王涵：当前市场现状更多是金融风险积累造成 而非疫情冲击

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵

关于现在美股整体的走势，可以用两句话概况，一个是短期不要低估美股反弹的空间。第二句话，爬得越高，跌得越重

　　关于金融市场现状是疫情冲击还是金融风险积累的问题，我倾向它还是金融体系本身的问题。前面几位嘉宾谈到了，在过去百年中，从供需矛盾角度来说，二战以后全球供需矛盾一直朝供大于求的方向走，虽然中间有美日贸易摩擦和后面的华约体系的解体带来新的需求的增加，但整体来讲供需矛盾问题一直没有解决。供大于求的情况导致了一个结果是投资回报率偏低。2008年后，宽松的货币政策进一步摊薄了资金回报。从金融体系角度来讲，金融回报下降过程中，往往体现为利率下降，对于整个金融体系要完成同样的收益就需要承担更多的风险。这是为什么过去几年，海外投资者对于低评级债券，长久期的资产，一些没有流动性的资产的需求会越来越旺盛。这些都是前面几位嘉宾谈到的风险的累积。

　　这一轮整个救助过程中这些问题有没有解决呢？答案是没有解决，相反，它把问题推向了更极端的方向。各个央行大规模释放的流动性，在当前经济总量似乎没有太明显增量的情况下，其实会进一步摊薄资本回报率。而在资本回报率下降的过程中，金融机构被逼将走上进一步杠杆化的道路，使得市场风险进一步上升。所以，我觉得本身这个问题的暴露是过去几年的这种低利率政策加上供需矛盾带来的内生结果。现在看来整个救助手段似乎使问题变得更加严重。

　　关于现在美股整体的走势，可以用两句话概况，一个是短期不要低估美股反弹的空间。第二句话，爬得越高，跌得越重。前面几位讲的内容并不矛盾，短期内实际上美股这一波的反弹就是科技股，标普500如果把那五只科技股拿掉，其他的股票做一个指数的话，这个指数到现在为止是跌的。这个现象让我们想到一件事情，在每一轮牛市过程中都会有一些主角。2000年整个市场的主角是科技股，2008年整个市场的主角是金融股。在科技股的故事没有被证伪前，整个市场要出现系统性下跌，从内生动力来讲有一些不确定性，换句话说，金融公司在这一轮整个市值占比非常小，如果只是金融公司阶段性出现一些问题，很难让大家把那五只股票带下来，那五只股票如果保持高位指数就不会跌得深，而且短期内不排除美股在机构抄底过程中有比较强的反弹。

　　但中期，这一轮指数向上的核心有两个方面。一是科技行业本身大规模的抢占其他行业的市场地位，无论是通过科技化挤占劳动力，还是从线下到线上的演化过程中，很多传统行业都被挤占出局。可以看出，它的毁灭性创造的特征非常明显。这带来一个问题，科技股实际上在供给端提升了效率的同时，在需求端是毁灭需求的。当大量的这些高收入的就业人群，他们的工作越来越多被科技AI替代的时候，最终终端需求是有问题的。从这个角度来讲，中长期所讲的这种需求端不足，供需矛盾导致资本整体回报率下降，这个方向没有问题。

　　所以，短期内，因为FED等于把美元体捆绑到了美股之上，因为大量的金融机构在投资回报率下降过程中，“囚徒困境”导致了必须要寻找高风险高回报的资产，反而使得它短期内会涨很多。所以，我认为虽然涨幅会更高，但中长期的逻辑导致不排除后面跌更深。

　　新兴经济体最近市场分化非常明显。我们如果看MSCI指数，从3月23号到现在跑在最后的是拉美市场，跑在最前面的是东亚和东南亚的新兴市场。换句话说新兴市场在这一轮的反弹过程中占据的是两头。这也和疫情、本身的经济情况有关，所以可能需要有一个区分。

