史数据显示，美国房价增速领先CPI通胀中的居住类因子大约一年，进口价格指数也领先商品通胀大约一年。目前，美国住宅需求持续走强，房屋库存较低，房价已开始加速上涨，而进口价格指数也因航运价格不断走高而持续攀升。我们预计，大约在2021年四季度，核心通胀有可能因此明显攀升，超过联储2%的通胀目标（图3）。届时市场有可能担心联储货币政策转向的风险。

　　美股在经历大幅反弹之后，相比实体经济的复苏已严重超调，估值严重脱离基本面。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。

　　例如，拜登上台后，是否（以及何时）会逆转特朗普在任时推出的一些经济与福利政策（如大幅度减税等），需密切关注；

　　再如，美国高收益企业债与10年期国债之间的信用利差已收缩至疫情前的水平（图4），其收益率的绝对水平更是创下历史新低，在经济复苏及政策支持均充满不确定性、企业仍面临资产负债表恶化风险的背景下，若美国对新一轮疫情控制不当，导致经济复苏停滞、企业盈利能力下降、以及资产负债表恶化，高收益企业债所面临的违约风险也值得关注；

　　另外，若明年下半年通胀上升，无风险利率有可能相应反弹，也会对股票和信用债市场形成压力。

　　中国：经济强劲复苏

　　中国在防疫抗疫中采取了严厉而又果断的隔离措施，迅速切断了病毒传染的途径，有效控制了疫情的传播，全面快速地实现了复产复工，经济复苏势头良好，全年实际GDP增长率可达2%左右，这在全球衰退的大背景下实属不易。

　　随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。与此同时，伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，给投资者带来广泛的机遇。

　　2021年是 “十四五规划” 实施的第一年。“十四五规划” 强调，要进一步推动高质量、可持续的发展模式；加强国家战略科技力量，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；同时要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。

　　在这一大背景之下，政府和企业对科学技术的研发投入将进一步增加，大量资本将进入“新基建”领域，这不但有利于“稳投资”，还将对中下游产业的发展创造必要的基础设施支持很。尤其是5G电信网络的普及（图5），将进一步加速新技术、新产业、新商业模式和新生活方式的诞生与推广，引领新一轮“新经济”领域的投资热潮。

　　在产业升级方面，一些“旧经济”中的行业龙头将进一步整合那些落后、低效且高污染的产能，提升行业集中度，改善行业龙头的盈利能力；传统行业将进一步实现“互联网+”、“AI+”等技术升级，有利于提升行业效率和国际竞争力。

　　2020年底，中国政府明确向国际社会承诺，将于2030年实现碳排放达峰、2060年实现“碳中和”。作为仍处于中高速经济成长阶段的世界第二大经济体和第一大温室气体排放国，要实现上述目标，任务艰巨，必须立即行动！

　　为按时完成上述目标，预计2021年中国政府在绿色发展领域将推出更多监管政策及激励措施，越来越多的企业将加强环境保护、节能减排措施，推动清洁能源、废物处理、节能降耗等技术和产业的发展，创造新的经济增长引擎，给投资者带来巨大机遇。

　　当然，中国经济在2021年所面临的风险与挑战也不容忽视。

　　首先，鉴于疫情在海外尚在快速扩散，全球经济在2021年的复苏前景并不明朗，外需变化对中国经济的影响很难预测。

　　由于中国对疫情的控制较好，中国制造业快速复产复工，而大部分国家的生产和供应链却受到了疫情冲击，迫使很多出口订单从这些国家转移到中国，推动中国出口在2020年下半年出现强劲增长（图6）。

　　如果这些国家的疫情能在2021年得到控制，随着其生产和供应链逐渐修复，不排除这些订单从中国重新返回这些经济体的可能性。果真如此，2021年中国的出口增速反倒有可能减弱。当然，在这种情况下，外需整体也会加速恢复，减轻中国在订单转移方面的压力。

