陈志龙：从郭树清到于学军，他们关注了同一个问题

　　上个月，郭树清主席在上海的演讲中忧心地表示“要警惕房地产成为最大的灰犀牛”。

　　上周五（12月18日），国有重点金融机构监事会主席于学军在出席腾讯和北京大学国发院的一次活动时，再次表达了对以房地产为代表的资产泡沫化的担忧。他说，一些大中城市的房价开始新一轮上涨，有的甚至出现所谓的万人抢房、众筹打新、借票代持等现象让人不安，资产泡沫化是重要的金融风险信号。

　　于学军先生在江苏任职时，我们曾围绕热点问题有过多次深入的闭门长谈，并整理成文发表，这位学者型官员非常注重数量分析和逻辑分析。

　　看些宏观经济数据，比如IMF预测，2020年全球经济增速将萎缩4.4%，预计全球贸易2020年萎缩10%以上。（在这个低基数上，2021年全球经济虽有望反弹增长5.2%，全球贸易年增长8%。）但今年前11个月，全球房地产开发投资同比增长6.8%，景气指数也明显上升，疫情推动下的别墅豪宅销售风景这边独好。而国内重点城市的房价一路高歌猛进。

　　上海、深圳的朋友告知，近来越贵的房子越好卖。深圳新盘的开盘价都在12~15万元/平方米。我2014年去深圳时均价才5万/平方米。

　　一位金融系统的朋友最近倾其30年积累的所有，追逐上海飞涨的一处地铁口的房子。15年前，这套房子才70多万，而现在这套价格过千万的小户型房子，光买家承担的税费就超过了70万。夫妻俩苦笑着说，没想到都快要退休了，为了孩子，我们又成了上海的房奴。

　　最近，对大城市高房价的关注和保障房建设的加大投入进入中央经济工作会议的议程。

　　在经济的弱景气区间，任何国家如果由于货币异常升值和信贷推动资产价格异常上涨都是值得关注的风险讯号。

　　今年由于疫情控制有力，在全球经济艰难复苏过程中，中国经济出现了一枝独秀的景气，国际避险资金源源不断地进入中国资产市场，推动人民币在过去半年多时间里升值超过10%，并带动人民币资产的异常上涨。

　　花旗预期这种趋势到明年都不会停下来，甚至认为明年人民币会升破6，创下1993年以来的最高点。

　　随着疫苗大规模接种，全球经济陆续复苏，这种异常升值不但会对中国的出口型经济造成巨大影响，也会加大房地产风险和金融风险，无论是周小川警告的“资产泡沫会触发明斯基时刻”，还是郭树清担心的“房地产是最大的灰犀牛”都体现了决策者对市场内在规律的敬畏，也体现了常识理性。

　　随着房地产金融化和房地产重要性的上升，房地产抵押物成为金融的放大器，不动产抵押成为全球通行的融资模式。房地产抵押贷款增强了信贷供应、贷款需求和资产价格的正反馈。

　　美国在1999~2007年期间房价翻了一倍的同时，银行的住房抵押贷款增长了140%。欧债危机后，西班牙和爱尔兰也基本是这个比例。房地产抵押贷款使得银行信贷具有无限扩张的冲动。

　　由于资本市场的推波助澜，银行通过房地产为企业和居民提供了信贷所创造的基础货币MI，海量货币通过各种迂回曲折的途径进入资本市场，追逐各种眼花缭乱的金融创新产品——各种影子银行产品和股票、债券及衍生品。货币大量进入各类资产市场导致资产价格上升，资产价格的上升又导致对信贷、货币需求的加速器式的上升。

　　资产泡沫不断膨胀，银行信贷创造的过量货币一直在各类资产间游荡，它游到哪里价格的包就鼓起来，大量的信贷货币脱实向虚，并未进入到实体经济。全社会整体的通胀率可能并未因信贷和货币黏滞在资产领域而上升，以物价稳定为最终目标的中央银行往往对资产价格的异常上涨掉以轻心。

