王涵：新兴市场脆弱性的边际变化和形势展望

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵

新冠肺炎疫情冲击全球经济金融之际，近日阿根廷发生主权债务违约，引发市场担忧新兴市场脆弱性。在此背景下，我们探讨三个问题：（1）阿根廷为何债务违约，是自身脆弱性还是受疫情冲击？（2）为什么新兴市场又出事，发生了哪些边际变化？（3）往后看新兴市场的关键影响因素是什么，哪些国家（地区）风险较大？

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　　阿根廷债务违约：自身脆弱是本质，疫情是导火索

　　近日阿根廷公布“债务重组”方案，发生“事实违约”。4月中旬，阿根廷政府公布了一份约660亿美元的债务重组方案，主要内容包括减免36亿美元债务本金、减免379亿美元债务利息、给予偿还债务3年宽限期等；按照该方案，阿根廷政府一直到2022年将不会偿还任何债务。但阿根廷债权人委员会对该债务重组方案并不满意，近期阿根廷政府和债权人关于债务重组的讨论还在继续，但恐难获得债权人委员会通过。阿根廷财长此前表示目前阿根廷已经无力偿还债务，因此无论债权人接受或是拒绝债务重组方案，阿根廷已经处于主权债务“事实违约”状态。

　　此次违约之前阿根廷主权债务问题已经显现。主权债务问题是阿根廷的沉疴，阿根廷之前曾发生过8次主权债务违约。而在本次主权债务违约之前两年，阿根廷债务问题就已经凸显。2018年，IMF与阿根廷政府签署了总额570亿美元的救助协议，创下IMF救助之最，之后2019年8月，阿根廷再次向IMF申请展期该笔债务；2019年12月阿根廷政府单方面延长当月到期的外债，当时市场曾将此视为违约；2020年2月IMF评估阿根廷债务状态为不可持续；2020年4月，阿根廷向债权人集团提出债务重组，发生“事实违约”。

　　阿根廷债务违约原因：疫情冲击是导火索，根本原因是自身脆弱性。阿根廷发生主权债务违约后，引起市场警惕阿根廷的债务违约是不是因为直接受疫情冲击所致？我们从几个方面进行了考察：

• 疫情发展情况看：阿根廷疫情恶化形势并不是新兴经济体最严重的。对比各个新兴经济体4月以来新冠肺炎日均新增病例数与2月以来新冠肺炎日均新增病例数的比值，阿根廷这一比值为1.42；全球范围对比来看，俄罗斯、印度、菲律宾、埃及等新兴经济体这一数值要高于2，远高于阿根廷的水平，即使从拉美区域对比来看，巴西、墨西哥、秘鲁、智利、哥伦比亚这些拉美新兴经济体的这一数值都要高于阿根廷。阿根廷的疫情蔓延形势，无论是从全球新兴经济体的范围对比来看，或者是从拉美新兴经济体的范围对比来看，都不是最严重的。

• 经济数据层面看：（1）阿根廷经济长期处于滞胀环境中。2010年以来，阿根廷经济整体呈下滑趋势，2018年以来经济增长更是跌入负值区间一直持续至今，通货膨胀自2014年以来快速抬升，2016年以来通胀一直处于50%左右的高位。（2）阿根廷经常账户常年逆差，财政赤字不断扩大。2010年以来阿根廷经常账户处于持续逆差状态，其中一直到2017年逆差趋势都处于不断扩大趋势中，2018年以来虽然经常账户逆差收窄，但是出口大幅下滑、进口持续为负，是衰退型逆差改善。2014-2019年，阿根廷经常账户累计产生了4440亿美元逆差，近5年年均逆差规模约为900亿美元。财政收支自2010年以来持续处于赤字状态，2014-2018年财政赤字规模由2%左右扩大到6%左右，财政状况不断恶化。

• 债务数据层面看：（1）前期经历债务规模快速扩张。2016年以来，阿根廷外债规模快速攀升，其中短期外债攀升尤其明显，2016-2018年债务规模增加约1000亿美元，外债规模整体扩张了70%，外债/GDP比值由前期40%左右快速攀升至超过60%的水平，债务压力加大。（2）外储对外债覆盖比例快速走低。2016-2018年外债快速扩张的同时，虽然外储也有所增加，但相较于1000亿美元的外债扩张规模，外储仅扩张了约300亿美元，外储对外债的覆盖比例自2017年以来持续下滑，由超过20%下滑至14%左右；外储对短期外债的覆盖比例下滑的则更严重，由超过70%下滑至40%左右，截止2019年末外储已不足以覆盖短期外债的一半。