　　其次，虽然中国经济将于2021年出现强劲反弹，但在微观层面，许多企业（乃至金融机构）债务负担沉重，盈利前景并不乐观，现金流与资产负债表不见得明显改善。

　　如果财政纾困与货币宽松策过快退出，不排除某些行业或地区出现较大范围的信用违约事件，影响金融市场的稳定，甚至有可能打乱经济的复苏进程。因此，宏观政策的连续性和稳定性对2021年中国经济的平稳复苏至关重要。

　　第三，拜登就任美国总统后，中美关系在短期内明显缓和的可能性并不是很大。虽然拜登的外交团队在国际关系、贸易等领域的立场都较为中间派，与特朗普政府的鹰派态度大相径庭，但出于美国国内的政治气氛、中美之间的中长期战略博弈、以及短期内与中国讨价还价的考虑，拜登政府应该不会急于逆转特朗普在任时推出的对中国的各项不利措施。

　　拜登上任后很可能将主要精力放在解决疫情防控、经济复苏、种族歧视、贫富差距等国内议题、以及恢复美国与WTO、巴黎气候协议以及CPTPP等组织/协议的关系，中美关系很可能排在其工作清单中较后的位置。

　　虽然中美在气候环境、疫情防控等领域有合作的机会，但拜登政府更关心“民主”“人权”等政治议题，有可能持续以香港等话题对中国施压。除非出现重大契机，美国很可能会延续特朗普政府对中国产品加征的大部分关税、继续制裁中国科技企业和金融机构、继续在涉及国家安全的领域（如科技）对中国加以打压。

　　总之，对拜登上台后的中美关系不能过早乐观。

　　香港：经济弱复苏，金融市场存在机遇

　　2019年下半年来，香港陷入了史上最深入、最持久的经济衰退之中（图7）。由于访港旅客数量持续下跌，使得依赖游客的零售业、酒店业、旅游业等服务业萎靡不振。新冠疫情的爆发更是令这些行业雪上加霜，迫使企业大规模裁员。

　　为应对疫情冲击、缓解民生压力，特区政府已出台两轮大规模财政纾困措施，其中一项就是高达810亿港币的“保就业”计划：给企业发放工资补贴，要求领取补贴的雇主承诺在接受补贴期间不裁员。

　　然而，2020年11月“保就业”计划结束后，许多企业重新面临严峻的财务压力。在新一轮冬季疫情冲击下，他们有可能不得不诉诸于裁员来度过难关，届时失业率有可能进一步攀升，甚至创下历史新高（图8）。

　　2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的增长。若疫情持续妨碍香港与内地及世界各国的交流，香港本地服务业将有更多企业面临财务困境，甚至出现债务违约。香港本地银行也可能受到波及。同时，结业潮及失业率升高还有可能激化社会矛盾。因此，特区政府有必要在2021年推出新的财政纾困措施，帮助企业和家庭度过难关。

　　不过，香港的金融市场在2021年却有可能充满机遇。

　　首先，港股的估值无论横向（与美股、A股相比）还是纵向（与港股的历史估值）比较，都处于价值洼地（图9）。股价相对于经济与盈利基本面都显得过于悲观。伴随全球经济复苏及投资者信心的改善，低估值的港股有可能吸引国际资本流入，带来港股估值回升及港币汇率走强。

　　其次，中概股持续回流有可能给香港金融市场注入新的活力。2020年，一批中概股回香港二次上市，为香港的金融市场带来了新鲜血液。这些公司大部分在“新经济”领域，它们的回流将改善港股的行业结构，促进估值提升，促进交易活跃度，吸引更多投资者进入香港市场。

　　另外，若美国推行更为严格的市场监管政策、加强对上市公司会计准则等方面的监管，将对在美上市的中概股（尤其是面临制裁风险的科技企业）带来一定压力。果真如此，更多中概股可能开启回港上市的浪潮，加速港股的行业结构改善。

　　第三，粤港澳大湾区的深度整合给香港发展带来了新契机，特区政府及各界也在致力于将香港打造成为亚洲的绿色金融中心、ESG投资枢纽以及金融科技枢纽，给投资者在绿色债券、ESG投资、人民币跨境投资、人民币债券发行、以及金融科技领域提供了崭新的机遇。