程实：美国复工的“骨感”现实

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊

　　“理想总是丰满的，而现实总是骨感的。”4月17日美国公布经济重启指南至今，市场对于美国复工成效的期待持续高涨，助力美股创下1987年以来最强单月表现。但是随着5月的开启，美好的预期正在迎来现实的检验，其结果也将主导美国经济金融的未来走势。围绕这一焦点，我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化，进而演算季度经济增长的总体表现。研究表明，一方面，复工对美国经济的短期提振有限，即使在相对理想的条件下，美国经济在二季度仍将受到深度冲击。另一方面，由于疫情压力尚未真正消退，复工的持续性依然存疑，加速复工或将适得其反。有鉴于此，我们维持此前预判，即在3月份的“信心冲击”之后，美股仍将遭遇源于经济基本面的“实体冲击”。市场此前对复工成效的过高预期料将渐次迎来修正，并催化“实体冲击”下资产价格的调整。同时，由于复工在短期内难以显著降低美国经济金融风险，6月份美联储推出收益率曲线控制的可能性亦将上升。

　　资料来源：我们的测算

　　复工的经济影响：两步测算法。对于美国复工的经济提振作用，美好的想象难免走向偏颇，基于现实的推算将更具前瞻意义。沿循这一思路，我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化，进而再演算季度经济增长的总体表现。具体的推导逻辑和指标体系如下：

　　第一，从居民活跃度到经济活力。一方面，基于我们此前研究中国复工的经验，交通数据能够敏锐反映防疫封锁力度和居民活跃度的变化。自疫情爆发后，谷歌定期发布美国社区交通数据。基于此，我们采用其中的购物、娱乐、迁徙、工作、旅游五大领域的交通数据均值（以下简称CMI），以刻画居民参与经济活动的强弱，从而追踪和前瞻美国经济从封锁走向复工的详细进度。另一方面，我们采用纽约联储的周频经济指数（以下简称WEI），以刻画美国经济活力的高频变动。这一指标基于十类主要的日频、周频经济数据编制而成，信息更为综合全面，并且有效滤除了噪音干扰。我们的实证研究显示（详见附图），美国疫情爆发至今，CMI与WEI的周频走势保持了高度的一致性。在计量模型中，CMI对当期和滞后一期的WEI均有显著影响，影响系数分别约为0.2个和0.1个单位，并且均在5%的置信水平上显著，模型R2达到0.97。由此可知，通过对CMI的追踪和前瞻，能够相对合理地推断美国经济活力的未来边际变化。

　　第二，从经济活力到增长表现。美国周度的经济活力变化，能否准确推导出季度的经济增长表现？针对这一问题，我们对每季度的周频WEI进行平均值处理，得到推算出的季度同比增速（以下简称WEIA）。从历史数据看（详见附图），这一推算增速与官方公布的实际增速走势高度一致。进一步的计量检验表明：其一，在以官方GDP增速为被解释变量、WEIA为解释变量的模型中，截距项未能通过显著性检验，需要剔除，这与许多现有研究中的直观判断不同；其二，在剔除截距项的干扰后，WEIA每变动1单位，官方GDP增速的变动亦接近于1单位，模型R2达到0.86。有鉴于此，美国经济高频活力和季度经济增速存在直接、精确的对应关系。我们提出的“居民活跃度（CMI）→经济活力（WEI）→增长表现（GDP增速）”的推导链条，在逻辑和实证上均能成立。

　　复工的未来走势：现实料骨感。基于上述的两步测算模型，我们可以推演出不同情景下的美国复工进程和经济影响。研究显示，不同于当前市场高涨的预期，美国复工仍将面临多方面的现实挑战，预计难以有效舒缓二季度经济所遭遇的深度冲击。