　　阿根廷疫情蔓延形势在新兴经济体中并不严重；但阿根廷经济“滞胀”问题已持续多年，经常账户常年逆差、财政状况赤字不断扩大，前期大规模举借外债，外汇储备对外债覆盖能力大幅下滑，且2020年之前阿根廷债务问题已经多次暴雷。因此，阿根廷自身内部的脆弱性问题是导致阿根廷主权债务违约的本质原因，疫情冲击是导火索加剧了其脆弱性风险，导致其主权债务违约。

　　为什么新兴市场又出事：三个边际变化加剧新兴市场风险

　　为什么新兴市场又出事？2018年新兴市场动荡之际，我们在前期报告中分析了新兴市场脆弱性的原因，提供了新兴市场“自身脆弱+外部冲击”脆弱性分析框架（详见20180830《为什么一些新兴市场老出事儿？——阿根廷、土耳其现象背后的深层次原因》）。疫情冲击背景下，根据这一分析框架，新兴市场发生了三个边际变化，使新兴市场脆弱性风险暴露压力加大。

　　边际变化1：疫情蔓延+油价拖累，双重施压新兴市场出口

• 新兴市场主要出口原材料，对发达国家外需依赖程度大。新兴市场是重要的原材料出口国，对原材料出口依赖度较高。2018年新兴市场原材料出口占全球比重约55%，比发达国家高17个百分点，原材料出口占自身总出口比重超过20%，比发达国家高11个百分点。新兴市场出口的需求端主要在发达国家，根据世界银行中等收入国家统计口径，中等收入国家对发达国家出口依赖度超过60%，外需（尤其是发达国家外需）变化对新兴市场会产生重要影响。

• 疫情蔓延+油价暴跌，新兴市场出口面临量价双重压力。一是疫情蔓延使新兴市场外部需求和内部经济都遭受冲击。2月以来疫情在全球不断蔓延，各国普遍采取“封城”措施，生产、消费活动受到严重限制，经济也受到严重冲击，一季度中国经济下跌6.8%，美国经济下跌4.8%，当前市场预计二季度美国经济下滑将超过30%，IMF于4月最新预计2020年全球经济增速将下滑至-3%，全球经济下滑严重冲击了新兴经济体外需。与此同时，3月以来疫情在新兴市场蔓延形势也十分严峻，对新兴市场经济活动形成冲击。二是油价暴跌拖累工业、农业大宗商品价格齐跌，进一步施压新兴市场出口。一季度在原油价格暴跌拖累下，工业、农业大宗商品价格均受拖累，CRB大宗商品综合指数大幅下滑，从价格方面对新兴市场出口形成额外拖累。

　　边际变化2：美元流动性紧张，新兴市场债务延续压力加大

• 新兴市场融资依赖外债，受美元流动性影响明显。新兴市场主权信用相对较差，本币信用相对较低，在国际市场融资对外币债依赖程度高，尤其是美元债。2008年金融危机爆发后，美欧日等发达国家货币大幅宽松，驱动资金大幅流入高风险、高收益的新兴市场，也推高了新兴市场外债规模。回顾新兴市场以往几轮危机爆发可以发现，共性的外部特征是美国利率走高、美元走强，美元流动性是影响新兴市场脆弱性的核心因素，往往是新兴市场危机的导火索。

• 美元流动性紧张使新兴市场外债可持续性承压。疫情冲击下，美国金融市场发生流动性危机，甚至一度发生投资者抛售一切资产换取美元流动性的极端局面（详见20200320《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。美元流动性紧张使新兴市场一方面面临资本外流压力，一方面在国际市场获取新的美元融资进行债务滚动的难度加大。此外由于前期大规模举债，从2020年开始新兴市场到期外债偿付规模明显加大。在此背景下，新兴市场存量债务续存压力加大。

　　边际变化3：全球风险上升，新兴市场货币汇率和资本流动承压

• 新兴市场风险属性较大，全球风险上升对新兴市场冲击较大。相较于发达国家，新兴市场资产风险相对较高。主权债方面，新兴市场主权债信用评级普遍偏低，主权信用违约互换（CDS）息差相对较高，反映主权债务风险相对较高；股市方面，新兴市场股市相比发达国家而言Beta更大。由于风险属性高，当全球风险抬升（波动率上升）时，市场避险情绪抬头，新兴市场资产往往下跌，同时会面临资本外流和汇率贬值压力。