　　等通胀的洪水漫到大街上齐腰深了，再手忙脚乱拉下刹闸时，往往触发系统性危机。前央行行长周小川最近提出要把资产价格列入通胀因子考察，这是我们长期以来忽略的一个通胀指标，长此以往必然会造成误判和决策失误。

　　1998年亚洲金融危机期间，我去曼谷、吉隆坡、雅加达采访，在亚洲经济高速增长的年代崛起的这些新兴城市，高楼林立、灯红酒绿、霓虹闪烁，流光溢彩，但随着房地产泡沫破灭，市中心出现大量的烂尾楼，金融机构大量破产。经历过一场泡沫破灭，泰国华人首富的资产缩水了90%，破产跳楼烧炭自杀的不在少数。

　　几年前，一位地产大王、“首富”曾代表行业反省说，“如果没有4万亿救市，2008年不知有多少地产商要死掉了。”造化弄人，如今有地产商的负债已经直逼万亿元规模，俨然是“不救就死给你看”的架势。

　　这个市场长期为动物精神充斥，宗教般地虔诚并笃信房地产投资是“日不落”的最安全的投资，暴利驱使、热钱纷至，杠杆叠加，交易宕机、地王飞天、各种日光盘夜光盘爆棚往往使人们忘记了最不该忘记的“风险”二字，也忘记了人类近百年的金融危机史，几乎每一欠都栽倒在房地产上。

　　而历史的教训多次警示我们，货币超发、基本建设规模失控往往极易诱发一轮大型通货膨胀，这是经济复苏的杀手。90年代初那场由海南、广西局部地区房地产过热并引发的泡沫风险，给经济全局和金融安全造成很大影响。

　　当前，我们房地产正处在一个敏感的十字路口上。今年下半年以来，在经济弱复苏过程中，铜、钢材、水泥混凝土、玻璃等基础建材价格的一路飞涨，煤电油运供应趋紧，背后是新基建加老基建双轮驱动同向发力的结果。在复杂环境下，宏观调控政策面临一个如何适度调节的问题，这当中既有非常规的阶段性政策最终如何择机退出的考量，也有适应国际环境变化如何动态平衡对冲风险的考量，还有防范系统性金融风险等诸多考量。

　　郭树清主席在不久前为《求是》杂志撰写的这篇文章中特别提到了“金融能力”这个词，我理解货币和监管当局一个重要的金融能力是，当风起于青萍之末时，要有基本的风险识别和判断力。

　　郭主席在文章中是这么说的：“一些国家的崛起和衰弱往往同金融能力密切相关。”文章以荷兰、英国和西班牙兴衰史为镜鉴，意味深长。特别是当市场异象出现时，要分析判断可能的走向和可能的严重后果，要做沙盘推演和极端情况下的预案准备。

　　40多年前，日本的金融自由化进程中，金融创新极大程度地扩张了信用规模，极大推高了资产价格，加速了债务规模的累积和杠杆率攀升。以有限土地进行无限的房地产融资，最终成为一个高度依赖房地产的“财富幻影国家”和“庞氏国家”。

　　而房地产泡沫沸腾时，经济决策者手足无措处于“麻痹状态”（“日元先生”、大藏大臣神原英资的原话），决策当局又手忙脚乱地荒唐地放纵日元升值，认为“日元强日本才强”，最终火上浇油，沸腾的资产泡沫把日本经济引向灾难。

　　日本房地产泡沫顶峰的1990年，东京都的土地价值突破4万亿美元，相当于当时美国全国的地价，是美国同期GDP的63%，日本皇宫的地价相当于整个加州的地价，最直接效应是刺破房地产泡沫。

　　1991~2006年，日本6大中心城市的土地实际价格下跌了70%，一家家巨型金融机构迎来噩梦般的“审判日”。房地产这个以初始资产抵押和反复多次资产证券化为代表的复杂的多杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。

　　90年代后期，日本推出了以时任央行行长白川名字命名的关于日本金融危机全过程反思的著名报告，史称《白川报告》。报告称，信贷包治百病的时代最终会过去。日本的房地产泡沫“成也信贷，败也信贷”。日本资产泡沫破灭造成的损失高达1500万亿日元，相当于其经济鼎盛时期三年的GDP，这是二战后和平年代从未有过的惊天的财富毁灭。

