伍戈：翘盼辛丑，经济或坦途或波折

　　核心观点：

　　1．庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？

　　2．与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。

　　3．疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。

　　4．展望新年，我国将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。

　　正文：

　　庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？

　　一、疫情恶化，但经济改善？

　　与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。究其原因，各国封锁措施已更具针对性，需求刺激仍规模空前；此外，不少行业似较快适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。

　　图1：经济已现“免疫”特征

　　数据来源：WIND，CEIC

　　二、缺口所在，即动能所在？

　　疫情冲击引致了诸多尚未弥合的缺口。海外来看，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“粘性”，短期内不易迅速转移，我国出口仍能有所作为。

　　图2：填补海外供给缺口

　　数据来源：WIND，OECD

　　国内来看，疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但参照历史上西班牙流感和亚洲流感等重大疫情的经历，整体服务消费回到疫情前可以期待。目前我国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。

　　图3：修复国内需求缺口

　　数据来源：WIND

　　三、政策转向，则经济转向？

　　前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞。政策转向，并不必然意味经济立即转向。

　　图4：经济扩张有“惯性”

　　数据来源：WIND

　　展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。明年年中过后，整体经济动能或将趋缓。

　　四、基本结论

　　一是与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。

　　二是疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。

　　三是展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。