• 全球风险加大冲击新兴市场货币汇率和资本流动。疫情境外蔓延以来，境外金融市场出现了大幅调整，全球风险上升，VIX指数跳涨超过历史水平，市场情绪一度从避险演绎到恐慌，美国发生流动性危机。新兴市场一季度遭遇了汇率大幅波动和资本外流，巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其、南非、俄罗斯汇率贬值超过15%，埃及、匈牙利、波兰、印尼、智利外储储备下滑超过5%。

　　新兴市场又出事主要是因为疫情冲击下，新兴市场发生了三个边际变化：（1）疫情冲击全球经济和需求+油价暴跌拖累大宗商品价格下跌，新兴市场出口面临量价双重压力；（2）美元流动性紧张使全球融资环境恶化，新兴市场债务可持续性压力加大；（3）全球风险上升，避险情绪驱动跨境资本流出新兴市场，新兴市场货币和外汇储备普遍承压。三个边际变化使新兴市场脆弱性风险暴露压力加大。

　　哪些国家（地区）风险较大：新兴市场脆弱性多维度评估

　　前期在疫情冲击背景下，经济、金融和市场情绪发生三个边际变化，点爆新兴市场脆弱性。近期，经济层面各国复工复产在推进，金融层面美股流动性危机暂缓；往后看，新兴市场脆弱性的关键影响因素是疫情不确定性，而新兴经济体本身的脆弱性将决定哪些国家（地区）在面临冲击时风险较大。

　　往后看，新兴市场重要的影响因素是疫情不确定性。

　　近期，经济层面各国推进复工复产，金融层面美股流动性危机暂缓，新兴市场前期三个边际压力虽有所缓解，但后续最大不确定性是疫情。正如我们在前期报告（详见20200430《美国GDP大幅萎缩：最差时刻还没到来 ——美国1季度GDP数据点评》）中所提醒的，3月下旬以来全球金融市场回暖，反映的是市场对全球封城缓解、经济后期将逐渐恢复到正常状态的预期。往后看有两个风险点需要关注：一是经济是否真的会如预期快速恢复，景气数据显示疫情对经济活动的冲击当前正在从服务业向制造业蔓延，联储在最近的议息会议中也着重提醒疫情对美国中期经济前景构成相当大风险。二是需要警惕疫情二次爆发风险，一方面当前新兴市场新增确诊病例依旧未见拐点，疫情蔓延形势依旧严峻，一方面欧美在疫情尚未得到控制的情况下复工复产，有可能发生疫情二次爆发。如果后续发生疫情二次爆发，新兴市场或将再次经历与2020年上半年类似的冲击情景，各新兴经济体本身的脆弱性程度将决定哪些国家（地区）潜在风险较大。

　　哪些国家潜在风险较大：新兴市场脆弱性多维度评估

　　我们从三个角度对新兴市场脆弱性情况进行了评估。（1）角度1：已经发生的风险。从前期冲击时期新兴经济体的表现角度，考察新兴经济体前期的脆弱性表现。（2）角度2：自身脆弱性。根据IMF的债务可持续性评估框架，考察新兴经济体主权债务风险情况。（3）角度3：疫情冲击的影响。综合考察新兴经济体疫情发展形势、货币和财政政策对冲空间、外需依赖程度，评估疫情冲击对新兴经济体带来的额外压力。

• 角度1：前期冲击时期新兴经济体脆弱性表现。

  2020年1月下旬以来新冠肺炎疫情在全球爆发，对全球金融市场和经济运行造成了严重的冲击。疫情冲击下，金融市场最先反应，全球避险情绪快速走高，美国金融市场发生流动性危机，引发全球金融市场大动荡。在此背景下，发达经济体普遍降息对冲，新兴经济体也跟随降息对冲，但诸多新兴经济体遭遇了汇率和资本流动冲击，造成汇率大幅波动、储备折损。从三个方面考察新兴经济体前期在面临冲击时候的脆弱性事实。（1）利率变化：降息幅度越大，说明承受的压力越大；（2）汇率波动：汇率贬值幅度越大，说明脆弱性越高；（3）储备变化：储备流失越严重，说明资本外流冲击越大。

　　结果显示：（1）在前期冲击中，欧非中东、拉美新兴经济体已发脆弱性较高，亚洲新兴经济体已发脆弱性不高。拉美方面脆弱性较高的新兴经济体有阿根廷、智利、巴西，欧非中东方面脆弱性较高的新兴经济体有俄罗斯、南非、土耳其、波兰、乌克兰。（2）前期疫情冲击中，中国脆弱性风险并不高。在前期疫情全球蔓延，全球经济金融遭受严重冲击背景下，中国降息幅度为30BP左右，汇率至年初以来小幅贬值1.22%，外汇储备小幅下降1.52%，在全球经济金融大动荡的环境中，受到的冲击不大，韧性较好。