　　所有在日元升值中被炒高的资产都经历了一次自由落体，商业地产价格和高档高尔夫球会员卡的价格跌掉了95%，经济好的时候日本人满世界收藏世界名画和艺术品，银行家、大地产商都有自己的艺术馆，危机来临的时候，一亿元买的梵高的《向日葵》泡沫破灭的时候500万都没人接盘。而这些烂账最终都由银行和全体国民买单。

　　我们也从日本的镜鉴中得到一个重要的启示，没有哪个国家是建立在钢筋混凝土上的。在转型国家中，比创造财富更重要的是创造能使财富不易毁灭的国家竞争力。

　　高楼林立、灯红酒绿不是国家的核心竞争力，经济增长所必须的规则体系、信用文化、法律制度、有效监管和商业文明才是。

　　有了这些才能避免“每一个可能出错的事情都竭力避免”，否则再多的纸面财富、杠杆财富也会被一场大危机消耗殆尽。

　　历史的教训绝非是自动产生并铭记的，总要在付出巨大代价后。日本泡沫破灭史是惨痛的国家记忆，但人总是健忘的。进入新世纪，2007年次贷危机发生前，美国人从房地产增值中获得了200万亿美元的财富效应，这是美国建国以来从未有过的惊人的财富溢出期。

　　在科技股泡沫破灭后开启的房地产泡沫是一段漫长的流金岁月，格林斯潘“巫师和魔法师”般的金融创造，贪婪的资本主义力量和人性的动物精神相结合，开启了一段奇妙的“政府主导型的房地产泡沫周期”。

　　200万亿美元的财富贴现像给每个家庭都装了一台提款机，美国人不停地通过循环抵押贷款不停地换郊外的有大花园孩子能荡秋千的大别墅，无休止地换大排量汽车，周末拖着游艇到海边去冲浪，等到泡沫破灭的时候，1400多万有房贷的美国家庭成为“溺水者”——负资产者，很多人的郊外别墅被止赎，荒草凄凄成为流浪汉的栖身之处。

　　所有的历史都是当代史，不要浪费任何一次危机的教训。回望那些资产泡沫破灭时巨石陨落山呼海啸的壮烈往事，对于我们建立宏观审慎的宏观决策体系、警醒决策者树立强烈的信托责任都是弥足珍贵的历史镜鉴。

　　几年前，美国著名经济学家史蒂芬·罗奇访问中国时说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。这都是善意的忠告和提醒。

　　改革开放40多年来，勤劳的中国人民胼手砥足，创造了这个星球上有人类文明以来最多的物质财富。而数以百万亿元计的房地产市值已是中国百姓财富的重要载体和宿主，而这数以百万亿元计的财富，因其复杂的高杠杆属性又表现得十分脆弱。在复杂的内外环境下，我们改革开放、金融创新和金融稳定工作的一个重要前提是必须服务于保护整个社会资产安全这个根本目标。

　　如何守护14亿人的财富，如何保护社会存量资产和杠杆率的相对稳定，防止社会财富过度涌入只有一个入口和一个出口的高风险市场而酝酿踩踏风险，防止短时间过度泡沫化造成肥尾风险过大直接刺破泡沫，防止“债务—通缩”螺旋造成类似日本和美国当年惊人的财富毁灭，这都考验货币当局和整个决策体系的智慧和担当。

　　历史的关键节点上，绝对不能出大错。在一个高杠杆市场上，最大的风险不是在人人都恐惧时，而是在人人都打破头想进入时。

　　重要的不是寻找市场心理钟摆的中点，而是不知道终点何时反转；

　　重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大的错误；

　　重要的不是波动性风险，而是高杠杆下永久损失的风险。

　　对历史风凌渡口的房地产调控问题，要做到万无一失，否则一失万无。绝不能重蹈2015年夏天野蛮粗暴捅破资本市场泡沫那样的覆辙，那将万劫不复。未来我们在房地产问题上如果真能做好了，实现了软着陆，那是一个民族的智慧和福份。天佑华夏，天佑吾邦！