　　第二，我很同意这一轮因为各个国家，尤其是发达经济体把整个货币的宽松放到了一定的极致，对于全球货币体系的这种双向的波动，我们可能都是要小心的。短期内，因为大家基于基本面，投资者会进行趋势的外推，不同基本面不同抗疫局势的市场，可能表现会不太一样。但是从另外一个方面来讲，中长期来说各个经济体都面临着财政最后如何能够维持的问题，所以，如果我们回过头来看，像1933年、1971年都出现了发达经济体对外甩锅，以本币大幅度贬值达到甩锅的结果。因此，未来我们要对全球货币体系出现潜在的重大变更要做好准备。对中国来讲，核心的一点是汇率政策要更加灵活。以前我们讲中国的汇率政策灵活的时候，更多的在讨论汇率本身的波动区间是不是更加灵活，汇率是不是要浮动，如果未来是一个货币体系有变化这样一种情况的话，可能对于货币体系的重大变革，我们需要做好准备。

　　我想提示一点，在最近一段时间，整个抗疫过程中，可以看到facebook关于天秤币的白皮书已经进行了修改，前期它的说法是天秤币主要会绑定一揽子货币，现在变成了绑定美元这一种货币。它说的是单一货币，但我们知道就是指美元。所以，潜在问题是会不会出现货币体系变更，从这种纸币体系变成了美国能够控制的数字货币体系的变更。在这个过程中，如果这个情景最后会发生的话，我们要做好短期美元走强后会驱使一波美元走弱的情况。而在这个过程中用美元的这些纸换取了各个新兴经济体的资产，然后再进行贬值，对新兴经济体整体就是一个财富的掠夺。所以，这部分的风险，我们需要去关注。当然在这里面最重要的一点还是要避免国内资产的泡沫化的问题。因为如果说我们讨论到这一波放水最后的结果会使得不同经济体之间资金的流动，中国资金流入的概率还是比较高。但在这个过程中我们本身有结构性的问题，如果资产再出现泡沫化，未来潜在货币体系变更或者流出的时候我们就会有更大的压力了。

　　第一，通胀层面上的问题，是我们要关注的。虽然现在时间点上，我们整体是以通缩的压力为主。其实今年疫情导致了很多产粮国的春播是受到影响的，比如整个南亚和东南亚。虽然这个时间点上，我们都在说油价低所以在通缩，但可能中长期，在货币政策全球大放水下，通胀问题如何解决是蛮重要的一个问题。

　　第二，关于地缘政治的问题，我还是想提出来，最近我们去看这次疫情对美国失业数据的影响，最大的影响是美国低收入、低教育层次的人失业问题变得非常得严重。在这样的情况之下，它的内部矛盾会倒逼政客进一步“甩锅”，使得“逆全球化”问题可能会加速。

　　中国的应对，我认为有几点：

　　1、要加快改革，包括最近谈到的要素改革问题。换句话说我们要从内部深挖红利，增强中国金融体系的稳健性。

　　2、政策层面上，可能聚焦民生，聚焦结构性问题的政策，这个导向可能在未来是更加重要的。因为如果全球的供需总量层面上，我们找不到未来供需矛盾自身缓解的可能性，那么我们要做好面临全球长期是处于供大于求，各国争夺市场的这种环境。这时候，中国的体制中的两只手之一市场，容易解决供给不足的问题。而另一只手政府容易解决供给过剩的问题。结构问题的解决可能更大程度上要依赖于政府的政策。包括在这次疫情过程中体现出来的发达经济体医疗保障体系过于市场化带来的基本保障得不到解决的问题，从中国的角度来讲，都是让中国的经济增长和民众能够分享增长的红利，非常重要的一点。

　　3、加大开放。前面几位专家讲了加大开放，对于中国来说，有两个比较好的优势：一是中国快速发展的势头在很多国家需求紧缺的情况下是非常重要的吸引力。二是疫情过程中，中国供应链的稳定性、以及抗冲击能力是个重大的优势，中国怎么讲好这个故事很重要。

　　4、避免大刺激，保留部分政策弹性空间，为极端情况做好准备。

　　(本文作者介绍：兴业证券的首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)