• 角度2：基于IMF主权债务可持续性评估框架的考察。IMF主权债务可持续性评估框架考虑的主要因素有：（1）整体外债规模：外债规模越大，可持续性越低。（2）外储对外债的覆盖：覆盖程度越低，可持续性越低。（3）贸易和国际收支结构以及财政状态是否能够支持债务持续：出口或者经常账户差额，以及财政盈余对外债的覆盖程度越低，可持续性越低。根据以上评估因素，从外债/GDP、外储/外债、外储/短期外债、出口/外债、经常账户差额/外债以及财政收支差额/外债6个指标层面，对新兴经济体债务可持续性进行评估。

　　结果显示：（1）亚洲新兴经济体债务可持续性较好，欧非中东、拉美新兴经济体债务可持续性较弱。拉美方面：阿根廷，智利，哥伦比亚的债务可持续性风险较大；欧非中东方面：南非、土耳其、乌克兰、罗马尼亚、匈牙利等过债务可持续性风险较大。（2）中国主权债务可持续处于较好水平。整体外债规模占GDP比例为14%，在新兴经济体中处于较低水平；外储对外债的覆盖程度超过150%，出口对外债覆盖程度超过150%，债务可持续性在新兴经济体中处于较高水平。

• 角度3：疫情冲击可能引发的脆弱性。考虑的因素有疫情直接和间接影响以及政策对冲。（1）直接影响：疫情在新兴经济体蔓延，防控措施会影响生产、消费活动，挫伤经济运行。直接影响评估指标：4月以来日均新增病例数/2月以来日均新增病例数，衡量新兴经济体疫情蔓延形势。（2）间接影响：疫情冲击全球需求萎缩会冲击新兴经济体外需，大宗商品价格下跌会形成额外拖累。间接影响评估指标：出口依赖度（出口/GDP），原材料出口依赖度（原材料出口/GDP）。（3）政策对冲：考虑新兴经济体通过货币和财政政策对冲，货币和财政政策空间越大，对冲能力也就越大。政策对冲空间评估指标：货币政策空间以利率水平评估，财政政策空间以2018年财政赤字率与过往5年财政赤字率均值的差值评估（负值表示赤字增加，正值表示盈余增加），差值越小表示财政政策空间越小。

　　结果显示：（1）亚洲新兴经济体受疫情冲击潜在脆弱性较小，欧非中东、拉美新兴经济体受疫情冲击潜在的脆弱性较大。拉美方面：智利，秘鲁的脆弱性风险较大；欧非中东方面：南非、匈牙利、以色列、波兰等脆弱性风险较大。（2）中国受疫情冲击潜在脆弱性风险较小。当前疫情对中国冲击最严重时期已经过去，后疫情时期中国在利率政策和财政政策方面还有空间，即使考虑外需下滑有一定的冲击，但一方面中国出口依赖度在新兴经济体中处于较低水平，同时中国有庞大的国内市场、内需潜力较大，整体来看，受疫情冲击潜在脆弱性风险较小。

　　往后看，疫情不确定性是影响新兴市场脆弱性的关键因素，自身脆弱性将决定哪些国家在面临冲击时风险较大。综合考虑“前期已经发生的风险+当前自身的脆弱性+疫情冲击影响”，拉美、欧非新兴经济体风险较大，拉美除阿根廷外，智利、巴西风险较大；欧非方面南非、土耳其、乌克兰、匈牙利、波兰风险较大。

　　中国风险不大，但需警惕外部动荡可能会引起资本外流、外储损耗、汇率贬值风险。前期疫情冲击下中国表现出一定韧性，当前主权债务可持续性较好，受疫情影响潜在脆弱性较低，整体来看脆弱性不高、风险不大。但如果海外疫情二次爆发，海外市场再起动荡，中国需警惕：（1）海外动荡通过情绪渠道蔓延影响国内；（2）避险情绪拖累中国资本外流压力加大；（3）资本外流会损耗外汇储备、加大汇率波动，极端情景下警惕形成“资本外流-储备下滑-汇率贬值”恶性循环。

　　风险提示：疫情二次爆发再次冲击新兴市场

　　(本文作者介绍：兴业证券的首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)