　　第一，复工的短期效果有限。对于疫情时期的复工进程，中国经济提供了目前唯一完整的经验参照。以此为基础，我们需要针对美国国情，做出两方面的关键调整。其一，初速度调高。中国的复工是“冷启动”，春节假期加上堪称全球最严的防疫封锁，导致了复工真正是“从零开始”。从历史数据也可以看到，中国复工初期较为艰难，到中期才明显提高了速度。与此不同，美国防疫封锁较为松散、经济并未完全“休克”，因此复工属于“热启动”，初速度料将更高。其二，加速度调低。中国是在基本控制疫情后，集中全国之力推动复工。与之不同，美国疫情仍未迈过拐点，加之各州的政策差异和政治博弈，因此复工速度预计提升较慢。综合考虑上述因素，我们认为，在基准情景下，5-6月份美国复工的速度均值预计达到中国复工中期速度的70%，即每周恢复疫情停工总量的7%左右。由此根据两步法模型推算，至6月末，CMI修复至-13.2%，WEI修复至-4.2%，二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右，环比折年率预计为-31%左右。这意味着，即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮），美国经济在二季度仍将受到深度冲击。

　　第二，复工的稳健性成疑。上述经济影响的测算建立在复工能够稳步推进的基础上。如果因防疫封锁放松而触发疫情回潮，进而导致复工停滞甚至倒退，那么就可能出现复工经济成本大于收益的负效应。事实上，目前两重因素正在共同加大这一潜在风险。其一，从疫情演进来看，虽然近期欧洲多国疫情已经迈过拐点，但是相似的疫情进程未必能照搬至美国。从牛津大学的评估数据来看（详见附图），意大利、西班牙、英国、德国、法国等疫情趋缓的国家，其防疫封锁措施的严厉程度均明显高于美国。与之相比，美国疫情规模更大、封锁措施更弱，因此未来疫情走势是否能跟随上述欧洲国家，仍具有很大的不确定性。其二，从复工进程来看，即使是作为防疫“优等生”的德国、法国，亦在谨慎的反复斟酌中多次放缓复工步伐。日前，法国参议院否决了政府最新提出的解封计划，德国经济部亦敦促各地区不要急于解封。与之相比，美国的防疫“成绩”明显落后，近期每天新增病例数量仍在3万例左右宽幅波动。在此基础上，如果美国提速推动复工，或将操之过急，进而抬升疫情回潮的风险。

　　当理想撞向现实，当预期走向修正。目前，美国复工的落地力度、节奏和成效仍有较多不确定性，无疑增加了对其经济影响估算的难度。我们也将持续跟踪这一进程，并在两步测算法的框架下不断更新后续研究。基于本文的分析，至少从现有数据和信号来看，市场的预期与复工的现实已存在深刻冲突。因此，以下三个要点值得投资者密切关注：

　　第一，二季度经济冲击依然沉重。虽然美国复工提速开启，但是其短期效果有限，持续性亦不稳固，因此料难扭转二季度美国经济的颓势。即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮），二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右，环比折年率预计为-31%左右。因此，至少在三季度到来之前，美国的经济金融风险仍将维持在较高位置。

　　第二，市场或再度修正预期。倘若上述的要点一如期兑现，则意味着二季度经济冲击的强度将是2008-2009年危机期间经济谷底的两倍以上。在此重压之下，美股EPS的降幅预计将大概率高于2008-2009年危机期间。由此，我们维持4月下旬报告的观点：3月份的美股剧震是“信心冲击”，而展望未来，经济基本面恶化将引致美股新一轮的“实体冲击”。此前市场对复工效果抱有过高期望，期待其能够消弭“实体冲击”，并且这一预期在美股4月份的强劲反弹中已经提前反映于价格之中。未来，随着这一预期的修正，以及“实体冲击”的到来，美股的二次探底亦渐行渐近。

　　第三，6月美联储或将推出新工具。由于复工进程短期内难以稳定美国的经济金融形势，因此在6月份的FOMC会议上，美联储料将讨论或推出新的政策工具。我们认为，较之于负利率工具，以收益率曲线控制（YCC）进一步管理各期限利率目标，料将是概率更大的下一个政策选择。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)